库存压力逐渐缓解，把握铜铝正套机会

热点报告——有色金属 库存压力逐渐缓解，把握铜铝正套机会 报告日期：2023年02月24日 ★套利策略推荐 铜：（1）跨市套利，多沪铜空伦铜。逻辑在于3-4月份内强外弱的 基本面环境可能被强化，发酵点包括国内需求恢复相对较强，以及供给潜在的扰动影响。 （2）跨期套利，多沪铜2304空沪铜2306。逻辑在于国内3-4月份 可能出现供需阶段转紧的预期，市场预期差在于两者的弹性问题，供给超预期的点在于是否出现新的客观扰动。 铝：跨期套利，多沪铝AL2104空AL2106。逻辑在于3月后供给减 有量且需求回暖，春节累库压力逐渐缓解，3月开始将逐步见到库存 色拐点，库存去化叠加消费复苏，有利于国内跨期结构的走强。 锌：跨市套利，多沪锌空伦锌。逻辑在于在国内旺季需求来临和欧金洲取暖季结束两大基本面拐点的双重驱动下，三月沪伦比的向上弹属性有望增强。 硅：单边策略，多工业硅2308。逻辑在于西南地区开工率及产量小 幅修复，需求复苏强于供给，多晶硅与工业硅新增产能错配，因此带来供需基本面的好转。 跨期套利：距离交割月较远，成交量不足，建议持续观望。 ★操作建议 铜：跨市套利，2月份布局，多沪铜空伦铜，锁汇操作，比价1.11 以下入场，目标比价1.15。 跨期套利，2月份布局，多沪铜2304空沪铜2306，价差0以下入场，目标价差200以上。 铝：跨期套利，3月份建议多沪铝AL2104空AL2106，价差平水以 下入场，目标价差100。 锌：跨市套利，3月中旬建议布局多沪锌空伦锌，为规避汇率风险，建议锁汇操作，入场点位1.04-1.08。 硅：单边策略，2月份布局，多工业硅2308，17500以下入场，目标价18000。 ★风险提示： 产业供需或市场预期异常变化对价差结构产生明显扰动。 曹洋首席分析师(有色金属）从业资格号：F3012297 投资咨询号：Z0013048 Tel:8621-63325888-3904 Email:yang.cao@orientfutures.com 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605 Tel:8621-63325888 Email:weidong.sun@orientfutures.com 陈祎萱有色金属分析师从业资格号：F3074710 投资咨询号：Z0017769 Tel:8621-63325888 Email:yixuan.chen@orientfutures.com 联系人孙文馨 从业资格号:F03107695Tel:8621-63325888 Email:wenxin.sun@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、铜 1.1基本面分析 基本面角度，国内精炼铜产量仍处于爬升期，短期受检修因素影响，3-4月份产量爬升节奏恐阶段放缓，重点检修产能包括大冶、江铜富冶、铜陵金冠、白银有色等，去年集中检修影响在4-5月份显现，今年我们认为影响可能提前至3月份逐步体现。由于新增产能尚处于爬产期，检修并不会改变今年产量扩增的趋势，但节奏上影响从套利角度值得重视。进口方面，欧洲精炼铜长协溢价显著高于国内，且贸易环节传统的模式受迈科破产重组事件冲击，贸易商可能主动自查或规避相关风险，短期我们认为进口增长将继续受到限制。此外，国内需求复苏短期相对偏缓，进口亏损扩大等也对进口有抑制作用。总体上看，3-4月份精炼铜进口增长预期依然偏弱。这一点从数据上看，体现为保税区库存持续回升，以及进口溢价低位运行。 供给而言，我们认为国内3-4月份精炼铜供给将处于年内难得的低增长窗口期，西南电力阶段紧张，潜在供给扰动风险也继续存在，我们认为短期国内供给增长环境会为区域性阶段短缺预期的发酵创造条件，这将是接下来跨期套利与内外套利的重要博弈点。 