化债方案不断推进对地方政府影响几何？

固收点评20231205 证券研究报告·固定收益·固收点评 化债方案不断推进对地方政府影响几何？2023年12月05日 事件 2023年10月以来，特殊再融资债重启发行，本轮新增规模已超万亿。存量债务化解工作不断推进，预计将对各地方政府债务率及财政支出结构产生影响。 观点 特殊再融资债推动地方政府窄口径债务率小幅抬升，但不会影响地方政府总体宽口径债务率：特殊再融资债属于地方政府债，发行特殊再融资债的实质是债务置换，将隐性债务显性化，分析其对地方政府债务率的 影响可以从发行和偿还两个角度出发。在此，我们先明确宽窄口径债务率的概念。窄口径债务率等于地方债务余额（一般债+专项债）除以地方政府综合财力，宽口径债务率等于地方债务余额与城投有息负债之和除以地方政府综合财力，地方政府综合财力指的是地方政府一般公共预算收入、转移性收入、政府性基金收入、国有资本经营收入之和。（1）发行特殊再融资债，会使得地方隐性债务减少、显性债务增加，因此地方政府窄口径债务率会有所提高。但显性债务与隐性债务之间的转换，并不会影响地方政府宽口径债务率的分子部分，故地方政府宽口径债务率不会因此提高。具体来看，发行过特殊再融资债的地方政府窄口径债务率2017-2019年平均CAGR为13.17%，2020-2022年平均CAGR为 28.54%，有明显提升；而2020-2022年宽口径债务率平均CAGR为 26.69%，较2017-2019年21.73%的平均CAGR无明显变化。（2）偿还特殊再融资债，地方政府预计会再次使用再融资债，属于显性债务之间的借新还旧，不会增加地方政府债务率。例如，截至2023年11月27 日，已到期的特殊再融资债包括2021年北京市地方政府再融资专项债 （十四期）、2022年北京市地方政府再融资专项债（一期）和2022年北京市地方政府再融资专项债（�期），北京市地方政府分别使用2022年北京市地方政府再融资专项债券（二十三期）、2023年北京市地方政府再融资专项债券（一期）和2023年北京市地方政府再融资专项债券（二期）偿还。 特殊再融资债以低利率置换高利率的城投债，预计将节约各地方政府债务利息支出，或撬动基建投资：（1）特殊再融资债的发行将节约各地方政府债务利息支出。截至2023年11月27日，各地方政府本轮特殊再 融资债加权平均发行利率为2.90%，各地方政府目前仍处于存续期的城投债加权平均发行利率为4.78%，相差1.88%。截至2023年11月27日，结合各地方政府本轮特殊再融资债发行规模及加权平均发行期限，计算得到各省因本轮特殊再融资债的发行预计合计节约利息3428.30亿元。其中，贵州、辽宁、吉林地方政府因此减少的债务利息支出最多，分别是688.15亿元、463.54亿元、444.80亿元。（2）节约的债务利息支出有望撬动基建投资。一方面，基建投资在很大程度上受到政府财政支出推动，2018-2022年国家预算内资金在固定资产投资资金来源中占比分别为5.97%、5.66%、6.97%、6.42%和8.90%，呈现波动增长的趋势，国家预算内资金已成为固定资产投资的第三大资金来源。另一方面，政府财政支出中很大一部分会流入基建投资。以一般公共财政支出为例，其中与基建投资支出相关的主要支出为交通运输支出、节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出这四大项，故定义一般公共财政支出中基建投资支出等于交通运输支出、节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出四项之和。计算得到，2018-2022年一般公共财政支出中基建投资支出占比分别为27.57%、28.03%、25.38%、23.78%和22.76%，比重较大。因此，可以推断各地方政府因发行特殊再融资债而节约的债务利息支出有望投入基建投资，进而撬动各地的基建投资。 风险提示：宏观经济变化超预期；政策变化超预期；测算存在误差。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《转债三季报盘点（🖂）：大金融 +公用板块分析》 2023-12-04 《周观：同业存单利率会进一步上行吗？（2023年第46期）》 2023-12-03 1/7 东吴证券研究所 表1：各地方政府2017-2022年债务率（单位：%） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 省份 窄口径 宽口径 窄口径 宽口径 窄口径 宽口径 窄口径 宽口径 窄口径 宽口径 窄口径 宽口径 债务率 债务率 债务率 债务率 债务率 债务率 债务率 债务率 债务率 债务率 债务率 债务率 青海 104.45 149.54 107.34 146.12 112.89 143.87 126.79 161.73 137.32 162.47 155.18 194.24 贵州 161.67 274.91 148.86 260.01 146.27 273.43 147.83 280.13 153.84 286.84 161.23 298.31 宁夏 90.89 104.90 97.70 109.91 115.41 128.26 118.19 162.63 118.54 162.68 134.16 183.49 内蒙 134.51 164.62 129.45 152.28 135.70 155.62 150.21 166.34 153.96 170.75 284.70 307.21 古 吉林 73.26 124.12 81.63 140.55 90.24 155.51 96.67 165.91 112.54 180.98 133.67 207.68 甘肃 60.48 95.67 65.85 100.25 76.75 126.62 86.42 141.16 106.79 161.05 165.65 229.70 