长链二元酸产能持续扩张，生物基聚酰胺放量在即

凯赛生物（688065） 公司研究/公司点评 长链二元酸产能持续扩张，生物基聚酰胺放量在即 2023-04-29 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）53.15 近12个月最高/最低（元）88.0/53.2 主要观点： 事件描述 4月25-26日，凯赛生物发布2022年度报告及2023年一季度报，2022全年公司实现营业收入24.41亿元，同比增长3.28%；实现归母净利润 总股本（百万股） 583.28 5.53亿元，同比下降6.97%；实现扣非归母净利润5.31亿元，同比下降 流通股本（百万股） 263.57 5.39%；实现基本每股收益0.95元/股。2023Q1公司实现营业收入5.05 流通股比例（%） 45.19 亿元，同比下降23.56%，实现归母净利润0.57亿元，同比下降67.09%； 总市值（亿元） 310.01 实现扣非归母净利润0.46亿元，同比下降72.83%；实现基本每股收益 流通市值（亿元） 140.09 0.1元/股。 公司价格与沪深300走势比较 8/1711/172/175/178/1711/172/17 70% 20% -30% -80% 凯赛生物沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.入股AI新秀分子之心，打造合成生物学产品矩阵2023-02-23 1.上半年业绩保持增长，生物制造大有可为2022-08-12 2.股权激励方案落地，生物基聚酰胺成长可期2022-07-19 一季度业绩短期承压，消费需求复苏业绩有望持续改善 疫情扰动下需求疲软拖累下游推广，公司保障稳定生产，努力推进项目建设。公司2022年实现营业收入24.41亿元，同比增长3.28%；实现 归母净利润5.53亿元，同比下降6.97%；实现扣非归母净利润5.31亿元，同比下降5.39%。分季度来看，2022Q4公司实现营业收入6.03亿元，环比增长9.93%，实现归母净利润分别0.67亿元，环比下降55.2%。2023Q1公司实现营业收入5.05亿元，同比下降23.56%，环比下降16.23%，实现归母净利润0.57亿元，同比下降67.09%，环比下降14.38%。2022年在新冠疫情反复下，各地工厂受到不同程度的影响，导致长链二元酸、聚酰胺等主营产品开工率不及预期；同时，疫情影响下需求疲软，聚酰胺等产品的推广进展节奏有所放缓。面对复杂经济形势，公司保障稳定生产，努力推进项目建设，基本保持业绩稳定。2023Q1下游需求持续疲软，公司业绩承压。未来随癸二酸放量、聚酰胺推广工作有序开展叠加下游消费需求复苏，公司业绩有望持续改善。 长链二元酸经营稳健，生物法癸二酸投产贡献增量 生物法长链二元酸产能持续放量，产品有望继续主导市场。公司是全球生物法长链二元酸的主导供应商，目前拥有生物法长链二元酸7.5万吨产能，是全球唯一可以量产DC10-18的企业。同时，山西合成生物产业生态园区项目中年产4万吨生物法癸二酸项目已于2022年三季度建成并开始生产。目前癸二酸传统生产方式为蓖麻油水解裂解制取，全球市场规模约为11万吨，2024年市场规模有望增长至约13万吨。公司该项目是全球首创的生物法癸二酸产业化项目。随着公司生物法长链二元酸技术水平持续提高和癸二酸产能投产，预计公司将继续主导全球长链二元酸市场。 产品持续创新突破关键产业化技术，生物基聚酰胺放量在即 聚酰胺复合材料突破关键产业化技术开发，下游应用场景加速落地。公司持续进行产品创新，在生物法长链二元酸、生物基戊二胺及生物基聚 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 酰胺功能材料等领域所积累的生物制造技术基础上持续研发，不断改进菌种及纯化工艺，提高生产效率，高温聚酰胺、连续纤维增强型生物基聚酰胺复合材料的应用开发取得积极进展，目前已经进入到样品试制阶段，有望进入“以塑代钢、以塑代铝、以热塑代热固”，替代金属、替代热固型材料的大应用场景，例如风电、光伏等清洁能源设备，有轻量化需求的新能源汽车、高铁、集装箱等交通运输设施，综合阻燃保温建筑材料等众多复合材料类下游产业。公司在山西综改区规划的年产50万吨生物基戊二胺、90万吨聚酰胺产能按计划进行，有望与园区新建的30万吨高性能玻璃纤维智能制造生产线等项目实现生产、应用协同，加速带动公司玻纤增强复合材料的下游应用场景落地，拓展聚酰胺的应用领域，提升装置的经济效益。 AI技术助力打造产品矩阵，纵深布局合成生物学赛道 AI技术引入生物制造研发体系，有望推进合成生物学加速进入产业兑现期。公司入股国内顶尖的AI蛋白质设计平台公司分子之心，在业务层面展开深度合作。公司将AI技术引入生物制造研发体系，会从科学源头出发，大幅度提高新技术和新产品的研究效率，借助分子之心自研的AI蛋白质优化与设计平台MoleculeOS，融合自身在合成生物领域的20余年产业经验，联合推动合成生物学产线升级和新品研发，智能化升级生物制造全流程。基因编辑、人工智能（AI）蛋白质结构预测和设计等技术的突破显著提高了合成生物学的底层研发效率，近年来发展迅速，正在逐步成为生物制造的核心技术，公司与分子之心合作开展生物制造研究有望推进合成生物产业加速进入产业兑现期，同时有望进一步拓展公司产品矩阵，为业绩发展提供更广阔的空间。 投资建议 据公司2022年度报告，我们调整公司的业绩预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.28、10.21、15.34亿元，同比增速为31.5%、40.3%、50.2%（2023-2024年前值为10.27、13.98亿元）。