证券行业2022年一季报分析：投资收入影响Q1业绩，头部券商业绩韧性显著

证券行业2022Q1业绩的五大特点： 1、上市券商2022Q1业绩总览：Q1市场下行，自营投资拖累业绩同比-46%。41家上市券商2022Q1营收增速-30%，归母净利润增速-46%。 2、盈利能力及经营杠杆。ROE大幅下降，主要是利润同比下降导致的ROA下降，经营杠杆总体略有提升。加权年化ROE为4.30%，较去年下降4.65pct；加权年化ROA为0.86%，较去年下降1.00pct；经营杠杆（剔除客户资金）为3.95，较去年提升0.11。 3、分业务来看，仅投行正增长，投资大幅下滑。分业务的收入增速看，经纪、投行、资管、投资、利息的收入增速分别为-5.1%、15.0%、-2.3%、-106.4%、-7.7%，仅投行收入保持增长（贡献4.4%的收入增量），自营投资亏损成为收入下滑主因（贡献了-85.1%的收入增量）。 4、投资表现成为Q1业绩胜负手。营收增速最高的10家券商投资业务表现均优于整体。 5、营业支出降幅小于营收降幅（支出刚性），利润率较去年Q1下降7.1pct。合计营业支出同比-17.4%，净利润率为23.8%，较去年下降7.1pct。管理费同比-14.9%，管理费率为48.7%，较去年Q1提升8.58pct；信用减值损失为-2.32亿元，即总体冲回，一定程度增厚利润。 行业格局：头部券商业绩韧性强，业绩分化推动Q1集中度提升。 1、头部券商业绩显著优于中小券商，一是业务均衡全面，二是自营投资策略多元化、权益投资去方向化。前5、前10券商收入平均降幅分别为-13.3%、-24.6%（vs行业-30.0%），归母净利润平均降幅分别为-21.3%、-32.3%（vs行业-46.0%），ROE均值（年化）分别为7.3%、6.3%（vs行业4.3%）。中信（前20中唯一业绩正增长：同比+1.2%），中金、华泰Q1投资业务收入降幅小于前10券商及行业平均。 2、头部券商经营杠杆显著高于中小券商，体现出良好的扩表能力，及资产摆布能力，从而平滑市场周期波动。前5、前10券商经营杠杆（剔除客户资金）平均达4.83、4.52倍，高于均值（3.95倍）。 3、业绩分化推动Q1头部集中度提升。营收的CR5、CR10分别为46.0%、69.4%（vs2021年分别为25.6%、62.1%），归母净利润的CR5、CR10分别为57.5%、87.6%（vs2021年分别为27.1%、67.6%）。 上市券商2022Q1各业务板块分析： 经纪业务：预计代买收入略有增长，代销及席位租赁收入均有所下降。1、经纪业务Q1市场环境：股基成交额同比增长7.0%，环比下滑7.7%。2、41家上市券商合计经纪业务收入同比-5.1%。14家增速为正，其余负增长；建投和申万分别增长13.6%、3.3%，其余头部券商均下滑10%左右。3、拆分看，预计代买收入略有增长，代销及席位租赁收入均有所下降。 投资业务：市场下行致投资业务收入大幅下滑。1、投资业务Q1市场环境：股债均下行。 2、投资收入下滑主要系投资收益率大幅下降。41家合计投资业务收入-21.03亿元，同比-106.4%；测算平均投资收益率为-0.1%（未年化），较去年Q1下滑1.7pct；投资资产规模合计同比增长21.4%。3、股票自营、科创板及PE跟投等方向性敞口加大当期波动，头部稳定性强。中信中金等少数头部，以客需为主的投资业务结构抵御市场波动，如中金2021年末场外衍生品产生的股票资产对冲持仓占股票资产的比重达到85%；中信投资收入最高33.51亿元，且负增长程度最低（-13.5%），华泰、中金投资收入分别为18.37、14.88亿元位居第二第三，且负增长程度相对较低（分别为-48.3%、-46.1%）。4、中小券商普遍因投资亏损对整体盈利造成明显拖累，仅六家券商自营业务收入同比正增长。 投行业务：股债承销规模增长，投行是唯一正增长的业务。