石锋崔红建三季度沟通会

石锋崔红建三季度沟通会 时间：2023年10月 「精彩观点速览」 1.过去养成的价投成长方法论在21年以后面临了巨大挑战，核心原因是基本假设发生了改变，经济增长降速。 2.当前置指标企稳、宏观环境稳定时或自下而上选出低估值高成长标的时，考虑加仓。现在以固收管理为主。 3.看好两个方向：国内消费降级类公司和美股的AI创新类公司。 Q1：目前咱们的投研团队的情况是怎样的？有没有一些变化和调整？包括我们在采用事业部制运行后，是否对我们的投研有一些影响？ 答：（1）借这个机会给大家讲一下，公司内部原来有两个合伙人-我和郭总，然后因为好的时候大家都是一样，众星拱月，大家都是鲜花或者掌声。但是在碰到问题时，在困难或者低谷时，每个人就会有自己的思考，会做出不同的选择。那就是因为我和郭总在这段时间的证券市场低谷期，做出了一些不同选择，我们两端现在不想破坏石锋的品牌，然后我们两个在公司内部划分成了两个事业部，按照事业部的方式去运行。现在是事业一部和事业二部，我是事业二部，郭总是事业一部，郭总有些自己的思考，我就不去过多介绍了。我个人是这么想的，在证券行业事业低谷期，实际上现在大家都很苦恼，因为每个人都没有投资正反馈，每天想着工作会不会被裁、会不会降薪，然后每个人在投资上肯定想过去几年的投资是不是要血本无归，会不会再受到非常大的损失？实际上作为一个投资经理，这时候我也是非常苦闷的，因为我们的研究得不到正反馈，就是你以前的研究总是能得到正反馈，我研究一个股票马上买进去，涨了你会很开心，但是从21年以后你很难得到正反馈，因为整个宏观经济、世界格局不断在波动，所以你一直得不到正反馈。这时候很多人就会做出不同的选择，有的人就放弃掉研究这个事。但是话说回来，我们不可能放弃这个事情，怎么去度过低谷期，有一个最好的方法把它做成我的兴趣点，你只要把研究看成你的乐趣所在，你就不太会去在乎有没有正反馈。所以我经常在内部研究员培训会的时候，经常跟他们讲，我说如果你们把研究和投资看成是赚钱，在这个过程中一定会非常痛苦，因为你赚不到钱，如果你始终想着赚钱，你会放弃，然后离开这个行业。我们怎么样才能坚持下去？就是把它看成是一个乐趣，就是在研究的时候，你不要把它想成是在研究股票为了赚钱，我们的研究是为了研究世界运行的本质，就要把这个事情做成你的乐趣，你才能在这个过程中坚持并获得快乐。 （2）在这两年的中，虽然没给投资者赚钱，对我们来说也是件很苦闷的事情，我们自己的钱在里面也不断贬值，也是件很苦闷的事情，但是我们每天都在开投研会，为了把研究做成人生的一个乐趣，每天通过研究可以知道社会状态下，哪些人在什么事，为什么要干这个事，不断去思考里面的路径，你会发现很有意思的人性与社会性，会非常有乐趣。今年三季度以来，我们的美股和中概股的投资还是 收益率非常不错的。虽然在很苦闷的日子里面，我一直觉得在这个过程中找到了一些乐趣，所以我们想继续沿着投研这条路走下去，这是我个人选择。 Q2：在目前基本面持续萎靡的背景下，大部分企业的业绩增长都很难持续，那么对于基本面右侧的选股和研究模式，是否能适应当下市场环境？ （3）目前投研团队没有什么变化，公司整个研究团队也都是我带出来的，然后技术研究团队现在归到了我们的事业二部，现在研究员一共12人，研究团队架构没有什么变化，今年还新招了衍生品研究员跟海外投资研究员，逐步建立扩大自己的能力圈，没有什么非常稳定，至今没有主动离职的研究员。 答：回顾我们的整个投资历程，从2000年以来的整个经济发展过程，国内经济都是稳定高速增长，一直保持到2021年。在过去的投资模式中养成了成长性投资的方法论，原因是在高速的经济增长下，很多企业高速成长，从小企业变成大企业，我们在小企业的时候投进去，然后到大企业赚钱，这形成了我们的投资方法论。但是该投资方法论在21年以后受到了很大的挑战，它的挑战来自于基础假设条件的变化。