新三板公司研究报告：科里奥利质量流量计“小巨人”，细分领域龙头引领国产替代

科里奥利质量流量计“小巨人”制造商，专注服务石油、化工客户 东风机电是一家以科里奥利质量流量计产品为核心，提供工业过程流量计量及信息化解决方案的国家级专精特新“小巨人”企业，拥有特种设备生产许可证、计量标准考核证书等资质，拥有科里奥利质量流量计核心部件传感器结构发明专利。核心产品为P、C、N、G、Z系列科里奥利质量流量计、CMS系列油气分离计量系统、BCS系列批量计量控制系统、VR全景培训平台等。2018-2023H1质量流量计创收占比持续高于70%，其他业务多数为质量流量计的配套或附加业务。产品应用于石油生产、石油化工、化工、冶金等行业，主要客户为中石油、中石化。2022年对前五大客户销售收入合计占比为17.43%，客户集中度较低。 2022年归母净利润突破3000万元，毛利率稳定50%以上高位 营收规模呈现稳步爬升态势，2022年达1.32亿元（+49.24%）。其中质量流量计及装车系统分别创收9,462.78万元（+43.25%）、1,889.34万元（+170.64%）。疫情影响下，外资品牌无法顺利开展业务进行市场竞争，公司紧抓机遇，实现对部分新增客户所使用质量流量计的国产替代。2023H1营收0.61亿元（+2.06%），规模的平稳增长佐证新增客户的较强粘性。毛利率维持50%以上高位稳定，2022年达53.4%。随着营收规模升高，以及毛利率、期间费用率保持平稳，2022年公司归母净利润达3053.29万元（+70%），实现突破，同年净利率达22.92%。2023年上半年实现归母净利润1387.81万元（+0.86%），净利率达21.90%。 质量流量仪表市场有待国产化，东风机电为该领域内资第一品牌 公司质量流量仪表多用于石油、化工行业。下游：近10年来我国天然原油产量相对平稳，持续保持在2亿吨左右。同时，中国石油石化行业投资规模在近几年呈现出波动增长趋势，2022年达26186.6亿元（+14.8%）。规模：2022年中国流量仪表的市场规模为101.7亿元（+9.4%）。质量流量仪表是流量仪表细分品类之一，占据最大市场份额，2022年国内需求达31亿元（+19.2%）。化工产业中低碳化、高端化的发展方向将为业内企业创造新兴机遇；石化行业未来主要依靠提高产能利用率等升级改造项目拉动增长。我们认为未来几年中国质量流量仪表市场将呈现较为稳定的发展。格局：我国质量流量仪表市场竞争格局和厂商排名较为稳定，艾默生与E+H两强并立。东风机电以3%的市场份额排于全球品牌第四、内资品牌第一，以东风机电为首的国产品牌亟需突破外资封锁。 业内非上市企业较多，可比公司最新PE TTM均值18.3X 由于主营质量仪器仪表行业的内资企业多为非上市公司，故引入领域相关性较高的炬华科技（300360.SZ），与川仪股份（603100.SH）、诺文科技（430745.NQ）共同作为东风机电可比公司。截至2023年11月17日，可比公司PE TTM均值18.3X。东风机电专注于科氏质量流量仪表的研发生产，产品技术填补了国内空白，在替代进口方面取得了较好成绩，未来有望不断扩大经营规模，建议关注。 风险提示：下游行业波动风险、核心技术人员流失风险、毛利率下滑风险 1、科里奥利质量流量计“小巨人”，专注服务石油、化工客户 西安东风机电股份有限公司前身西安东风机电仪表研究所成立于1988年，系国内最早研制科里奥利质量流量计的研究机构之一。公司1993年在西安高新区成立，1997年重新注册，2016年新三板挂牌（证券代码：836797），是一家以科里奥利质量流量计产品为核心，提供工业过程流量计量及信息化解决方案，集研发、生产、销售、技术服务为一体的国家级专精特新“小巨人”企业。 