证券专题研究报告：券商22年及23Q1分析及展望：投资收入带动Q1业绩高增，关注低预期之下板块机会

上市券商22年及23Q1分析： 1、2022年上市券商业绩整体承压下行，23Q1自营业务大幅扭亏带动券商业绩迎来反转：2022年营收同比-23.6%，归母净利润同比-33.9%（41家上市券商），部分头部券商业绩呈现出较强韧性。23Q1营收同比+38.5%，归母净利润同比+85.8%。 2、盈利能力及经营杠杆。2022年上市券商加权ROE为5.71%，较去年下降3.83pct，经营杠杆（剔除客户资金）为3.71，较去年下降0.21。一季度券商杠杆率恢复，带动ROE回升基本恢复至上年同期水平，23Q1上市券商加权ROE均值（年化）为7.35%。 3、分业务的收入增速看，22年投资业务收入下滑成为业绩下降主因，经纪、投行、资管、利息、投资收入增速分别为-18.5%、-6.7%、-8.8%、-4.0%、-51.5%、-14.2%，经纪、资管、信用业务也随市场景气度下滑而出现收缩。23Q1市场整体回暖驱动券商自营业务收入同比大幅增长，经纪、投行、资管、利息、投资、其他的收入增速分别为-16.7%、-24.7%、-2.2%、-17.9%、9719.0%，带动券商整体业绩复苏。 4、减值损失明显少提，带动利润率提升。信用减值损失为47.55亿元，同比减少62.5%，减值损失计提规模进一步下降。 各业务板块分析及展望： 经纪业务：交投活跃度同比下滑致使经纪业务收入持续承压。1、经纪业务环境。2022年股基成交额同比-12.4%，行业净佣金率下滑1bp至万2.3。年初至今市场预期向好带动交投活跃度环比提升，23Q1市场交投活跃度触底回升，环比+3.4%。2、市场回暖带动权益基金保有规模上升，23Q1末权益类基金规模较年初+1.2%，券商权益类基金销售保有规模环比+2%，各券商间仍存在明显分化。3、多家券商均发力打造金融产品代销业务的核心竞争力，如加大金融科技方面的研发投入，在线上平台推出智能基金投顾服务板块。三方导流新规或即将重启，有望降低券商线上获客成本。 投行业务：股债承销规模收缩。1、投行业务环境。2022年券商股权融资规模同比-7.1%，债券发行总规模同比-5.0%。一季度IPO发行节奏放缓，同比大幅下降64%，发行规模达到近两年来历史新低。2、头部券商优势稳固，2022年上市券商IPO承销规模CR5为46%。23Q1券商股权承销规模收缩导致上市券商合计实现投行业务收入同比-24.3%。 但随着全面注册制已落地，叠加大型券商储备项目仍较多，预计23年大型券商投行业务将表现出较强弹性。 资管业务：参控股基金业绩贡献持续提升。1、产品端：通道类业务持续压降，大集合存续产品陆续完成改造。2022年券商资管规模收缩至6.87万亿元，同比-16.5%；定向资管持续收缩（3.1万亿元，同比-23.1%）。机构端：设立资管子、申请公募牌照、谋求对公募基金进一步参控股是主要模式。2、受市场景气度拖累，券商资管业务收入小幅下滑，22年上市券商资管业务净收入同比-7.8%。一季度随基金净值回升有所恢复，上市券商合计资管业务收入同比-2.2%至109.5亿。3、券商系基金公司为母公司利润贡润度进一步提升。贡献度较高的分别为西南、东北、长城，分别是116%、87%、84%，同比提升77pct、72pct和41pct。 自营业务：一季度指数回升带动投资收入贡献业绩弹性。1、22年宏观经济景气度下行带动股市整体下跌，债市整体呈先涨后跌震荡走势，导致券商自营业务均出现不同程度下滑，合计自营业务收入同比-54%。2、一季度宏观经济复苏背景下，资本市场加速回暖，上证综指收益率为5.94%，较去年同期+16.6pct，23Q1上市券商合计自营业务收入同比+2419%。3、场外衍生品市场保持高速发展，以场外衍生品为代表的非方向性业务也日益成为券商重要发展方向。 资本中介业务：两融规模收缩带动利息净收入下行。