我一直觉得从21年以后，投资不灵光了，最核心问题在于整个基本假设发生了变化，经济增长降速了，在降速过程中，每个人的消费模式生存模式发生了变化，现在降薪和裁员已经成了大家茶余饭后的话题。所以我们的基础假设开始发生了变化，宏观背景在发生变化，发生变化后投资方法需要做进化调整，最大的问题来自于基本假设前提开始变化了，我们未来面临着内卷、消费降级。所以我觉得的确在过去的两年时间里，我们面临了一些不适应期，我们过去20多年里面形成的投资方法论在21年下半年以后，进入了一个不适应期，我们也不断做积极调整，去思考哪里出了问题。现在来看，我们未来一段时间可能宏观经济每个月都要去看，海外宏观经济、欧美宏观经济每个月都要研究，我们的研究范围也从A股扩展到美股和欧股。假设前提也要去根据假设做调整，从消费升级、制造业不断升级扩大生产，慢慢可能进入到消费降级、制造业内卷，然后在如此环境下去思考，我们需要不断做出调整。 Q3：如何看待目前所处的库存周期？有观点认为目前库存周期已经接近底部，是否表明国内经济已经见底？ 答：大家看到整个八九月份宏观经济有所企稳。八九月份虽然出现了短暂的宏观经济企稳，但是从现在来看，很明显它不是由需求导致。因为需求实际上是一个前置指标，实际上表现得非常难看，明显就是库存周期的短反弹，因为大家悲观到一定程度都没有库存了。然后这个时候，需求稍微有所企稳，这个时候整个产业链就开始要去加库存，这就叫库存周期。但是大家加到一定库存后，到底是不是进入正常生产需求，那不一定。因为如果需求继续下行的情况下，大家又会进入到去库存周期里面去。所以库存周期是一个比较短暂的周期，我觉得不用值得花太多心思思 考。我认为最重要的还是需求周期没有见底，需求周期才是大周期，需求周期见底了才代表着真正的周期见底，库存周期见底只是小周期。 Q4：当前的国内外环境非常复杂，从大类资产的配配置的角度讲一下，未来应该怎样进行资产配置？答：（1）如果从全球大类资产配置来看，最好的资产是买美债。美债收益率高，每年无风险利率给你五六个点的收益。所以从这个情况来看，美债肯定是最佳选择。但是因为大家都知道国内有外汇管 控，在外汇管控情况下，我们没法投美债。 （2）从国内大类资产配置的角度来讲，一类是A股，另外一类是收益互换去买美股或者是其它国家股票。从个人角度讲，这些资产里面最好的是国内消费降级的股票和美股的创新类企业，这两类我认为比现金类资产更好。 （3）第三才是现金类资产，包括债券。 （4）最差的可能就是国内股票的一些其它类资产，这是我个人看法。 从战略角度来讲，主要是国内消费降级类公司和美股的AI创新类公司，实际上是未来最值得投资的公司。 Q5：后续我们的操作计划是怎样的，包括考虑什么时候继续加仓低仓位产品的加仓计划以及如果去加，未来去加哪些方向？到底什么时候加仓？ 答：（1）我现在不敢去做太多预测，从成长股投资的角度讲，我们需要一个稳定的ZZ、经济还有国际环境，当在相对稳定环境的时候，成长股就会表现得非常好，因为企业包括筹码的稳定，包括企业的自身业绩增长非常快，但是从目前情况来看，实际上我们处的环境有点复杂。刚才说 的前置指标还相对比较弱，这个时候我们还不能去动，我们起码要等到前置指标企稳，然后国内整个宏观经济环境相对稳定时，那时候再去考虑 逐步加仓。 （2）或者自下而上能买到好的公司。比如我们看到某个公司未来高速增长，然后确定现在估值非常便宜，我们才敢于加仓。但是现在自下而上来看，还找不到很多这样的公司，所以仓位一直加不上去。原因就是现在整个环境还蛮复杂的，包括美国的高利率，甚至除了美国之外其它地区的衰退，包括A股自身的面临的国内环境的波动，包括各种各样的情况，现在还不适合加仓。 （3）现在产品还没有加仓计划，因为现在来看找不到合适品种加进去，现在自下而上找不到低估值高增长的公司，没有新的加仓计划，只能等。现在还是以固收管理为主。加仓看好两个方向，中国的消费降级方向和美国的AI创新方向。