地方政府“化债”对建筑企业影响几何？

一揽子化债方案落地，特殊再融资债券加快发行。中共中央政治局7月 24日会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方 案”，特殊再融资债券作为地方政府化解隐形债务的重要手段，近期步 入密集发行阶段。9月底内蒙古披露拟于10月9日发行663亿元特殊再 融资债券，开启本轮特殊再融资债券发行序幕。截至10月20日，已有 22个地区披露了拟发行特殊再融资债券的文件，发行金额达9438亿元， 其中规模前五的地区为云南/内蒙古/辽宁/天津/贵州，金额分别为 1076/1067/1006/948/882亿元。不同于普通再融资债券的募集资金用于 偿还到期政府债券本金，特殊再融资债券主要用于置换地方隐性债务。 本轮发行最早的内蒙古特殊再融资债说明中指出，募集资金全部用于偿 还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款，更新信息披 露文件中资金用途已调整为偿还存量债务，其他省份债券说明书中统一 注明资金用途为“偿还存量债务”。历史上特殊再融资债曾出现两轮发 行高峰，从2020年12月至2022年6月累计发行1.1万亿，第一轮/第 二轮分别发行6128/5042亿元，与前两轮特殊再融资债券发行情况相比， 本轮规模更大、节奏更快。本轮特殊再融资债的发行为7月末政治局会 议的“一揽子化债计划”实质性落地，预计未来仍有更多规模以及其他 方案出台。 化债方案落地对地方政府的影响：1）优化债务结构，降低付息成本：地 方政府通过发行低成本的特殊再融资债券置换部分高息非标债务以及临 期债务，从而降低融资成本、优化债务结构，有望显著缓解重债地区短 期债务集中到期的偿债压力以及付息压力。2）改善地方政府及城投信用： 特殊再融资债有助于改善地方政府及城投的信用，缓解市场对城投债务 风险的担忧，短期融资成本及难度有望明显下降。近期化债方案落地对 城投债市场的利好正在逐步显现：从认购倍数来看，7月底“一揽子化债 方案”提出后，城投债市场情绪明显提振，8月认购倍数达3.06倍，较 1-7月明显抬升；从利率来看，部分地区城投债票面利率大幅下行、利差 持续收窄，10月城投债整体票面利率为3.79%，较9月的4.09%下降 0.3pct，较1-9月加权平均利率4.37%下降0.58pct。3）区域基建投资 分化加深：从长期看，发行特殊再融资债券较多的地区主要为内蒙、辽 宁、云南等债务压力较大的地区，未来重债地区或将更加严格地控制债 务增长，减少非必要投资支出，区域间基建投资分化可能更加显著。 对建筑企业的影响：本轮发行的特殊再融资债券部分或将用于偿还政府 拖欠的企业工程款，有望短期改善政府类项目回款。建筑企业政府类应 收款规模较大、占比较高，化债方案加快落地背景下，后续现金流及资 产质量有望得到边际改善，同时应收款已计提减值部分有望冲回，对当 期业绩也有望产生贡献。此外今年以来中央政治局会议多次提及解决政 府对企业账款拖欠问题，9月20日国务院常务会议审议通过《清理拖欠 企业账款专项行动方案》，指出省级政府要对本地区清欠工作负总责， 抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”， 央企国企要带头偿还。民营企业多数作为“政府-央国企-民企”连环套的 最终环节，预计将更加受益。 建议重点关注园林PPP类企业。市政园林公司多为民营企业，业主主要 为地方政府及相关城投公司。园林企业在2016-2018年承接了较多PPP 项目，因此政府类应收账款占比较大，且账龄时间较长，化债方案推进 有望缓解部分工程款长期拖欠问题。由于相关企业普遍已对账龄较长（如 5年以上）的应收款计提大额减值损失，如收回相关应收款，部分减值有 望冲回，将对当期业绩产生显著贡献，同时资产端也有望得到边际修复。 此外东珠生态、岳阳林纸、蒙草生态等部分园林企业积极布局林业碳汇、 草原碳汇业务，伴随CCER重启及相关政策落地，有望重点受益于国内 林业碳汇项目建设需求增加及园林运营类项目产生的碳汇收益。建议重 点关注园林PPP类企业蒙草生态、东珠生态、绿茵生态等。 投资建议：近期特殊再融资债券密集发行，有望缓解地方政府资金压力， 加速企业债务清偿，建筑企业短期现金流及资产质量有望改善，同时应 收账款已计提减值部分有望冲回，对当期业绩产生较明显贡献，建议关 注政府应收款占比较高的民营市政园林公司蒙草生态、东珠生态、绿茵 生态等。此外，伴随专项债加快发行，基建景气有望边际改善，驱动板块 估值企稳回升，继续重点推荐和关注：受益基建景气改善、新一轮国企 改革带动经营质量稳步提升的建筑央企龙头中国建筑、中国交建、中国 中铁、中国铁建、中国化学、中国中冶；优质地方国企安徽建工、山东 路桥、浙江交科、隧道股份、上海建工。 风险提示：宏观政策支持力度不及预期风险，应收款减值风险等。 重点标的 股票代码 地方政府“化债”对建筑企业影响几何？ 一揽子化债方案落地，特殊再融资债券加快发行。