拥有特种设备生产许可证、计量标准考核证书、安全生产许可证、石油化工工程施工总承包三级、机电工程施工总承包三级、产品防爆认证等资质，拥有科里奥利质量流量计核心部件传感器结构发明专利，拥有变送器数字解算算法专利、流量计应用装置和校准监测方法等发明专利，油气分离计量系统等产品和系统的专利，拥有多项质量流量计的核心部件的制造、检测、校准核心技术。 核心产品：P、C、N、G、Z系列科里奥利质量流量计、CMS系列油气分离计量系统、BCS系列批量计量控制系统、VR全景培训平台等。 图1：科里奥利质量流量计系列产品包含传感器、变送器、配套产品 2018年至2023年上半年，质量流量计的创收占比持续高于70%。从其他业务的结构变化来看，相较于2021年，2022年装车系统的创收占比由7.9%升至14.4%，油气分离系统创收占比由8.9%降至4.4%。考虑到公司其他业务多数为核心业务质量流量计的配套或附加业务，故其他几项业务创收占比波动现象具有合理性。 图2：其他业务多数为核心业务质量流量计的配套或附加业务 商业模式：根据市场趋势和客户需求，通过自主研发和设计，采用自主生产为主、外协加工为辅的方式生产，并进行现场安装和调试，直接向石油、石化、化工等行业终端客户销售性能稳定、品质可靠的科里奥利质量流量计、油气分离计量系统、流量定量控制仪、批量控制系统等系列产品并提供技术服务，并不断扩展产品的应用范围，根据客户的需求，对质量流量计应用中的问题提供解决的整套方案，如在单井油气分离计量系统基础上，开发完善人力移动式、车载移动式、车载组合式油气分离计量系统。 图3：采用自主生产为主、外协加工为辅的方式生产 客户情况：产品应用于石油生产、石油化工、化工、冶金、建材、医药、食品等行业，主要客户为中石油、中石化。2022年公司对前五大客户销售收入合计占比为17.43%，客户集中度较低。 表1：客户结构较为分散，2022年前五大客户销售收入合计占比17.43% 2、2022年归母净利润突破3000万元，毛利率稳定50%以上 2016至2022年营收规模呈现稳步爬升态势，2022年达1.32亿元（+49.24%）。 从细分业务看，2022年质量流量计及装车系统分别创收9,462.78万元（+43.25%）、1,889.34万元（+170.64%），疫情影响下，外资品牌无法顺利开展业务进行市场竞争，公司紧抓机遇，实现对部分新增客户所使用质量流量计的国产替代。2023年上半年实现营收0.61亿元（+2.06%），规模的平稳增长佐证新增客户的较强粘性。 图4：2022年公司实现营收1.32亿元（+49.24%） 图5：2022年质量流量计创收增长43%（单位：万元） 2016-2022年，公司毛利率维持50%以上高位稳定，至2022年达53.4%。细分业务来看，第一大业务质量流量计毛利率多年维持55%稳态，装车系统和油气分离系统毛利率存在较大波动性，但因两者创收较少，故贡献的浮动毛利润对于整体毛利率影响较小。 图6：2016-2022年毛利率维持50%以上高位稳定 图7：第一大业务质量流量计毛利率多年维持55%稳态 费用率水平较稳。2020年至2023年上半年，公司期间费用率分别为34.06%、35.22%、32.49%、36.58%。2022年销售费用率达14%，研发费用率达10%，具有科研与推广并重的企业特征。 图8：2021年至2023年上半年公司研发费用率持续高于10% 随着营收规模升高，以及毛利率、期间费用率保持平稳，2022年公司归母净利润达3053.29万元（+70%），实现突破，同年净利率达22.92%。2023年上半年实现归母净利润1387.81万元（+0.86%），净利率达21.90%。 图9：近年来净利率呈现稳定爬升态势 图10：2022年公司实现归母净利润3053.29万元（+70%） 3、质量流量仪表市场有待国产化，东风机电为内资第一品牌 主营产品名为科里奥利质量流量计，科里奥利质量流量计（Coriolis Mass Flowmeter,CMF）简称“科氏流量计”，是一种测量流体质量流量的高精密仪器，因具有测量误差小和量程比高等优点在海洋石油和化工等工业领域得到广泛应用。 