有色金属策略月报：短期需求疲弱，关注铅镍正套机会

策略月报——有色金属 短期需求疲弱，关注铅镍正套机会 报告日期：2024年12月1日 ★套利策略参考 锌：1）单边角度，建议关注回调买入机会。核心逻辑在于：当前时 点供需矛盾突出且后续供应扰动预期渐强，挤仓风险仍存，中期可关注回调买入机会。 2）跨期套利，建议观望。核心逻辑在于：交割前月差结构锚定于挤 仓风险，交割风险淡去后，可关注月差1-3反套机会。 3）跨市套利，建议观望。核心逻辑在于：挤仓风险依然存在，绝对 价格影响较大。 铅：1）单边角度，建议关注回调买入机会。核心逻辑在于：短期铅 价受制于需求压力，但中期基本面矛盾有发酵可能。 2）跨期套利，建议关注近月正套机会。核心逻辑在于：月差结构的 打开仍将锚定于矛盾的实际剧烈程度。 3）跨市套利，建议观望。核心逻辑在于：中性库存下进口窗口打开 预期不强。 镍：1）单边方面，建议关注逢高沽空机会。核心逻辑在于：矿端松 动预期较强，镍铁价格下行后进一步刺激定价中枢下移。 2）跨期套利方面，建议关注近远月正套机会。核心逻辑在于：近月 端现货升水调涨支撑盘面，远月端供给过剩逻辑持续。 3）跨市套利方面，建议观望。核心逻辑在于：进口窗口关闭，进口 盈亏区间内窄幅震荡，缺乏极端化行情驱动。 工业硅：1）单边角度，建议观望。核心逻辑在于：12月工业硅龙头 企业的生产计划仍有较高的不确定性，并决定了工业硅单月是累库还是去库，因此短期可暂观望。但工业硅行业库存高企，现货流动性宽松，潜在供给充分，下游多晶硅降价亏现金流且仍处于减产过程中，因此价格上涨幅度或较为有限。考虑可待消息释放后再寻沽空机会。 2）跨期套利，建议观望。核心逻辑在于：11月底工业硅老仓单集中 注销，新标仓单第一日注册9026手，或低于市场此前的预期，但预计后续新仓单仍会继续增加。 ★风险提示：产业供需或市场预期变化对价差结构产生明显扰动。 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605Tel：63325888-3904 Email：weidong.sun@orientfutures.com 联系人 肖嘉颖分析师（有色金属） 从业资格号：F03130556 Email：jiaying.xiao@orientfutures.com 联系人 魏林峻分析师（有色金属） 从业资格号：F03111542 Email：linjun.wei@orientfutures.com 联系人 金迪助理分析师（有色金属） 从业资格号：F03135024 Email：di.jin@orientfutures.com 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 有色金属 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 有色金属-策略月报2024-12-01 1、锌 1.1、上期策略回顾 11月锌价历经波折，美国大选引发有色市场的大波动，特朗普1.0交易对锌价形成明显压制，随后沪锌在基本面矛盾的支撑下逐渐企稳；11月下旬现货矛盾逐渐清晰，挤仓风险终究兑现，沪锌在经历连续多日大幅增仓后，在监管风险的作用下冲高回落。策略方面，上期我们推荐了回调买入，在宏观风险的作用下，锌出现了相对明确的低多机会；套利方面；内外反套走势较好，中期现货进口窗口打开，换月后LME注销仓单扰动，使得目前窗口暂无再次打开动能。 1.2、套利策略推荐 供给端：11月供应端实际发生的扰动较少，但消息面扰动较多。矿端来看，海外头部矿企三季度产量报告均已发布，3Q24样本矿企锌精矿产量共119.8万金属吨，同比3Q23减少2万金属吨，差距有所收窄，环比2Q24小幅增加，我们认为海外锌矿产量向上修复的弹性已经逐渐显现。