证券行业2024年展望：业绩回升可期，关注收入结构均衡的头部券商

交银国际研究行业剖析 证券行业 行业评级同步 2023年12月4日 2024年展望：业绩回升可期，关注收入结构均衡的头部券商 证券行业回顾：盈利增长主要来自自营投资收益。2023年以来，上市券商盈利增速呈逐季下行趋势，盈利增长主要来自自营投资收益，惟轻资产业务收入和净利息收入同比均有下降；证券行业指数下半年在活跃资本市场、支持头部券商做优做强预期催化下，跑赢市场指数。 预计2024年证券行业盈利增速回升。我们预计2024年证券行业面临更为 有利的市场环境。具体来看，我们预计2024年自营投资收益延续回升态势；经纪业务日均成交金额小幅回升，佣金率降幅趋缓；两融回暖，美联储降息有利于降低境外业务融资成本，净利息收入有望回升；IPO募资额增长态势仍具不确定性，投行业务收入预计同比下降。我们预计2023年证券行业净利润同比下降3%，2024年同比增长5%，增长主要来自自营投资收益、净利息收入、经纪和资管业务，盈利驱动因素更为均衡。预计2024年证券行业平均ROE为5%左右，相比2023年稳中有升。 活跃资本市场政策有望持续出台，监管支持头部券商做优做强。我们预计后续仍有持续的活跃资本市场的举措出台，尤其是投资端引入长期资金的后续举措值得期待。中央金融工作会议之后，证监会表示将支持头部证券公司做优做强。我们仍看好证券行业面临的中长期发展机遇，同时头部券商在各项业务的竞争优势进一步巩固。我们认为在以净资本为核心的监管模式下，证券行业集中度有望呈现提升趋势，监管支持头部券商做优做强，将进一步加速这一趋势。我们看好头部券商在建立金融强国的过程中进一步强化专业能力，提升竞争优势，通过内生增长和并购重组打造一流投行。 维持行业同步评级。我们预计2024年股票市场面临的外部影响因素有望改善，证券行业盈利有望同比增长5%，盈利驱动因素更为均衡；当前A股市场估值处于偏低水平，证券板块估值具较强吸引力；监管支持头部券商做优做强，活跃资本市场的举措有望持续出台。当前投资证券板块具有较高收益风险比。我们重点推荐收入结构较为均衡的头部券商，我们维持 华泰、中信和中信建投的买入评级，首推华泰证券。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 中信证券 6030HK 买入 21.50 16.14 1.423 1.536 10.4 9.6 0.82 0.77 3.4 中信建投 6066HK 买入 10.00 7.33 0.899 1.115 7.5 6.0 0.53 0.50 4.0 中金公司 3908HK 买入 17.80 12.20 1.192 1.364 9.4 8.2 0.52 0.49 1.6 华泰证券 6886HK 买入 12.50 10.00 1.392 1.539 6.6 5.9 0.48 0.45 4.6 富途控股 FUTUUS 买入 70.00 54.43 31.641 35.648 13.4 11.9 2.35 1.96 NA 海通证券 6837HK 中性 5.00 4.37 0.457 0.512 8.7 7.8 0.31 0.30 3.4 平均 9.3 8.2 0.83 0.75 3.4 资料来源：FactSet、交银国际预测*截至2023年12月1日收盘价 行业与大盘一年趋势图 行业表现恒生指数 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 12/224/238/2312/23 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 投资要点3 催化剂因素3 风险提示3 1、证券行业回顾：盈利增长主要来自自营投资收益4 2、预计2024年证券行业将受益于更为有利的市场环境6 3、证券行业盈利预测：预计2024年同比增长5%，ROE稳中有升7 a)自营投资业务：2024年有望延续回升态势7 b)经纪业务：预计日均成交金额小幅回升，佣金率降幅趋缓8 c)两融有所回暖，预计2024年净利息收入有望同比回升9 d)IPO募资额增长态势仍具不确定性9 e)预计资管业务2024年有望回暖10 f)证券行业盈利预测：预计2024年盈利驱动因素更为均衡10 4、活跃资本市场政策有望持续出台，监管支持头部券商做优做强12 5、板块估值偏低，具有较高收益风险比14 6、维持行业同步评级15 投资要点 更有利的市场环境：2022年以来，美债收益率走势与A股、港股市场表现具有高度相关性，市场预期2024年美债收益率或具下行空间；內地经济仍处于复苏通道，政策方面仍有发力空间；人民币汇率压力有望缓解。我们预计2024年随着外部影响因素改善，A股和港股市场有望在估值低位上展开估值修复行情，为证券行业提供相对有利的市场环境。 更均衡的盈利驱动因素：我们预计2024年自营投资收益延续回升态势；经纪业务日均成交金额小幅回升，佣金率降幅趋缓；两融回暖，美联储降息有利于降低境外业务融资成本，净利息收入有望回升；预计IPO募资额增长态势仍具不确定性，投行业务收入预计同比下降。我们预计2023年证券行业净利润同比下降3%，2024年同比增长5%，增长主要来自自营投资收益、净利息收入、经纪和资管业务，盈利驱动因素更为均衡。预计2024年证券行业平均ROE为5%左右，相比2023年稳中有升。 政策支持：我们预计后续仍有持续的活跃资本市场的举措出台，尤其是投资端引入长期资金的后续举措值得期待。中央金融工作会议之后，证监会表示将支持头部证券公司做优做强。我们认为在以净资本为核心的监管模式下，证券行业集中度有望呈现提升趋势，支持头部券商做优做强，将进一步加速这一趋势。 