有色金属策略报告：供给增长放缓，关注铜铝正套机会

策略月报——有色金属 供给增长放缓，关注铜铝正套机会 报告日期：2023年12月04日 ★套利策略参考 铜：1）跨期套利，近月合约跨期正套。核心逻辑在于：国内电解 铜产量增长节奏阶段放缓，终端需求波浪式修复。如果下游补库释放强于预期，甚至可能出现低库存状态下继续去库的状态，这种情况下现货升水及跨期Back结构均有走扩的强支撑。 2）跨市套利，内外正套。核心逻辑在于：海外方面，冶炼厂精铜 产量增长弹性不大，海外短期需求相对国内收缩压力更大，主要是欧美经济衰退节奏或加速。 铝：1）跨期套利，远月合约跨期正套。核心逻辑在于：年内12月 供给增量有限，消费端在库存持续去化的背景下国内月差也没有明显起色，预计12月国内需求将继续下滑。 2）跨市套利，内外正套。核心逻辑在于：进口窗口打开之后，内 外正套的机会可适当关注。 镍：跨期套利和跨市套利均选择观望。核心逻辑在于：国内电积镍新增产能投放因四季度镍价迅速下跌而出现节奏上的趋缓。在短端和中长端的价格预期都趋近于成本支撑位且差异不大时，远期曲线变得较为平坦，跨期套利暂时难见好的投资机会。 ★风险提示： 产业供需或市场预期异常变化对价差结构产生明显扰动。 曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297 投资咨询号：Z0013048Tel:8621-63325888-3904 Email:yang.cao@orientfutures.com 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605Tel:8621-63325888 Email:weidong.sun@orientfutures.com 联系人衡旭 从业资格号：F03117259Tel:8621-63325888 Email:xu.heng@orientfutures.com 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 有色金属 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 有色金属-策略月报2023-12-04 1、铜 1.1套利策略推荐 趋势角度，国内跨期12月份继续推荐跨期正套策略，即多近月空远月，跨市方面，建议关注内外正套机会，即多伦铜空沪铜。核心逻辑如下： 供给端：国内电解铜产量增长节奏阶段放缓，由于铜矿供给增长预期出现修正，铜精矿加工费TC/RC重心下移，且硫酸价格继续反弹难度较大，国内冶炼厂加工费利润整体回落，利润对增产的驱动边际减弱。此外，粗铜供需继续偏紧，冷料对增长威胁继续存在。总体上看，前期市场对国内冶炼厂增产预期过强，这部分预期存在修正风险。11月份国内电解铜进口持续增加，一定程度缓解了国内市场现货紧张的矛盾，但是，据上海钢联数据，现阶段上海与广东保税区库存已经降至1万吨以下，“蓄水”功能大幅减弱可能从情绪上引发市场对国内保供的担忧。海外方面，冶炼厂精铜产量增长弹性不大，一方面是产能瓶颈问题，另一方面是智利仍处于干扰状态。 需求端：国内终端需求波浪式修复，由于需求结构分化，下游难以短期形成合力，这将限制下游补库的上限，但电力设备领域需求继续偏强运行，消费类需求可能会边际继续改善，因此，下游补库的下限我们认为不低。以上复杂情况下，表外因素影响可能会打破短期平衡：一方面是精废替代问题，短期由于精废价差回升，下游废铜对精铜替代增强，一定程度限制精铜库存去化，但精废价差一旦回落，情况又会发生反转。另一方面是下游补库节奏问题，年底季节性补库节奏将逐步减弱，但今年情况的特殊性在于下游库存水平偏低，且终端订单恢复预期存在，如果铜价阶段回落，下游补库需求仍有释放空间。本质上以上两点更多受到绝对价格指引，如果绝对价格震荡上行，以上两点将转为库存去化抑制因素，反之，则将转为库存去化促进因素。海外短期需求相对国内收缩压力更大，主要是欧美经济衰退节奏或加速，新兴市场国家需求存在一定韧性。 库存：虽然12月份存在季节性累库预期，但明年农历春节假期较今年来的更迟，我们 认为这次季节性累库日期上会相对更靠后，且上期所显性库存现阶段已经不足3万吨，我们预计这次季节性累库起点更低，且累库幅度弱于往年同期平均水平可能性更大，这些都将为沪铜正套策略提供更多的实现空间。海外方面，由于基本面相对偏弱，海外短期库存更多以转移为主，我们预计LME与COMEX库存可能渐进式往亚太地区转移，这批货最终可能部分流入国内市场，这需要一定的进口盈利作为驱动。12月份重点关注国内库存边际变动情况，如果下游补库释放强于预期，甚至可能出现低库存状态下继续去库的状态，这种情况下现货升水及跨期Back结构均有走扩的强支撑。 1.2操作建议 跨期套利，建议关注沪铜跨期正套策略，多沪铜2401空沪铜2403，价差逢低布局为宜。跨市套利，建议关注内外正套策略，多伦铜空沪铜，锁汇操作为宜。 2期货研究报告 1.3重点指标跟踪 图表1：上期所铜库存季节性对比图表2：上海保税区铜库存变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：沪铜跨期合约价差变化图表4：沪铜近月合约进口盈亏变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、铝 2.1上期策略回顾 上期我们在内外套利与国内跨期套利方面均给出的是观望建议。具体来看11月国内跨 期方面，沪铝2312-2401月差小幅走强回落，基本处于震荡格局。内外盘方面，进口窗口逐步开启。 2.2套利策略推荐 本期铝相关策略我们建议关注国内远月合约跨期正套，主要逻辑如下： 供给端：11月云南地区电解铝减产完毕，总计减产规模116万吨，叠加新疆信发3万吨 减产，总计11月国内供给减产119万吨。