首次覆盖报告：中国咖啡引领者，数字化赋能人货场

投资建议：首次覆盖，给予增持评级。预计公司2023-2025年收入分别为265.6/374.0/437.9亿元（ 人民币 ， 下同 ）， 增速分别为99.8%/40.8%/17.1%，归母净利润分别为33.1/54.8/67.9亿元，增速分别为577.5%/65.8%/23.8%。考虑到公司在国内咖啡行业的龙头地位，给予2024年略高于行业平均的15xPE，目标市值115亿美元。 重塑与变革，数字化赋能人货场。瑞幸咖啡于2020年历经造假风波，后在新管理层与股东大钲资本支持下定调战略转型，从高举高打转向理性稳健，回归产品驱动增长。数字化奠基，竞争壁垒稳固：①系统化研发体系，赛马机制打造高频爆款；②深度把控供应链，保障原材料高品质稳定供应与末端配送效率；③小店快取优化单店模型，直营与加盟并举，扩大市场覆盖；④明星代言与IP联名，掌握流量密码，社群运营沉淀私域流量池。 供给多元驱动下沉渗透，竞争白热化下效率为王。咖啡在中国经历了多个发展阶段，从舶来品到本土品牌崛起，咖啡平价化与多元化趋势加快渗透率提高。目前中国人均咖啡消费量仍远低于世界平均水平，尤其低线城市具备更大发展潜力。咖啡市场竞争趋于白热化，价格战带动行业价格带下移、加速尾部品牌出清，由于前期先发优势形成更高品牌声量，同等价格下瑞幸销量更高、单店规模强于库迪，且受益于规模效应对成本费用的摊薄，瑞幸单店盈利能力更强，价格战冲击下基本盘依然稳固。 下沉与出海，寻找第二增长曲线。低线城市咖啡消费习惯仍待培育，考虑瑞幸规模效应的价格弹性与点位灵活性，我们测算瑞幸在国内开店空间约3.3万家，未来以三线及以下城市开店为主。此外，瑞幸咖啡国际化布局已然开启，新加坡门店数接近20家，未来有望以新加坡为支点，进一步打开东南亚市场。 风险提示：开店不及预期，食品安全风险，行业竞争加剧。 1.投资建议 1.1.盈利预测 预计公司2023-2025年收入分别为265.6、374.0、437.9亿元，增速分别为99.8%、40.8%、17.1%。 核心假设： 1、开店：我们测算远期开店空间约3.3万家，预期中期（2026年）开店达到2.4万家，2023年开店6800家（截止Q3已净开店5059家），2024-2026年每年净开店3000家，以加盟店为主。 2、单店收入：根据2023年前三季度销售表现，公司自营门店同店维持高增长，预计随着门店加密，2024年-2025年单店收入仍将稳步提升，但同店增速将会有所放缓。 表1：瑞幸咖啡收入预测（单位：人民币千元） 预计公司2023-2025年归母净利润分别为33.1、54.8、67.9亿元，增速分别为577.5%、65.8%、23.8%。 核心假设： 1、毛利率：随着公司规模做大，对上游供应商议价能力提升，将进一步降低采购成本，提高毛利率。同时，公司通过C2F精准把握消费者需求，开发高毛利率产品，有望优化产品结构，提高毛利率。但随着加盟占比提升，由于公司对加盟门店以赚取原材料差价为主要收入利润来源，因此可能拖累毛利率。 2、期间费用率：随着门店扩张，线下门店网络形成天然广告效应，租金议价能力提升；与此同时，公司数字化会员系统积累私域流量，有利于降低营销成本。数字化管理系统不断完善升级，公司管理能力提升，有望降低管理费用率。 表2：瑞幸咖啡利润预测（单位：人民币千元） 1.2.估值 参考同行业可比公司估值，港股餐饮上市公司2024年PE平均值为14倍，考虑到瑞幸在国内咖啡行业的龙头地位，给予公司2024年略高于行业平均的15xPE，目标市值822亿人民币，即115亿美元。 表3：同行业可比公司估值（2023.11.27） 2.瑞幸咖啡如何重生：重塑与变革 2.1.管理层重组：重塑企业文化，优化公司治理 历经风波，重回正轨。2017年10月，瑞幸的第一家门店在北京银河SOHO开业，而后一路狂飙突进，2018年门店数量超过2000家。