1、投行业务Q1市场环境：股权、债券融资规模，同比均增长8.1%。2、投行是Q1唯一正增长的业务。41家合计投行收入同比增长15.0%。头部券商中，中信、海通、建投、中金、国君、华泰投行业务收入稳居前6。中小券商中，增速较快有东兴、国联、山西、长城、方正等。 资管业务：资管收入降幅小于市场波动。1、资管业务Q1市场环境。Q1市场下行，预计主动管理的集合资管规模增速放缓。2、41家上市券商资管收入同比-2.3%。头部券商中，中信、广发前二优势稳固（收入27.76、23.40亿元，同比基本持平），华泰增速快（同比39.7%）。中小券商中，西部、东北、光大、国联、浙商等实现较快增长。 信用业务：两融余额环比下滑，股质规模继续压缩。1、资本中介业务Q1市场环境。两融余额同比增长1.1%，环比下降8.7%；股票质押规模继续收缩，市场质押股数4163.41亿股，同比降低10.9%。2、两融业务增长带动利息净收入增长。利息净收入同比-7.7%。 3、头部券商中，利息净收入前五依次为海通、银河、国君、中信、广发。 投资建议：短期看估值修复机会，中长期看配置机会。估值低：板块估值处于历史低位。 板块PB目前1.26X，2012年至今证券行业PB均值为1.90X，中位数为1.78X，估值处于2012年以来5.3%分位数。建议关注：中信证券、东方财富、中金公司、国泰君安、广发证券、东方证券。 风险提示：市场大幅波动；资本市场政策低于预期；研报使用信息数据更新不及时风险；行业规模测算偏差风险。 一、上市券商2022Q1业绩总览 1.1业绩总览：Q1市场下行，自营投资拖累业绩同比-46% 上市券商2022Q1营收增速-30%，归母净利润增速-46%。选取所有41家上市券商所谓季报分析样本，2022Q1合计营业收入962.68亿元，同比-30%，归母净利润229.21亿元，同比-46%。 图表1：上市券商2022Q1营收和净利润情况 盈利能力及经营杠杆。加权ROE（年化）为4.30%，较去年下降4.65pct； 加权ROA（年化）0.86%，较去年下降1.00pct；经营杠杆（剔除客户资金）为3.95，较去年提升0.11。因此，ROE的大幅下降主要是利润同比下降导致的ROA下降，经营杠杆总体略有提升。 图表2：上市券商2022Q1盈利能力和经营杠杆情况 分业务来看，投资业务收入下滑成为业绩下降主因。分业务的收入增速看，经纪、投行、资管、投资、利息的收入增速分别为-5.1%、15.0%、-2.3%、-106.4%、-7.7%，总体上仅投行业务收入保持增长，其他业务有不同程度下滑，其中自营投资亏损成为下滑主要原因，41家券商合计自营业务收入-21亿元，而去年Q1为332亿元。从增量贡献来看，2022Q1营业收入962.68亿元，较去年Q1下降410.24亿元，其中投行业务贡献4.4%的增量，成为仅存的正贡献业务；投资收入的下降贡献了-85.1%，成为拖累Q1业绩的主因。 图表3：上市券商分业务收入及增量贡献情况 投资业务表现成为Q1各券商业绩表现胜负手。营收增速最高的10家券商主要受投资业务表现优于整体。2022Q1，太平洋、一创、国联、建投、银河、中银、浙商、中信、华林、山西营收同比增速位居前10；其营收增速高于整体水平的主要因素为投资业务表现大幅优于整体。 图表4：上市券商分业务收入、增速及结构情况 上市券商营业支出降幅小于营收降幅，利润率较去年Q1下降7.1pct。 41家上市券商合计营业支出681.45亿元，同比-17.4%，降幅小于营业收入（-30%），因而归母净利润降幅大于营收，2022Q1净利润率为23.8%，较去年下降7.1pct。营业支出中的主要项目包括两个，一是业务及管理费为468.35亿元，同比-14.9%，管理费率为48.7%，较去年Q1提升8.58pct；二是信用减值损失为-2.32亿元，即总体冲回，同比-118.3%，在前几年大幅计提由股权质押等资本中介业务带来的减值损失之后，2021年大幅降低的基础上（以中信证券为例，2020年大幅计提信用减值损失65.81亿元，而2021年仅计提8.99亿元，同比减少86.3%），今年Q1信用减值损失总体是冲回，对利润有一定贡献作用，但没有地域市场下行导致自营业务下滑带来的业绩下降。 