复产方面，11月内蒙古白音华复产10万吨。 11月国内供给净减少109万吨，供给端压力明显缓解。年内12月供给增量有限，仅剩 白音华10万吨新增产能，数量相对较小对国内供给影响有限。近期市场又传出云南减产加码的消息，但是目前尚未得到明确消息。 消费端：消费11月表现相对疲弱。铝棒市场成交总体一般。12月内蒙、新疆等地棒厂受检修、需求下滑影响，或提前放假，总体来看12月铝棒产量或下滑，国内铝水比例 将下修。地产端消费不佳，预计随着气温下降12月地产消费将继续走弱。光伏需求目前没有增量，汽车企业开工率表现尚可来看。电缆企业开工情况延续了旺季表现需求较好且较为稳定。11月国内铝需求总体来看相对一般，因此在库存持续去化的背景下国内月差也没有明显起色。预计12月国内需求将继续下滑。 库存：11月随着供给的压减，国内铝锭库存逐步去化。预计12月国内铝锭库存不会有太大压力，或继续在60万上下运行。 总体来看，在供需双弱的背景下，12月铝供需基本面表现相对平稳，铝锭库存不会有很大变动。当前需求比较一般，同时考虑到临近年底，资金参与意愿明显下滑，国内月差预计将保持弱势。不过也正是由于短期情绪不佳，远月端月差已经回落至较低水平。对于明年的基本面，虽然存在一定的走弱压力，但全年过剩幅度可能不大，库存或继续维持偏低水平，我们建议关注远月端跨期正套的机会。不过由于当前布局资金成本较高，因此可以继续观望一段时间。内外方面，进口窗口打开之后，可以关注一些内外正套的机会。 2.3操作建议 国内跨期套利，建议关注沪铝2404-2405、2404-2406跨期正套机会。跨市套利，建议关注内外正套。 2.4重点指标跟踪 2020 2019 图表5：国内电解铝显性库存图表6：LME铝锭库存 2020 2019 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 万吨202320222021 250 200 150 100 50 万吨202320222021 0 010203040506070809101112 0 月010203040506070809101112月 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：国内铝现货升贴水图表8：LME铝现货升贴水 元/吨600 400 200 0 -200 -400 17/12 18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 -600 长江有色A00铝升贴水报价最小值 美元/吨60 40 20 0 -20 -40 -60 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 -80 LME现货升贴水（0-3） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、镍 3.1套利策略推荐 镍的跨期套利方面，12月份的策略我们建议以观望为主，主要逻辑如下： 供给端：国内电积镍新增产能投放因四季度镍价迅速下跌而出现节奏上的趋缓，11月份在盘面价格达到自供原料厂商的边际生产成本后，部分外购原料厂商新投放的产量出现下降，市场增量仍来自已达产产线的产能爬坡。而矿端供给的乐观预期和短期价格下跌造成了镍中间品新增产能积极扩张，除华飞项目已经稳定出货以外，力勤在印尼的一二期项目共计5.5万吨产能已经提前一个月达产，印尼HaritaNickel的子公司PTONC6.5万吨MHP年产能的项目也预计在24年二季度开始投入运营。印尼湿法中间品的大量放量将会造成镍盐和一级镍原料供应充足的宽松预期。虽然近期纯镍价格的下跌已经对印尼当地MHP生产放量形成一定负反馈，但考虑到湿法项目下游加工的硫酸镍和硫酸钴等新能源原料为当地带来更高的产品附加值，镍中间品供应放量回流国内加工电积镍将成为纯镍新增产能生产主线，短期内进一步强化了纯镍生产成本中枢下移预期。 消费端：纯镍下游需求始终难见较大起色，合金电镀行业民用订单在9月份消费旺季过后，10、11月份始终难见转暖，军用订单虽保持刚性增长但需求占比较小，难以对整体需求起到拉动作用。而在“纯镍-硫酸镍”溢价倒挂结束后，酸溶镍豆制备硫酸镍利润空间的重新打开并未形成对纯镍的明显需求增量。主要原因一方面是因为制备硫酸镍成本更低的MHP和高冰镍原料在量上供应充足，使得硫酸镍厂采购纯镍意愿不强，另一方面，硫酸镍下游三元前驱体企业在11月份海外订单新增不及预期导致企业累库压力尚存，对上游硫酸镍原料采购意愿减弱，整体产销下降明显。因此硫酸镍下游需求低迷倒逼企业在原料采购上对成本考虑更加谨慎，纯镍的供应过剩无法通过镍盐增产得到及时消纳。 库存：库存方面，国内镍矿港口库存已经在高位出现边际去化，整体量上位于去年同期高位，预计镍矿港口库存季节性去化还将缓慢进行。而一级镍方面，在纯镍生产企业没有发生实质性减产下，供给过剩仍然是当下市场主要矛盾，交易所显性库存还在继续累积，如果24年国内新增电积镍注册成为上期所交割品牌，预计库存累计速度还将进一步加快。 整体来看，在现货资源以及原料供应充足的情况下，基本面结构短期变化不大。价格低位时，市场利多消息容易刺激行情出现反弹，但在库存累积和产业面偏弱下很难形成向上的趋势行情。在短端和中长端的价格预期都趋近于成本支撑位且差异不大时，远期曲线变得较为平坦，跨期套利暂时难见好的投资机会。 3.2操作建议 跨期套利，建议观望。 跨市套利，在进口窗口仍未打开前，建议观望为主 2.3重点指标跟踪 图表9：2401合约-2403合约月间价差变化图表10：沪镍合约远期价格曲线 元/吨 2401-2403 元/吨2023/11/14