国内方面，10月锌精矿进口环比下滑18%，进口窗口关闭后炼厂再次以消耗原料库存为主；北方和西北地区部分矿山进入季节性检修或因天气寒冷而关闭，12月国内矿产量或季节性减少。冶炼端，长协谈判仍在继续，非自有矿炼厂积极采购原料进行冬储，港口库存持续累积，TC小幅反弹，12月冶炼或以小幅复产为主。由于月底发生挤仓事件，部分炼厂空头套保头寸受到影响，叠加冶炼利润延续亏损，炼厂现金流存在隐忧。海外方面，欧洲能源价格形成趋势上行，德国电价来到一年高位，天然气库存处于五年低位，后续炼厂或因利润原因出现扰动。总体而言，年底矿端或再次趋紧，且扰动预期渐强，锌的现实供应矛盾以及潜在未发生的扰动依然突出。 消费端：此前我们多次强调，由于财政资金落地速度偏慢，今年传统旺季的逻辑并不适用，而11月确实也并未发生传统淡季的需求走弱。与之相反的是，交运侧未完工项目步入冲刺阶段，而电力侧则受国网第五次招标的影响，订单增量涌现。结合微观调研，部分中标订单或在12月进行开工。节奏上，样本厂商反馈12月的季节性走弱或不明显， 需求走弱或更可能出现在12月下半月。抢出口方面，下游尤其是小型件、合金件领域的抢出口在持续发生，但难以对冲后续需求季节性走弱力度。总体而言，12月需求不会出现崩塌，下滑力度低于往年的季节性走弱，上半月的需求仍有托底。 库存：11月国内社库先累后去，但去化幅度远超市场预期，其中在途库存影响较大，步入12月后，在途库存或逐渐兑现至实际库存，现货紧张情况或逐渐缓解。此外，由于 下游需求尤其是镀锌侧的开工较为旺盛，下游的刚需采购有望在12月合约交割前维持，叠加进口窗口开启时间不长，现货升水下滑或困难重重，需要时间来给予交仓空间。总体而言，12月国内去库预期较强，关注进口流入力度。11月LME总体累库，10万吨注销仓单并未实际消化，随后仍有交仓，目前海外隐性库存的风险已降至年内低位。 总体而言，锌基本面的矛盾确实处于年内最为突出的时刻，供应扰动的潜在可能性使中期维度以偏多思路对待锌为宜。然流动性冲击叠加挤仓扰动巨大，锌的估值仍需时间重塑。短期内增仓资金或因挤仓暂止而边际流出，但回调过后锌低多的安全边际也在提升，同时现货紧张的现实也不容忽视。价格维度，12月上旬沪锌或仍以震荡偏强为主，短暂回调后波动率或仍以高位运行，价格上行高度取决于库存的实际释放程度，下行低位建 2期货研究报告 议以炼厂成本界定，同时临近特朗普上台，警惕渐强的宏观面风险。 策略方面，单边角度，短期不建议操作资金高度集中的01合约，中期关注回调买入机会；套利角度，交割前月差结构的变动锚定于挤仓发生的持续性，交割风险逐渐淡去后，由于年后基本面表现预期较强，可关注月差1-3反套机会；内外方面，挤仓风险依然存在，绝对价格影响较大，建议观望。 1.2、操作建议 单边角度，建议关注回调买入机会。跨期套利，建议关注月差反套机会。跨市套利，建议观望。 1.3、重点指标跟踪 图表1：LME锌季节性库存 图表2：国内七地锌锭库存 吨 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 202420232022 月 202120202019 123456789101112 万吨202420232022 202120202019 40 35 30 25 20 15 10 5 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 0 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：SMM，东证衍生品研究院 图表3：考虑副产品的冶炼厂综合收益 元/吨加工费利润28分成硫酸白银 