图表5：上市券商2022Q1营业支出及成本率情况 1.2行业格局：头部券商业绩韧性强，业绩分化推动Q1集中度提升 头部券商业绩韧性明显强于中小券商。2022Q1市场波动加剧致使上市券商经营业绩整体承压，其中头部券商受益于业务均衡全面，以及自营投资策略多元化、权益投资去方向化，整体业绩降幅显著优于中小券商。 2022Q1归母净利润规模前5、前10头部券商收入平均降幅分别为-13.3%、-24.6%（vs行业-30.0%），归母净利润平均降幅分别为-21.3%、-32.3%（vs行业-46.0%），ROE均值（年化）分别为7.3%、6.3%（vs行业4.3%）。其中，中信证券2022Q1归母净利润52.29亿元，同比+1.2%，是净利润前20券商中唯一正增长的公司，显示经营韧性强。另外，前几年较早推进自营投资去方向化、大力发展客需类产品的中金、华泰，Q1投资业务收入降幅小于前10券商及行业平均，亦一定程度体现出熨平周期波动的经营能力。另一方面，Q1市场波动下，中小券商交易能力相对较弱，方向性为主的自营投资业务整体出现较大亏损，而中小券商收入利润结构中自营投资业务占比较高，因此整体收入利润下滑幅度远大于头部券商，推动行业收入利润集中度出现显著上行。 头部券商经营杠杆显著高于中小券商，体现出良好的扩表能力，及资产摆布能力，从而平滑市场周期波动。2022Q1末归母净利润规模前5、前10券商经营杠杆（剔除客户资金）平均达4.83、4.52倍，显著高于41家上市券商均值3.95倍。头部券商整体经营稳健的优势凸显，一是业务布局全面，平滑市场周期带来收入波动，二是较早推进自营投资策略多元化、以及权益投资去方向化，加大客需类产品创设，例如积极布局场外衍生品等非方向性业务，体现出良好的扩表能力，及资产摆布能力，从而平滑市场周期波动。 图表6：上市券商业绩及格局情况 业绩分化推动Q1头部集中度提升。以41家上市券商合计数为分母，测算行业前5、前10上市券商的营收和归母净利润均有大幅提升，营收的CR5、CR10分别为46.0%、69.4%（vs2021年分别为25.6%、62.1%），归母净利润的CR5、CR10分别为57.5%、87.6%（vs2021年分别为27.1%、67.6%）。 图表7：2022Q1营收的行业集中度提升；% 图表8：2022Q1归母净利润的行业集中度提升；% 二、上市券商2022Q1各业务板块分析 2.1经纪业务：预计代买收入略有增长，代销及席位租赁收入均有所下降 经纪业务2022Q1市场环境：股基成交额同比增长7.0%，环比下滑7.7%。 2022Q1股基成交额63.34万亿元，同比增长股基日均成交额为10,920.21亿元，同比增长7.0%，环比下降7.7%。股基交易额环比下降，主要是2022开年以来市场风险偏好下降，二级市场表现低迷，受此拖累，券商一季度表现不佳，经纪业务整体承压。另外，预计净佣金率继续呈现下滑趋势，因为2021年证券行业代理买卖证券业务收入（含席位租赁）为1,338.28，同比增长15.3%，因此我们测算2021年行业净佣金率为万2.4，较2020年继续下滑约2bp，降幅约为8%，这也是2021年证券行业代买收入增速低于股基成交额增速的原因。 图表9：股基日均成交额；亿元 图表10：行业净佣金率2021年继续下滑；% 41家上市券商2022Q1实现经纪业务收入299.40亿元，同比-5.1%。 2022Q1，41家券商中仅有14家经纪业务收入增速为正，其余27家均为负增长。头部券商经纪业务收入同比普遍下滑，中信、国君、广发、招商、中金分别下滑9.6%、7.2%、9.8%、11.6%、11.2%，海通、华泰基