对应PE分别为43、30、20倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）新产品开发进度及销售不确定性的风险； （2）在建项目及募投项目进展不及预期的风险； （3）核心技术外泄或失密风险； （4）原材料和能源价格波动风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2441 5434 8097 10648 收入同比（%） 3.3% 122.6% 49.0% 31.5% 归属母公司净利润 553 728 1021 1534 净利润同比（%） -7.0% 31.5% 40.3% 50.2% 毛利率（%） 35.2% 26.1% 28.2% 31.0% ROE（%）5.1% 6.2% 8.0% 10.8% 每股收益（元）0.95 1.25 1.75 2.63 P/E64.52 42.61 30.37 20.21 P/B3.27 2.66 2.44 2.18 EV/EBITDA44.54 32.95 24.53 16.36 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1下游需求偏弱业绩承压，产品持续创新拓展应用6 2长链二元酸经营稳健，生物法癸二酸投产贡献增量10 3生物基尼龙市场广阔，AI技术助力打造产品矩阵14 风险提示：20 财务报表与盈利预测21 图表目录 图表12022年营业收入同比增长3.28%6 图表22022年归母净利润同比下降6.97%6 图表3主营业务中聚酰胺收入占比大幅提升7 图表4公司长链二元酸毛利率多年在40%以上7 图表52022年净资产收益率稳中略降8 图表6公司2022年毛利率为35.24%8 图表7公司期间费用率管控合理8 图表82022年资产周转率为14%8 图表9公司研发费率大幅上升9 图表10研发人员占比稳定增长9 图表112022年资产负债率为15.64%9 图表12公司流动比率、速动比率维持高位9 图表13公司净现比大幅增长10 图表14公司经营活动现金流净额逐年增长10 图表15长链二元酸的来源10 图表16工程塑料行业需求较快增长11 图表17香精香料行业需求较快增长11 图表18长链二元酸行业集中度高12 图表19癸二酸下游应用结构中以聚酰胺为主12 图表202024年癸二酸需求量近13万吨12 图表21癸二酸以出口为主13 图表22癸二酸出口均价呈上升趋势13 图表23公司长链二元酸产能情况13 图表24公司长链二元酸产销量13 图表25聚酰胺产量及表观消费量稳中有升14 图表26聚酰胺行业出口增长强劲14 图表27中国己二腈需求量和产能15 图表28国内己二腈拟在建产能15 图表29生物基尼龙应用领域广泛15 图表30生物基尼龙渗透率逐步提升，2025年市场规模有望破200亿16 图表31PA56产业链17 图表32全球戊二胺规划产能统计17 图表33生物基聚酰胺原料以玉米和己二酸为主17 图表34玉米现货价同比上涨17 图表35PA5X系列产品18 图表36公司PA56已有和在建产能情况18 图表37山西合成生物产业生态园区项目情况19 图表38分子之心技术成果20 1下游需求偏弱业绩承压，产品持续创新拓展应用 公司是合成生物学龙头企业，开创性布局生物基长链二元酸以及聚酰胺56等产品，持续推进产品创新。公司以合成生物学为基础，利用生物化工技术开发传统化学合成法无法生产或成本较高的产品，是全球唯一可生产DC18（18个碳原子的长链二元酸）的企业，公司长链二元酸全球市占率60%以上，广泛应用于工程塑料、香精香料、制药等多个下游领域。公司持续进行产品创新，在生物法长链二元酸、生物基戊二胺及生物基聚酰胺功能材料等领域所积累的生物制造技术基础上持续研发，不断改进菌种及纯化工艺，提高生产效率，高温聚酰胺、连续纤维增强型生物基聚酰胺复合材料的应用开发取得积极进展，目前已经进入到样品试制阶段，有望在交运物流、新能源装备、建筑装饰等领域的大场景中实现“以塑代钢、以塑代铝、以热塑替代热固”。公司大力推动生物基聚酰胺基复合材料在各领域的应用开发，同时深入挖掘市场空间大、产品替代性强的专业化应用，为进一步下游应用和业务扩展奠定基础。 疫情扰动下需求疲软拖累下游推广，公司保障稳定生产，努力推进项目建设。公司2022年全年实现营业收入24.41亿元，同比增长3.28%；实现归母净利润5.53亿元，同比下降6.97%；实现扣非归母净利润5.31亿元，同比下降5.39%。分季度来看，2022Q4公司实现营业收入6.03亿元，环比增长9.93%，实现归母净利润分别0.67亿元，环比下降55.2%。2023Q1公司实现营业收入5.05亿元，同比下降23.56%，环比下降16.23%，实现归母净利润0.57亿元，同比下降67.09%，环比下降14.38%，主要受下游需求影响。2022年全年在新冠疫情反复下，各地工厂受到不同程度的影响，导致长链二元酸、聚酰胺等主营产品开工率不及预期；同时，疫情影响下需求疲软，聚酰胺等产品的推广进展节奏有所放缓。面对复杂经济形势，公司保障稳定生产，努力推进项目建设，基本保持业绩稳定。2023Q1下游需求持续疲软，影响长链二元酸销售，公司业绩承压。未来随聚酰胺推广工作有序开展叠加下游消费需求复苏，公司业绩有望持续改善。 图表12022年营业收入同比增长3.28%图表22022年归母净利润同比下降6.97% 30 25 20 15 10 5 0 2017201820192020202120222023Q1 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 7 6 5 4 3 2 1 0 2017201820192020202120222023Q1 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 营业收入（亿元）同比（%）归母净利润（亿元）同比（%） 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 公司调整产品结构，长链二元酸毛利率稳定，聚酰胺推广有望为公司带来业绩增量。公司逐步扩大聚酰胺业务收入占比，2022年公司长链二元酸收入占比86.05%，同比下降4.79个百分点；生物基聚酰胺收入占比9.49%，同比增加2.