1、22年两融余额同比-15.9%，市场质押股数同比-3%。23Q1沪深两市融资融券余额为16067.02亿元，同比-4%，拖累券商利息净收入，23Q1上市券商合计利息净收入同比减少18%至109.1亿元。2、2022年至今两融业务相关利好政策频出，长期来看将推动两融规模扩容。 投资建议：看好券商板块。资本市场改革持续优化叠加宏观经济复苏，年初至今市场活跃度回升，市场行情转好，将带动券商经纪业务、自营业务和信用业务实现增长。政策层面：以全面注册制为新起点，资本市场新的制度建设周期逐步开启。估值层面：当前板块1.4倍PB，近10年20%以下低分位。建议关注：中信、华泰、中金、银河、招商、光大、东财、同花顺。 风险提示：经济大幅下滑；政策低于预期；研报使用信息数据更新不及时风险；行业规模测算偏差风险。 一、上市券商22年及23Q1分析 1.1：营收减少22%，归母净利润减少26% 受市场波动影响，2022年券商业绩整体承压。2022年全行业140家证券公司实现营业收入3949.73亿元，同比减少21.5%，实现净利润1423.01亿元，同比减少25.5%。截至2022年末，证券行业总资产为11.06万亿元，净资产为2.79万亿元，较上年分别增加4.4%、11.3%。 2022年证券行业ROE为5.31%，较去年下降2.52pct，盈利能力大幅下滑。截至2022年末行业杠杆率为3.96，较去年末下降0.16。 资本市场政策端改革利好投行业务，进一步畅通企业直接融资渠道。 2022年，证券行业服务实体经济实现直接融资5.92万亿元，共服务428家企业实现境内上市，融资金额5868.86亿元，同比增长8.15%，服务上市公司再融资7844.50亿元。其中，服务357家科技创新企业通过注册制登陆科创板、创业板、北交所，实现融资4481.58亿元，融资家数及规模分别占全市场的83.41%、76.36%，对科技创新企业的支持力度持续加大。同时证券公司通过跟投积极参与科创板、创业板IPO战略配售，助力高水平科技自立自强。此外，证券公司通过公司债、资产支持证券、REITs等实现融资4.54万亿元，引导金融资源流向绿色发展、民营经济等重点领域和薄弱环节。 财富管理业务主动管理转型成效凸显。截至2022年末，证券公司服务投资者数量达到2.1亿，较上年末增长7.46%，服务经纪业务客户资金余额1.88万亿元，持续提升信息技术投入，推进数字化转型。2022年，证券公司代理客户证券交易额733.25万亿元，其中代理机构客户证券交易额占比为31.81%。截至2022年末，证券公司代理销售金融产品保有规模2.75万亿元，受托管理客户资产规模9.76万亿。证券公司通过积极进行财富管理转型和资管业务主动转型，着力为投资者提供更为丰富的投资理财产品，满足客户多元化资产配臵需求。 图表1：证券行业2022年经营数据情况 1.2上市券商业绩：一季度业绩明显复苏，自营业务成业绩反弹主因 2022年上市券商营收和归母净利润整体承压下行，下降幅度略大于行业平均。选取已经披露年报的41家上市券商作为分析样本，2022年合计营业收入4854.3元，同比下降23.6%，归母净利润1254.7亿元，同比下降33.9%。其中，中信证券、国泰君安和华泰证券分别以213.17亿元、115.01亿元和110.53亿元的归母净利润位居行业前三位，增速均优于行业平均，部分头部券商呈现出较强韧性。 2023年第一季度，受益于宏观经济复苏带动行业景气度回升，自营业务大幅扭亏，券商业绩迎来反转。41家上市券商合计营业收入1333.67亿元，同比增加38.5%，合计归母净利润425.78亿元，同比增加85.8%，环比2022年Q4增加82.4%。 图表2：上市券商2022年及2023年一季度营收和净利润情况 盈利能力及经营杠杆。2022年41家上市券商加权ROE为5.71%，较去年下降3.83pct。其中，中信建投、中金公司和中信证券的ROE分别为9.99%、8.88%、8.67%，显著高于行业水平。