3.1、我国天然原油产量平稳，2022年我国石油石化投资额增长14.8% 从下游的发展来看，近10年来我国天然原油产量相对平稳，持续保持在2亿吨左右，2022年我国天然原油产量达20466.70万吨，同比增长2.86%。中国石油石化行业投资规模在近几年呈现出波动增长趋势，根据国家统计局数据，2022年我国石油石化投资额达到26186.6亿元，创近年新高，同比增速为14.8%。 图11：2022年我国天然原油产量20467万吨（+2.86%）图12：2022年我国石油石化投资额26187亿元（+14.8%） 我国的石油石化行业市场集中度较高，“三桶油”具有规模优势。2022年石油石化板块营收达到1000亿以上的企业一共有六家，前三家分别为中国石化、中国石油和中国海油，三家企业合计市场份额达到83.34%。2022年在高油价下三家企业均提高资本开支，除了开发勘探新板块，还集体加速布局新能源，深入推进绿色低碳转型。 图13：2022年石油石化板块营收达到1000亿以上的企业一共有六家 3.2、2022年质量流量表国内规模31亿元（+19%），下游新建及改造工程有望扩大市场需求 2022年中国流量仪表的市场规模为101.7亿元，同比增长9.4%。质量流量仪表是流量仪表的细分品类之一，占据着流量仪表品类最大的市场份额，2022年占比超30%。而从市场规模来看，质量流量表2022年国内总需求达31亿元，同比增长19.2%。 图14：2022年中国流量仪表市场规模101.7亿元（+9.4%） 表2：质量流量表2022年国内总需求达31亿元（+19.2%） 细分行业来看，流量仪表的应用行业依然高度集中。2022年中国流量仪表市场整体行业应用格局基本保持稳定，化工、石化、油气行业占整体市场超过65%的份额。化工产业中低碳化、高端化的发展方向将为业内企业创造细分领域的新兴机遇，尤其是在精细化工、化工新材料方面；石化行业，因为三桶油稳定投资，且民营炼化、大型一体化项目等相继投产，新建项目建设高峰期已经趋于稳定，未来主要依靠提高产能利用率等升级改造项目拉动增长。我们认为未来几年中国流量仪表市场将呈现较为稳定的发展。 图15：化工、石化、油气行业占中国流量仪表市场超过65%的份额 3.3、艾默生与E+H为行业龙头，东风机电以3%市场份额排名内资第一 流量仪表供应商市场保持较高的市场集中度，TOP10厂商份额超60%，E+H和艾默生稳居前二名。内资品牌方面，川仪股份、迪元仪表、上海肯特、开封仪表分别占据第五名、第八名、第十名、第十一名的位置，但所占市场份额较小，国产品牌亟需突破外资封锁。 图16：国产品牌占据较小流量仪表市场份额，亟需突破外资封锁 质量流量仪表市场竞争格局和厂商排名较为稳定，艾默生与E+H两强并立的市场格局得以保持。市场增速方面，2022年东风机电和E+H的业绩增速领跑市场。 艾默生的业绩规模仍占据中国质量流量仪表市场排名第一的位置，E+H逐步拉近与艾默生的距离。其他主要厂商中，东风机电受益于多晶硅、锂电池材料等新能源化工需求带动，近几年保持业绩快速增长态势。 表3：东风机电在中国质量流量仪表市场中占据第四的份额 4、可比公司最近PE TTM均值18.3X、中值16.2X 由于主营质量仪器仪表行业的内资企业多为非上市公司，故我们引入领域相关性较高的炬华科技（300360.SZ），与川仪股份（603100.SH）、诺文科技（430745.NQ）共同作为东风机电的可比公司。截至2023年11月17日，可比公司PE TTM均值18.3X。 东风机电专注于科氏质量流量仪表的研发生产，产品技术填补了国内空白，在替代进口方面取得了较好成绩，未来有望不断扩大经营规模，建议关注。 表4：可比公司最近PE TTM均值18.3X、中值16.2X 5、风险提示 下游行业影响风险、核心技术人员流失风险、毛利率下滑风险