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 -4,000 图表4：欧洲各国基荷电价M1 法国基荷电价M1 意大利基荷电价M1 北欧基荷电价M1 欧元/MWh德国基荷电价M1180 160 140 120 100 80 60 40 20 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 24/02 24/04 24/06 24/08 24/10 0 资料来源：SMM，Wind，东证衍生品研究院资料来源：Refinitv，东证衍生品研究院 2、铅 2.1、上期策略回顾 11月铅价以震荡偏强走势为主，趋势上形成两次冲高，在穿破60日均线后，市场对铅的关注度短暂上升，但产业链整体仍处于去库阶段，需求限制上行空间。策略方面，上期我们推荐了逢低做多策略，实际表现良好，沪铅从低位上行以来涨幅超4.5%；套利方面，我们上期推荐了远月正套机会，但因产业矛盾并不突出，结构表现平缓；内外角度，换月前内外反套持续上行，但国内需求提振有限，进口窗口并未开启。 2.2、套利策略推荐 供给端：11月铅精矿进口窗口持续关闭，国内和进口TC也并未明显修复，但随着前期订购原料陆续到库，炼厂反馈原料库存较前期明显改善。炼厂冬储有序开展，但非自有矿炼厂依然具有进口货源需求，11月原生炼厂开工总体维持平稳，产量受天气的影响不大，预计12月原生供应矛盾将继续存在但并不激烈。再生端，废电瓶报废逐步进入淡季，11月释放总体边际转紧，但介于废电瓶价格并未跟随沪铅上行，门店惜售下市场隐性库存或依然较多。中旬再生铅运行显著受重污染天气管控影响，周度开工环比大幅下滑，成品库存去化较好，然也出现一定的原料累库。11月底再生铅炼厂库存普遍在一周左右，步入12月后原料压力或逐渐增加。总体而言，12月铅的供应矛盾仍主要集中在再生端，废电瓶价格易涨难跌，或对铅价形成底部支撑。 消费端：10月铅需求表现震荡走强，分规模来看，大厂开工总体维稳，月开工维持在70%~75%左右，成品库存先去后累；中小厂开工持续转好，提供开工主要增量，成品库存去化幅度明显好于大厂。蓄电池价格持稳运行，汽车蓄电池消费表现较好，两轮车市场表现偏弱，替换需求在政策带动下出现边际好转，但也仅限于持平往年季节性改善趋 势。月底部分厂商季节性检修放假，中小厂开工存在压力，蓄企总体开工小幅下滑，但大厂拿货较为积极，且前期高价原料压力仍存，需持续关注后续大厂开工动向。往后看，由于今年旺季存在延后，部分需求年内仍存在尾部拖拽效应，12月需求端的故事将主要落在年前补库上。 库存：11月LME库存经历集中交仓，海外隐性库存风险得到释放；国内方面，前期炼厂复产后成品流向社库，且升水较高下下游接货意愿偏刚需，社库总体以累库为主。换月后下游采购意愿好转，提仓增多下社库去化迅速。目前社库维持在季节性中性的水平，而今年需求旺季存在整体延期现象，且12月下游有一定备货需求，尾部需求拖拽下12月社库或存在一定压力。 总体来看，11月铅在两次突破上行均线压力后，或已吸引到一些场外资金参与。12月铅基本面或继续改善，供应端主要关注废电瓶矛盾的再次发生可能，而需求端则关注下游节前备货力度。就铅价而言，月底蓄企开工回落，铅价短期面临高估值压力，但回调后我们依然推荐以低多思路对待，节奏上矛盾的发生或将在12月上旬后逐步显化。策略方面，短期铅价受制于需求压力，但中期基本面矛盾有发酵可能，建议关注回调买入机会；套利方面，月差结构的打开仍将锚定于矛盾的实际剧烈程度，推荐关注近月正套机会，内外方面，中性库存下进口窗口打开预期不强，建议观望。 2.3、操作建议 单边角度，建议关注回调买入机会。跨期套利，建议关注近月正套机会。跨市套利，建议观望。 2.4、重点指标跟踪 图表3：国产和进口铅精矿平均加工费 图表4：LM