2019年5月，瑞幸在纳斯达克成功上市，创下最快上市记录。2020年4月，公司承认财务造假，同年6月，公司从纳斯达克退市并转入粉单市场。2021年10月，公司与境外股东签订和解协议，并于2022年4月完成债务重组、付清SEC罚款，与历史问题切割，重新步入发展正轨。 大钲资本成为控股股东，定调战略转型。造假事件揭露前，大钲资本持有11.9%股份，陆正耀及姐姐共持股42.93%，钱治亚持股19.68%。造假事件揭露后，大钲资本持续向瑞幸输血，2021年4月15日，瑞幸宣布新一轮融资2.5亿美元，其中大钲资本认购2.4亿美元高级可转换优先股，愉悦资本认购1000万美元。2022年1月27日，由大钲资本牵头的买方团完成收购陆正耀和钱治亚等公司前管理层成员所持有的全部3.83亿股股份，大钲资本成为瑞幸控股股东。截止到2022年底，大钲资本持有18.6%A类股，100%B类股，96%高级优先股，投票权占55.7%。 图1：瑞幸咖啡造假风波后重生 清退财务造假相关人员，留住核心人才。2020年4月2日，瑞幸宣布成立董事会特别委员会对财务造假风波进行调查。2020年5月12日，公司清退财务造假相关人员，包括前CEO钱治亚、前COO刘剑在内的多位高管离职，同时任命郭谨一为公司代理CEO。2020年7月，董事长陆正耀，董事黎辉、刘二海以及邵孝恒被罢免，至此参与或知情财务造假的相关人员全部被清退。正式任命郭谨一为董事长兼CEO，任命高级副总裁曹文宝为董事，分管运营；提拔周伟明加入高管团队，分管产品及供应链。除清理造假人员外，和造假无关的瑞幸研发团队和相关核心业务人员都没有流失，为日后持续打造爆款、扭转业绩奠定了基础。 管理架构深度改组，重塑企业文化、优化公司治理。瑞幸咖啡目前管理层构成为：董事长兼首席执行官郭谨一、首席财务官安静、首席战略官Reinout Hendrik Schakel、董事兼高级副总裁曹文宝、高级副总裁吴刚、首席增长官杨飞、高级副总裁姜山、高级副总裁周伟明。安静曾任58到家首席财务官，杨飞为公司联合创始人之一，姜山曾任Airbnb副总法律顾问，周伟明于餐饮及食品行业拥有逾20年工作经验。2023年11月，公司公布现任首席战略官Reinout Hendrik Schakel将于年底因个人原因离职，离职后将继续作为外部顾问向公司提供专业知识。 表4：瑞幸管理层重组优化公司治理 2.2.经营策略调整：从高举高打转向理性稳健，回归产品驱动 从高举高打转向理性稳健。瑞幸在发展初期为了快速扩张，采用烧钱补贴的方式，以巨大的优惠促销力度吸引消费者，包括新用户首杯免费、邀请好友注册并消费两人各得一杯免费咖啡、充5赠5、充10赠10等，使公司利润承压。新管理层上任后停止免费促销活动，降低整体折扣力度，由以价换量向以质换量转变，营销费用大幅下降，缓解公司财务压力。 回归产品本质，打造爆款驱动增长。公司在精细化运营中逐步回归产品，改革产品创新流程和架构，接连推出现象级产品。通过研究年轻人的喜好，选择奶咖作为战略重点，制定“大拿铁战略”。2021年4月，生椰拿铁问世，2021年6月单月销售超1000万杯，成为现象级产品，一周年销量突破1亿杯，至2023年销量已突破3亿杯。生椰拿铁出圈后，瑞幸又陆续推出椰云拿铁、丝绒拿铁、生酪拿铁等多款爆品，占据消费者心智。 图2：免费产品推广费用逐年降低 图3：2020年后瑞幸产品ASP回升 调整开店策略，提高运营效率。新管理层上任后，迅速调整经营策略，由之前的狂飙突进调整为精细化运营，对效益不佳或客户覆盖重合的门店，进行“关停并转”，以提升运营效率。2020年瑞幸门店处于调整期，全年累计净关店近600家，2020Q3起自营门店经营利润率回正。2021年开始新一轮扩张，而扩张步伐更为谨慎，新开门店关店率大幅下降。 重新开放加盟，扩张低线城市。瑞幸发展前期主要通过重资产的直营模式拓店，需要大量资本投入，在扩大品牌影响力后，加盟模式更有利于其进行轻资产低风险扩张。