香港房地产行业2024年展望：靜候曙光

交银国际研究行业剖析 香港房地产行业 行业评级同步 2023年12月5日 2024年展望：靜候曙光 住宅租金将受新抵港人士的需求推动：2023年至今的住宅物业价格指数 （中原城市领先指数）回落2%，而首九个月租金则上涨7%（按差饷物业估价署计算的租金指数）。我们看到，加息影响在很大程度上被正面因素缓解，例如政府的人才引进举措带动专才和外籍人士流入。我们预计住宅租金将继续受到新抵港人士的需求推动，并在2024年同比增长5%，而住宅价格将下降不到5%，更多取决于利率前景变化的时间。 主要购物区的租金反弹。我们预计2024年主要购物区的零售租金将同比反弹6-8%，主要是由于零售环境改善以及游客人数逐步恢复支持非必需品和轻奢行业，从而提高了租金负担能力。同时，我们看到必需消费品继续面临宏观不确定性的影响，对社区购物中心的租金构成压力。 写字楼仍然有待复苏。相比之下，主要中央商务区的空置率有所上升，2023年净吸纳量出现负值。我们同時看到写字楼的需求不足以满足庞大的落成量，目前预租進度缓慢。另一方面，在主要写字楼租金较峰值调整30-40%后，由于租户去中心化趋势正在放缓，我们认为业主不愿进一步削减市值租金。我们预计写字楼租金将在2024年上半年下降3-5%，下半年有望企稳，而由于市值租金和到期租金之间的巨大差距，业主续约时仍可能面临显着的租金负调整。 相对于写字楼，更偏好住宅/零售。总的来说，我们相对写字楼更偏好住宅和零售物业。因此，我们认为专注于中端住宅市场及零售元素较多的开发商将在下半年获益更多，包括新鸿基地产（16HK/买入）。房地产投资信托基金对利率非常敏感，任何利率轨迹变化的信号均可能导致重大的重估。考虑到写字楼租金持续疲软，应避开写字楼元素较多的收租股。 主要风险：1）利率轨迹和变化幅度超出预期；2）股市和宏观环境的不确定性；以及3）游客数目和消费市场复苏慢于预期。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 新鸿基地产 16HK 买入 110.10 76.05 8.243 8.679 9.2 8.8 0.37 0.36 6.5 新世界发展 17HK 买入 15.80 11.10 2.431 1.281 4.6 8.7 0.14 0.14 21.2 恒基地产 12HK 中性 23.84 21.25 2.265 2.757 9.4 7.7 0.31 0.31 8.9 领展房托 823HK 中性 38.80 38.50 2.706 2.657 14.2 14.5 0.52 0.52 7.1 平均 9.4 9.9 0.34 0.33 10.9 资料来源：FactSet、交银国际预测*截至2023年12月1日收盘价 行业与大盘一年趋势图 行业表现恒生指数 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 12/224/238/2312/23 资料来源:FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 香港房地产–等待利率前景改善3 投资观点及建议3 住宅市场–人口结构改善将缓减加息的影响5 零售租金见底且温和回升11 2024年写字楼市场仍然有待复苏14 估值表18 香港房地产–等待利率前景改善 投资观点及建议 香港房价经历了波动的一年，2023年1季度反弹后，自2季度起下降，年初至今房价指数回落约2%。住宅价格和零售租金前景因基本面变化而更具韧性，而写字楼前景仍然有待复苏。我们认为加息週期完結时点是行业重估的最重要驱动因素。总的来说，我们偏好住宅和零售物业多于写字楼。 1)住宅物业：我们认为，外籍人士和专才的流入，以及香港人口结构的趋于稳定，将继续为租赁需求提供支撑，而房价继续受到高利率环境的影响，更多地取决于美联储的利率前景。我们的基本情境预测为：2024年房价基本保持稳定（下降<5%），租金将同比上涨5%。 2)零售物业：我们预计游客人数稳定复苏将继续对非必需品和轻奢侈品行业有利，而必需品消费将因宏观的不确定性而承压。我们预计2024年核心零售区租金将同比上涨约6-8%。 3)写字楼：中央商务区的大量办公楼相继完工，但主要已完工项目的预租赁进度缓慢。我们认为2024年上半年主要中央商务区的写字楼租金将环比下跌3-5%，但随着业务和招聘情绪的逐步复苏以及失业率维持低位，下半年将趋于稳定。我们还认为，鉴于市值租金和到期租金之间的差距，主要业主在续租时将继续面临负租金调整。 偏好拥有更多零售元素和充足的中端项目的开发商：我们相信，拥有较多零售元素的开发商将受益于游客人数的增加和零售租金的反弹。我们还预计2024年随着利率前景更为清晰，住宅市场将企稳，住房需求将复苏。我们继续看好新鸿基地产（16HK/买入），预期表现跑赢大盘。新鸿基地产拥有丰富的以中端住宅为主的可售资源，可实现更高的去化率，并拥有面向中端消费群的投资 物业组合。对于收租股和房托基金，估值处于较低水平，约为5年平均-1.2标准差，如果即将到来的美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议发出更明确的结束加息信号，我们相信有望提振估值。我们认为，鉴于写字楼租金和资本价值的潜在下行空间，投资者应避开写字楼类收租股。 主要风险：1）利率轨迹和变化幅度超出预期；2）股市和宏观环境的不确定性；以及3）游客数目和消费市场复苏慢于预期。。 