中共中央政治局7月24日会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，特殊再融资债券作为地方政府化解隐形债务的重要手段，近期步入密集发行阶段。9月底内蒙古披露拟于10月9日发行663亿元特殊再融资债券，开启本轮特殊再融资债券发行序幕。截至10月20日，已有22个地区披露了拟发行特殊再融资债券的文件，发行金额达9438亿元，其中规模前五的地区为云南/内蒙古/辽宁/天津/贵州，金额分别为1076/1067/1006/948/882亿元。不同于普通再融资债券的募集资金用于偿还到期政府债券本金，特殊再融资债券主要用于置换地方隐性债务。本轮发行最早的内蒙古特殊再融资债说明中指出，募集资金全部用于偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款，更新信息披露文件中资金用途已调整为偿还存量债务，其他省份债券说明书中统一注明资金用途为“偿还存量债务”。历史上特殊再融资债曾出现两轮发行高峰，从2020年12月至2022年6月累计发行1.1万亿，第一轮/第二轮分别发行6128/5042亿元，与前两轮特殊再融资债券发行情况相比，本轮规模更大、节奏更快。本轮特殊再融资债的发行为7月末政治局会议的“一揽子化债计划”实质性落地，预计未来仍有更多规模以及其他方案出台。 图表1：2020年以来特殊再融资债券发行规模情况（单位：亿元） 图表2：2023年特殊再融资债券发行计划汇总 化债方案落地对地方政府的影响：1）优化债务结构，降低付息成本：地方政府通过发行低成本的特殊再融资债券置换部分高息非标债务以及临期债务，从而降低融资成本、优化债务结构，有望显著缓解重债地区短期债务集中到期的偿债压力以及付息压力。2）改善地方政府及城投信用：特殊再融资债有助于改善地方政府及城投的信用，缓解市场对城投债务风险的担忧，短期融资成本及难度有望明显下降。近期化债方案落地对城投债市场的利好正在逐步显现：从认购倍数来看，7月底“一揽子化债方案”提出后，城投债市场情绪明显提振，8月认购倍数达3.06倍，较1-7月明显抬升；从利率来看，部分地区城投债票面利率大幅下行、利差持续收窄，10月城投债整体票面利率为3.79%，较9月的4.09%下降0.3pct，较1-9月加权平均利率4.37%下降0.58pct。3）区域基建投资分化加深：从长期看，发行特殊再融资债券较多的地区主要为内蒙、辽宁、云南等债务压力较大的地区，未来重债地区或将更加严格地控制债务增长，减少非必要投资支出，区域间基建投资分化可能更加显著。 图表3：2023年1-10月城投债票面利率 对建筑企业的影响：本轮发行的特殊再融资债券部分或将用于偿还政府拖欠的企业工程款，有望短期改善政府类项目回款。建筑企业政府类应收款规模较大、占比较高，化债方案加快落地背景下，后续现金流及资产质量有望得到边际改善，同时应收款已计提减值部分有望冲回，对当期业绩也有望产生贡献。此外今年以来中央政治局会议多次提及解决政府对企业账款拖欠问题，9月20日国务院常务会议审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》，指出省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央企国企要带头偿还。民营企业多数作为“政府-央国企-民企”连环套的最终环节，预计将更加受益。 图表4：解决企业账款拖欠问题相关会议与政策 图表5：建筑企业政府应收账款与净资产比值前20企业 建议重点关注园林PPP类企业。市政园林公司多为民营企业，业主主要为地方政府及相关城投公司。园林企业在2016-2018年承接了较多PPP项目，因此政府类应收账款占比较大，且账龄时间较长，化债方案推进有望缓解部分工程款长期拖欠问题。由于相关企业普遍已对账龄较长（如5年以上）的应收款计提大额减值损失，如收回相关应收款，部分减值有望冲回，将对当期业绩产生显著贡献，同时资产端也有望得到边际修复。此外东珠生态、岳阳林纸、蒙草生态等部分园林企业积极布局林业碳汇、草原碳汇业务，伴随CCER重启及相关政策落地，有望重点受益于国内林业碳汇项目建设需求增加及园林运营类项目产生的碳汇收益。建议重点关注园林PPP类企业蒙草生态、东珠生态、绿茵生态等。 图表6：园林企业资产负债表主要指标 图表7：园林企业资产减值情况 投资建议 近期特殊再融资债券密集发行，有望缓解地方政府资金压力，加速企业债务清偿，建筑企业短期现金流及资产质量有望改善，同时应收账款已计提减值部分有望冲回，对当期业绩产生较明显贡献，建议关注政府应收款占比较高的民营市政园林公司蒙草生态、东珠生态、绿茵生态等。此外，伴随专项债加快发行，基建景气有望边际改善，驱动板块估值企稳回升，继续重点推荐和关注：受益基建景气改善、新一轮国企改革带动经营质量稳步提升的建筑央企龙头中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国化学、中国中冶；优质地方国企安徽建工、山东路桥、浙江交科、隧道股份、上海建工。 图表8：重点公司估值表 风险提示 宏观政策支持力度不及预期风险，应收款减值风险等。