估值吸引：从证券行业的估值水平来看，A股和H股证券行业指数市净率均处于-1个标准差水平；从历史分位数来看，A股证券行业指数市净率处于过去5年13%历史分位数，H股证券行业指数市净率低于过去5年10%历史分位数。 我们重点推荐收入结构较为均衡的头部券商，维持华泰、中信和中信建投的买入评级，首推华泰证券。 催化剂因素 1）出台支持经济增长和活跃资本市场的政策，经济增长预期改善，提振市场信心； 2）美联储降息预期强化，美元指数升值放缓，缓解人民币汇率压力，推动外资流入A股和港股。 风险提示 1）美国经济增长和通胀黏性强于预期，美债利率下行速度和幅度低于市场预期。 2）地缘政治关系变化，造成股票市场波动。 1、证券行业回顾：盈利增长主要来自自营投资收益 2023年以来，上市券商盈利增速呈逐季下行趋势，盈利增长主要来自自营投资收益，惟轻资产业务收入和净利息收入同比均有下降；证券行业指数在下半年跑赢市场指数。 盈利增长主要来自自营投资收益的贡献。43家A股上市券商前三季度归母净利润同比增长6.3%，增速较上半年放缓7.3个百分点，3季度单季同比下降10.6%。前三季度上市券商核心营收同比增长5.8%，增长主要来自自营投资收益。前三季度自营投资收益同比增长71%，3季度单季在低位上同比增长47%。 净利息收入同比下降主要来自境外业务融资成本的上升。上市券商前三季度净利息收入同比下降23%，其中前十大券商净利息收入同比下降30%，预计主要由于境外业务融资成本上升。 轻资产业务表现较弱。前三季度手续费佣金净收入同比下降11%/3季度同比下降18%，大型券商投行业务降幅高于上市券商整体。前三季度经纪业务同比下降12.5%；投行业务同比下降18.4%，其中前十大券商投行业务同比下降22%；扣除国泰君安和中泰受基金并表影响，资管手续费佣金净收入同比下降9.5%。 证券行业指数表现好于市场指数。从证券行业股价表现来看，上半年证券行业指数与A股市场保持基本同步，下半年在活跃资本市场、支持头部券商做优做强政策预期催化下，显著跑赢沪深300指数。 图表1:证券行业主要业务指标回顾 2019 2020 2021 2022 1Q23 1H23 1-3Q23 经纪业务（人民币亿元）股票日均成交金额 5,222 8,511 10,616 9,277 8,810 9,446 8,937 同比增速 40.7% 63.0% 24.7% -12.6% -12.7% -3.4% -6.6% 股基日均成交金额 5,599 9,076 11,370 10,234 9,917 10,568 10,076 同比增速 35.3% 62.1% 25.3% -10.0% -9.2% -0.7% -3.5% 股基成交金额 1,366,233 2,204,491 2,762,968 2,476,710 585,083 1,246,992 1,833,899 平均佣金率 2.88% 2.63% 2.42% 2.29% 2.10% 投行业务（人民币亿元）IPO募资额 2,532 4,793 5,426 5,870 651 2,097 3,236 同比增速 83.8% 89.3% 13.2% 8.2% -63.8% -32.8% -33.4% 股权融资额 15,426 16,778 18,182 16,867 3,555 6,627 9,832 同比增速 27.4% 8.8% 8.4% -7.2% -15.3% -10.2% -22.9% 资管业务（人民币亿元）资管AUM 108,310 85,531 82,352 68,740 64,516 62,547 na 同比增速 -18.9% -21.0% -3.7% -16.5% -6.1% -9.0% 投资业务沪深300指数 4,097 5,211 4,940 3,872 4,051 3,842 3,690 变动 36.1% 27.2% -5.2% -21.6% 4.6% -0.8% -4.7% 中债综合指数 201 207 218 225 227 231 232 变动 4.6% 3.0% 5.1% 3.3% 0.9% 2.6% 3.3% 资本中介（人民币亿元）两融余额 10,192 16,190 18,322 15,404 16,067 15,925 16,111 同比增速 34.9% 58.8% 13.2% -15.9% 4.3% 3.4% 4.6% 资料来源:万得，交银国际 图表2:1-3Q23上市券商营收和盈利增速 核心营收 5.8% 自营投资收益 净手续费佣金 70.6% -10.9% 经纪 投行资管 -12.5% -18.4% -9.5% 利息净收入 -22.6% 营业支出 管理费用 0.2% 7.6% 归母净利润 6.3% -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0% 资料来源:万得，交银国际 图表3:2023年年初以来A股证券行业指数实现较好超额收益 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 证券行业指数沪深300 1季度业绩增长强劲 +中特估概念 中央政治局会议 提出活跃资本市场 支持头 部券商做优做强，打造一流投行 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 2023-012023-032023-052023-072023-092023-11 资料来源:万得，交银国际 2、预计2024年证券行业将受益于更为有利的市场环境 2023年年初以来，A股市场和港股市场表现低于年初预期的主要原因在于美债 收益率上行的影响，预计2024年有望得到改善。 美债收益率走势对于A股和港股市场表现具有显著影响。2022年以来美国10年期国债收益率与沪深3