图表1:行业净资产折让近60%，低于平均一个标准差 40(%) 20 资产净折让 +1标准差 自2009年平均 -1标准差 资产净折让:66.4% 0 0) 0) 0) (2 (4 (6 03年12月 04年12月 05年12月 06年11月 07年11月 08年11月 09年11月 10年11月 11年10月 12年10月 13年10月 14年10月 15年10月 16年10月 17年9月 18年9月 19年9月 20年9月 21年9月 22年9月 23年8月 (80) 资料来源：彭博，交银国际*截至2023年12月1日 图表2:香港房地产前5大涨跌股（按2023年年初至今总回报） 九龙仓冠君房托 信和恒基嘉里 香港房地产香港收租股恒生指数阳光房托 希慎朗廷新世界 富豪房托 升幅/跌幅前5名及年初至今回报(%) (60)(50)(40)(30)(20)(10)0 资料来源：彭博，交银国际*截至2023年12月1日 住宅市场–人口结构改善将缓减加息的影响 2023年是住宅价格波动的一年，中原城市领先指数在2023年1季度反弹约 7%，但自6月转跌，2023年首十个月整体回落约2%。另一方面，销售市场和租务市场由于受不同的宏观经济、人口结构和住房政策驱动，两者的表现出现分化。根据差饷物业估价署的统计，租金指数自1月起连续八个月上升，2023 年至今上升7.3%，其中私人住宅物业租金指数由1月的173.6上升至9月的 186.3。 由于房地产供应本质上相对缺乏弹性，我们认为住宅价格和市场情绪的关键驱动因素更多来自需求侧。过去几年，香港住宅价格受多种因素影响，包括1）加息对负担能力（即购买力）的影响；2）人口结构变化；3）跨境及海外人口流动；以及4）人才计划和支持政策，吸引更多专才和技术工人来港。我们预计这四个因素将对销售市场和租赁市场带来不同的影响。 加息周期完结在望，预计2024年将保持稳定 自2022年3月美联储开启加息周期以来，联邦基金利率目标区间从2022年5月前的0-0.25%上调至2023年7月的5.25-5.50%，共上调11次。主要按揭基准利率（1个月香港银行同业拆息，即HIBOR）已从2022年初的约0.1-0.3%飙升至2023年下半年的约4.5-5.0%，主要银行的最优惠贷款利率（P）也从约5-5.25%飙升87.5个基点至5.875-6.125%。 按揭还款额增加34-40%。香港许多未偿还按揭的利率定价为1个月HIBOR加 130-150个基点，上限为P-2.25-2.5%（一些较旧的按揭贷款计划可能上限为P- 2.75-3.0%）。随着HIBOR和最优惠利率的大幅上升，实际按揭贷款利率从约 1.5%上升至约3.75%。假设房地产价值为800万港元，按揭比率为60%，按揭期限为30年（贷款本金480万港元），每月按揭供款则由16,566港元增加约 34%至22,230港元。同时，就新按揭申请而言，现时的利率封顶水平一般较高，为P-1.75-2.0%，实际按揭贷款利率约为4.125%，意味着每月按揭供款为23,263港元，较加息之前高出约40%。 图表3:新申请及还款中的按揭计划月供变化情景估算 加息前(2022年上半年) 未清偿按揭 新申请按揭 房价 8,000,000 8,000,000 8,000,000 首付比例 40% 40% 40% 按揭期限（月） 360 360 360 按揭金额（港元） 4,800,000 4,800,000 4,800,000 实际按揭利率 1.50% 3.75%(P減2.75%-3.0%) 4.125%(P減2.0%-2.25%) 月供 HK$16,566 HK$22,230 HK$23,263 变化（%） +34% +40% 资料来源：交银国际预测 加息按下暂停键，等待更多经济数据。根据2023年11月FOMC会议的最新声明，FOMC决定继续暂停加息，联邦基金利率目标区间维持在5.25-5.50%。与之前的声明相比，我们注意到，关键的暗示和变化仍然主要在于美国就业增长有所减缓但仍然强劲，而经济活动扩张保持强劲步伐，通货膨胀率仍然居高不下。 图表4:1990年以来的联邦基金利率历史 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 历史联邦基金利率（%） 1990-01 1991-01 1992-01 1993-01 1994-01 1995-01 1996-01 1997-01 1998-01 1999-01 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 资料来源：彭博，交银国际 利率有望见顶。尽管2023年12月FOMC会议的决定仍存在不确定性，但我们的宏观团队预计2024年联邦基金利率将基本保持稳定。另一方面，根据彭博一致预期，市场普遍预计最早可能在2024年上半年末降息，然而，我们的宏观团队认为，强劲的劳动力市场和长期高企的通胀仍可能推迟降息时点。鉴于港元与美元挂钩，香港银行间流动性及融资成本与美国联邦基金利率变动高度相关。因此，即使HIBOR和最优惠利率将在2023年下半年见顶，我们预计贷款利率将在2024年基本企稳。 图表5:2019年以来1个月HIBOR及LIBOR (%)利息差一个月HIBOR(%)一个月LIBOR(%)6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2