2019年9月，瑞幸推出新零售合作伙伴模式； 2020年加盟业务中止；2021年1月18日，瑞幸发布新零售合作伙伴招募计划，宣布重新放开加盟。瑞幸的加盟店布局主要在三、四线城市，通过对加盟商较为友好的加盟模式吸引更多加盟商在下沉市场进行品牌扩张，进一步扩大市场份额。 图4：瑞幸于2020年初调整开店策略 图5：瑞幸逐步关停外卖厨房店 图6：自营门店同店销售回归增长 图7：自营门店经营利润率大幅改善 2.3.轻装上阵，扭亏为盈 收入高增长，归母净利润扭亏为盈。公司净收入逐年增长，2023年前三季度公司净收入达178亿元，同比增长86%；归母净利润逐年上涨，2021年归母净利润扭亏为盈，2022年经营利润扭亏为盈，2023年前三季度公司归母净利润达26亿元，归母净利率14%。 图8：收入逐年增长 图9：归母净利润扭亏为盈 毛利率逐年提升，期间费用率优化。公司通过自建供应链，不断优化成本费用率，毛利率逐年上升，净利率于2021年实现由负转正。2023Q3公司毛利率为58.61%，净利率为14.3%。规模效应下公司费用率逐年下降，2023Q3公司店面租金及其他运营成本占比降低至19.4%，销售和营销费用率为5.0%，一般行政开支费用率为7.1%。 图10：毛利率逐年上涨 图11：费用率逐年下降 3.瑞幸咖啡如何崛起：数字化赋能人货场 3.1.数字化研发与赛马机制打造单品爆款 产品高性价比，高推新频率。瑞幸致力于推出更适合中国消费者口味的“奶咖”饮品，产品矩阵贯彻“大拿铁”战略，由厚乳拿铁、生椰拿铁、丝绒拿铁和生酪拿铁四大爆款延展出四大产品系列，饮品SKU约60个，还有部分甜品小点和烘焙轻食。价格方面，瑞幸的价格带集中在15-20元左右，目标客群为上班族和大学生等城市青年。品质方面，瑞幸精选埃塞俄比亚、巴西、哥伦比亚、危地马拉等多个产区咖啡豆，连续5年获得IIAC国际咖啡品鉴大赛金奖。推新频率上，2021年和2022年，公司分别推出新品113和108款，远高于同业水平。 表5：瑞幸每年均推出多款爆品 系统化研发体系，赛马机制打造爆品。横向看，瑞幸对研发部门采用赛马机制，即一个部门研发经典咖啡，另四个部门在经典咖啡的基础上相互竞争推出饮料化咖啡，截至2022年研发团队约60人。纵向看，公司具有系统化的研发机制，由产品分析部门站在消费者角度分析爆品的底层逻辑，菜单管理部门根据产品分析部门的结论设计菜单，研发部门根据调研信息和门店端订单数据推出新品，产品测试部门对研发部门推出的产品进行内部和外部测试，优化部门在产品配方的基础上完善标准化流程以提高产品稳定性。通过菜单管理、研发、测试和优化的一体化流程，持续创新以满足客户不断变化的喜好，并通过大量SKU的筛选和过滤，进一步沉淀出爆款。 图12：公司研发体系采取赛马机制 数字化赋能研发，把握市场需求。研发部门将各种原料和口味数字化，量化追踪饮品的流行趋势，构建基本菜单，并衍生出众多产品组合；同时线上点单的方式积累了大量订单信息，有助于建立用户偏好和画像，为产品部门研发提供数据支撑。 图13：瑞幸产品研发由数字化驱动 图14：瑞幸前期研发费用率较高 3.2.深度把控供应链，兼顾品质与效率 加强咖啡豆采购合作，建立覆盖全球五大咖啡豆产区的供应网络。目前公司已建立覆盖哥伦比亚、巴西、埃塞俄比亚、危地马拉中国云南全球五大咖啡豆产区的供应网络，实现原材料把控，保障稳定供应。2023年2月，瑞幸开启全球寻豆计划，挑选10位咖啡品质鉴定师加入寻豆团队，3月，首席咖啡师Anthony Douglas带队前往埃塞俄比亚及巴拿马咖啡豆原产区，把控各环节并进行杯测，采购更优质咖啡豆。 图15：瑞幸拥有全球五大咖啡豆产区供应网络 图16：公司开启全球寻豆计划 自建烘焙基地，全自动化生产。在优质咖啡豆的基础上，公司持续加大烘焙基地建设投入，强化对咖啡豆的全流程把控能力。2021年4月，公司首个全自动化烘焙基地在福建屏南正式投产，年产