图表1：上海保税区库存季节性变化图表2：LME库存季节性变化 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 海外方面，智利精铜产量在一季度恢复相对偏慢，且亚太地区日韩部分冶炼厂受检修影响阶段销售下降，这些问题对海外一季度精铜产量增长有一定限制，但预计二季度情况会逐步好转。出口方面，如果进口亏损扩大，国内冶炼厂通过加工手册出口精铜的积极性也会增强，我们预计二季度海外精铜供给增长压力将会逐步提升。 2期货研究报告 图表3：国内精炼铜表观需求变化与预测图表4：上期所库存季节性变化 资料来源：SMM，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表5：中国进口铜长单溢价vs.欧洲进口溢价图表6：中国进口铜现货溢价变化 资料来源：SMM，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 需求相比于供给，结构性分化的趋势扩大可能性偏大。国内终端需求将继续在政策刺激之下逐步恢复，而海外终端需求受制于高利率与经济衰退，整体继续回落的可能性更大。市场主要的预期差在于需求变化的程度，而我们认为国内二季度需求复苏的程度，以及海外需求回落的节奏将大程度上影响套利策略的实现空间。 国内分行业看，基建对需求的支撑作用二季度可能会较一季度增强，地产相关需求的恢复预计将继续处于过渡期，消费相关需求弱复苏，新能源相关需求改善的节奏会更快，但出口类相关需求继续回落的可能性更大。直接需求而言，下游低库存，弱订单的状态 一旦过渡到低库存，订单改善的状态，加工端补库的节奏可能会起来，这点3、4月份我们将通过调研补充这一块的观察，某种程度上，这个因素可能会决定国内短期的库存变化。 综上所述，3-4月份更可能处于内强外弱的基本面环境，内强是二维驱动，国内精铜供给增长阶段放缓，且需求恢复节奏加快。外弱也是二维驱动，海外精铜供给逐步恢复，需求放缓可能加速。两者对比而言，我们认为内强的变化弹性会强于外弱，预期层面看，市场现阶段已经观察到这一趋势，继续发酵的空间取决于供需变化的弹性。 1.2套利策略推荐 跨市套利：多沪铜空伦铜（内外反套） 核心逻辑在于：基本面角度，3-4月份内强外弱的基本面环境可能被强化，虽然市场在这一块已经有一定预期，但发酵点依然存在，包括国内需求恢复相对较强，以及供给潜在的扰动影响，海外这一块则在于外需放缓的节奏恐加快。交易维度考虑，3-4月份国内贸易端与加工端补库可能是催化因素，对于绝对价格而言，如果宏观预期反复，绝对价格阶段回调，下游补库实现的可能性将明显增强。 图表7：铜内外盘比价变化（锁汇）图表8：中国铜理论进口盈亏变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 库存与结构方面，国内库存累积仍在延续，但节奏上已出现放缓迹象，海外LME库存持续去化，我们认为3月份左右可能LME库存会出现拐点而向上，库存边际变化方向将有利于策略实现。结构角度，现在国内近端呈现弱Contango结构，预计后续沪铜2304及后续合约可能出现转Back结构，海外现阶段处于Contango结构，3-4月份或延续这种趋势，我们认为结构上将利于多沪铜空伦铜策略展期。建议沪铜合约的选择上为沪铜 2304或沪铜2305。 图表9：铜内外盘比价变化（锁汇）图表10：中国铜理论进口盈亏变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 跨期套利：多沪铜2304空沪铜2306（跨期正套） 核心逻辑在于：国内3-4月份可能出现供需阶段转紧的预期，一方面得益于供给增长节奏阶段放缓，另一方面得益于需求逐步恢复。