辽宁 128.57 172.82 120.77 147.31 111.79 127.24 110.50 127.00 117.53 137.51 157.94 180.47 天津 67.31 329.74 104.84 450.39 109.16 401.70 171.73 555.04 186.01 488.48 278.67 684.58 云南 118.74 151.11 95.74 130.82 96.29 133.15 120.11 176.83 131.77 196.98 149.45 212.94 黑龙 74.64 101.24 87.23 118.56 95.79 125.68 103.19 127.89 120.89 146.34 493.06 585.06 江 新疆 74.61 126.11 76.90 125.77 83.77 138.77 108.50 168.02 114.43 181.11 412.46 544.33 广西 76.21 115.58 78.01 116.84 86.68 130.82 90.97 147.70 101.01 218.35 117.23 249.96 湖南 93.11 216.55 88.65 210.38 91.30 227.07 110.74 284.67 115.03 292.50 110.25 276.53 陕西 101.73 240.75 94.77 236.98 94.72 244.73 103.67 276.85 106.09 276.58 178.99 396.95 河北 71.86 88.59 75.41 88.74 83.01 101.78 99.33 124.87 128.89 163.07 167.36 209.74 重庆 52.95 124.28 61.74 143.85 71.93 190.79 81.00 219.48 181.36 455.52 125.03 296.65 四川 72.04 152.97 65.64 151.47 69.30 183.71 75.06 212.96 87.43 251.14 96.03 275.27 江西 58.89 110.38 55.82 112.89 57.76 131.54 70.74 163.05 84.40 193.20 203.84 463.45 安徽 64.91 131.88 72.78 147.59 79.07 164.16 94.33 204.46 108.08 236.32 121.35 268.47 山西 51.68 82.93 53.11 83.48 56.10 94.59 69.65 102.98 78.00 113.20 91.28 121.57 浙江 60.78 132.42 58.16 141.25 57.63 169.28 61.23 203.12 69.64 245.47 84.64 312.05 山东 72.94 107.17 66.71 103.01 70.03 128.74 83.10 166.24 92.69 198.06 115.38 242.40 湖北 65.88 132.38 59.65 140.51 68.99 171.03 83.90 206.45 87.26 203.89 221.60 503.04 福建 75.80 139.88 73.63 136.51 82.57 156.91 86.99 171.50 102.90 199.89 144.80 292.98 上海 44.77 51.20 44.60 50.05 49.60 62.55 54.45 76.41 54.15 76.70 56.45 76.62 江苏 70.33 220.92 61.27 222.84 62.60 267.16 64.01 291.18 61.65 290.70 72.62 339.93 西藏 5.72 5.72 6.81 15.52 83.40 176.72 255.86 286.94 255.86 400.03 255.86 458.84 河南 55.71 95.65 54.95 103.16 62.05 135.49 74.90 164.57 95.84 204.09 230.76 470.51 北京 40.61 76.28 47.90 97.53 53.72 107.80 67.18 125.32 88.95 133.88 116.21 165.68 广东 49.28 59.38 43.25 53.51 47.78 59.79 53.39 69.35 67.42 88.35 94.65 122.88 海南 84.69 95.50 84.63 91.58 88.21 95.03 95.98 107.40 109.67 132.02 121.32 145.01 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/7 东吴证券研究所 表2：各地方政府2017-2019及2020-2022宽窄口径债务率CAGR（单位：%） 窄口径债务率CAGR宽口径债务率CAGR 2017-2019 2020-2022 2017-2019 2020-2022 青海 3.96 10.63 -1.92 9.59 贵州 -4.88 4.44 -0.27 3.19 宁夏 12.69 6.54 10.58 6.22 内蒙古 0.44 37.67 -2.77 35.90 吉林 10.98 17.59 11.93 11.88 甘肃 12.65 38.45 15.05 27.56 辽宁 -6.75 19.55 -14.20 19.21 天津 27.35 27.39 10.37 11.06 云南 -9.95 11.55 -6.13 9.74 黑龙江 13.28 118.59 11.42 113.89 新疆 5.96 94.97 4.90 79.99 广西 6.65 13.52 6.39