上市券商经营杠杆（剔除客户资金）为3.71，较去年下降0.21。2023年一季度上市券商杠杆率逐渐恢复，带动加权ROE回升，23Q1上市券商加权ROE均值（年化）为7.35%，同比增加3.05pct。上市券商经营杠杆（剔除客户资金）为3.93，基本恢复至2022年一季度水平。 图表3：上市券商2022年及2023年一季度盈利能力和经营杠杆情况 2022年投资业务收入下滑成为业绩下降主因。分业务的收入增速看，2022年41家上市券商经纪、投行、资管、利息、投资、其他的收入增速分别为-18.5%、-6.7%、-8.8%、-4.0%、-51.5%、-14.2%，总体上各项业务均较去年出现不同程度下滑，其中自营投资收入下滑是整体业绩下跌的主要贡献因素，主要是投资收益率受资本市场整体下行影响有所下滑。经纪、资管、信用业务也随市场景气度下滑而出现收缩。 一季度A股市场整体回暖驱动券商自营业务收入同比大幅增长，带动券商总体业绩复苏。23Q1上市券商经纪、投行、资管、利息、投资、其他的收入增速分别为-16.7%、-24.7%、-2.2%、-17.9%、9719.0%、-15.4%。 其中经纪业务和投行业务等轻资本业务收入下滑，主因一季度A股一级及二级市场活跃度不高导致交易规模和融资规模承压。23Q1沪深300上涨4.6%，去年同期沪深300下跌14.5%。资本市场回暖带动券商股票自营、科创板跟投和直投业务收入显著增加，23Q1上市券商投资收入合计520.03亿元。 图表4：2022年上市券商分业务增速 图表5：2023年一季度上市券商分业务增速 轻资产业务比重进一步提高，经纪业务升至第一大营收贡献业务板块。 营收结构角度看，2022年41家上市券商合计的结构为，经纪、投行、资管、利息、投资、其他的营收占比分别为23.2%、11.9%、9.4%、11.9%、18.1%、25.6%，同比变化分别为+1.5、+2.2、+1.5、+2.4、-10.4、+2.8个百分点，其中自营投资业务和经纪业务仍为券商主要收入来源，但2022年投资收入对营收的贡献度下降较大，其余业务板块占比均有提升。 图表6：2022年上市券商分业务占比及变化情况 上市券商营业支出降幅低于营业收入，信用减值损失大幅下降增厚利润。 41家上市券商合计营业支出3353.34亿元，同比下降14%，降幅小于营业收入（23.6%），带动归母净利润下降幅度大于营业收入。2022年净利润率达到25.8%，较去年减少4.0pct。营业支出中的主要项目包括两个，一是业务及管理费为2324.20亿元，同比下降9%，管理费率为64.3%，较去年大幅提升12.6pct；二是信用减值损失为47.55亿元，同比减少62.5%，2022年上市券商减值损失计提规模进一步下降，其中，中信证券、国泰君安、华泰证券等头部券商的信用减值损失均有所转回，部分缓解收入下滑对业绩波动造成的影响。 图表7：上市券商营业支出及成本率情况 二、各业务板块分析及展望 2.1经纪业务：交投活跃度同比下滑致使经纪业务收入持续承压 22年市场交投活跃度下降拖累券商经纪业务收入，佣金率水平延续下行趋势。2022年股基成交额247.67万亿元，股基日均成交额为10,276.80亿元，同比下降9.6%。2022年前三季度证券行业代理买卖证券业务收入（含席位租赁）为877.11，同比下降12.4%，因此我们测算前三季度行业净佣金率为万2.3，较2021年继续下滑约1bp，降幅约为5%，这也是行业代买收入下降幅度高于股基成交额的原因。 年初至今市场预期向好带动交投活跃度环比提升。2022年市场持续调整，海外市场不确定性加剧叠加国内疫情反复等多重因素加剧资本市场波动，因此影响经纪业务收入。年初至今，国内宏观经济修复态势稳健向好，资本市场制度改革频频落地，整体复苏趋势明显。23Q1市场交投活跃度触底回升，日均股基成交额9916.65亿元，同比-9.2%，环比+3.4%，结束自2