市场预期差在于两者的弹性问题，供给超预期的点在于是否出现新的客观扰动，从西南电力的情况看，需要注意短期潜在限电的影响。需求现在主流预期在于弱恢复，我们认为3-4月份如果铜价绝对价格回调（宏观因素），下游可能会出现超预期补库。进口也是关键因素，3-4月份进口量如果超预期下滑，策略实现的概率将明显增强。 1.3操作建议 跨市套利，2月份布局，多沪铜空伦铜，锁汇操作，比价1.11以下入场，目标比价1.15。跨期套利，2月份布局，多沪铜2304空沪铜2306，价差0以下入场，目标价差200以上。 2、铝 2.1套利策略推荐 国内跨期套利方面，建议择机布局正套。合约方面可以选择Al2304作为多配，AL2306作为空配。主要逻辑如下： 供给端：四川、贵州因为火电供应恢复以及居民用电负荷降低，电力供应紧张的矛盾有所缓解，当地铝厂陆续复产，但节奏偏慢。云南地区则因为水电紧张而扩大减产规模。目前来看在5月汛期来临前，国内电解铝供应总体压力较小。同时随着云南地区减产完 毕，预计减量在3月之后逐步体现。 消费端：农历正月已过，目前国内下游仍处于缓慢复苏之中，传统下游包括地产、基建以及汽车等领域表现差强人意，虽然同比没有出现很高的增长，但环比的改善以及复苏的大方向目前来看仍然没有问题。3月国内两会开完后直到4月预计消费端都将维持在较好水平，6月后则将逐步过渡到淡季。 库存：随着需求的回暖，春节铝锭累库压力逐渐缓解，我们预计从3月开始将逐步见到库存拐点，库存去化叠加消费复苏，有利于国内跨期结构的走强。 总体来看，由于消费总体表现一般，节奏上又是弱恢复，因此国内跨期正套策略的布局需耐心等待合适的点位，同时也要等待基本面的缓慢修复，如果短期出现较快盈利则可以快速止盈，反复建仓来做。 2.2操作建议 跨市套利，暂时观望。 跨期套利，3月份建议多沪铝AL2104空AL2106，价差平水以下入场，目标价差100。 2.3重点指标跟踪 图表11：国内电解铝显性库存图表12：LME铝锭库存 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表13：国内铝现货升贴水图表14：LME铝现货升贴水 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、锌 3.1套利策略回顾 此前在年度报告中，我们基于海内外基本面的差异，建议投资者年内关注多沪锌空伦锌的跨市反套机会，但考虑到岁末年初国内基本面季节性疲弱，同时海外锌锭显性库存仍处于极低水平，沪伦比并未显著上修。 3.2套利策略推荐 站在当下，基于内外基本面的分化，我们认为后续比价上修的动能有望增强。 具体而言，当前国内需求复苏节奏好于预期，随着节后镀锌厂陆续复工，下游开工率和产量持续环比回升，恢复节奏较往年偏快，同时近期锌价回调一定程度上刺激了下游补库需求的释放，现货市场成交回暖、三地现货由贴水期货转为升水期货。除了现实需求外，当下市场更关注的是即将到来的旺季需求成色如何，据了解下游企业当前主要仍在完成年前订单，新订单尚未集中释放，但考虑到宏观层面财政政策积极发力，我们认为基建相关订单有望在上半年对锌锭需求构成有效支撑，金三银四的旺季需求仍值得期待。供应方面，随着原料约束环节、炼厂利润回升，冶炼端瓶颈显著缓解，但考虑到云南地区干旱导致的当地电力供应紧张，当前当地电解铝开工率已有所压降，后续锌冶炼产能或也将受到波及，供应释放不及预期的风险正在增加。 海外方面，中期而言年内需求承压，外需增速大概率弱于内需。短期来看，欧洲能源价格较高点大幅回落且已在低位持稳一段时间，同时Nyrstar于2月20日宣布旗下位于法国的Auby冶炼厂将自三月部分复产。即便在外部环境仍存不确定性的情况下，欧洲冶炼厂的复产节奏仍存变数，但我们认为一个可能的复产窗口期或为本取暖季结束后，即三月中旬左右。在此情况下，市场或逐步开始计价海外供应恢复预期。 库存