港股公司信息更新报告：FY2025H1创新产品亮眼、盈利能力稳定，期待旺季表现

波司登（03998.HK） 2024年12月03日 FY2025H1创新产品亮眼、盈利能力稳定，期待旺季表现 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）张霜凝（分析师） 投资评级：买入（维持） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 zhangshuangning@kysec.cn 证书编号：S0790524070006 日期2024/12/2 当前股价(港元)4.130 一年最高最低(港元)5.140/3.180 总市值(亿港元)458.23 流通市值(亿港元)458.23 总股本(亿股)110.95 流通港股(亿股)110.95 近3个月换手率(%)22.65 股价走势图 波司登恒生指数 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2023-122024-042024-08 数据来源：聚源 相关研究报告 《基本面向好趋势不改，创新驱动助力中长期行稳致远—港股公司信息更新报告》-2024.7.4 《创新驱动及冷冬催化FY2024业绩高增—港股公司信息更新报告》 -2024.6.28 《创新产品及精细运营驱动成长，防晒大秀引领新风尚—港股公司信息更新报告》-2024.4.19 FY2025H1创新产品表现亮眼，期待旺季表现，维持“买入”评级 公司FY2025H1收入88.04亿元（+17.83%），归母净利润11.3亿元（+23%），持续50%+的高分红比例，我们维持盈利预测，预计FY2025-2027归母净利润25.5/29.5/33.9亿元，当前股价对应PE为11.7/10.1/8.9倍，公司羽绒服龙头地位稳固，预计产品迭代、品类创新、渠道优化持续驱动增长，维持“买入”评级。 品牌羽绒服：波司登创新品类、渠道增效驱动增长，雪中飞持续高增 FY2025H1收入60.6亿元（+22.7%），波司登/雪中飞分别实现52.8/3.9亿元，同比+19.4%/+47.1%，主品牌增长系防晒服、冲锋衣新品类畅销，渠道分层及精细 化运营，线上平台同步发力；雪中飞增长系加强中低价位竞争力。分渠道： FY2025H1线下羽绒服门店3188家（-29家），其中波司登/雪中飞门店净-124/+95家至2873/315家，此外陆续开设近700家旺季店。FY2025H1线上收入收入增长24.1%至13.5亿元，占羽绒服收入22%，核心品类线上线下同节奏推进，通过品 类发力、品牌战役、内容创新等实现线上高增长。分模式：FY2025H1直营/加盟 /其他收入22.6/34.3/3.7亿元，同比+36.7%/+12.6%/+54.6%，加盟增速慢于直营主系策略性控制加盟发货，全渠道同店同比增长30%+，体现单店经营提质增效。 OEM核心客户订单保持增长，女装短期回调，校服带动多元化增长 OEM业务：营收23.16亿元（+13.39%），受益于核心订单稳定增长并新增客户，预计未来将进一步提升快反能力及全球化布局竞争力，并持续新拓客户。女装：营收回落至3.08亿元（-21.54%），门店净减29家至396家。多元化业务：营收 1.17亿元（+21.27%）主要系校服在渠道/产品升级下+30.43%至1.11亿元。 羽绒服毛利率受收入结构及原材料影响，集团盈利能力随运营效率提升 FY2025H1毛利率49.9%，基本持平，其中羽绒服/贴牌毛利率-0.1pct/-0.3pct，羽绒服微降主要系产品及品牌结构、原材料价格影响，波司登/雪中飞毛利率 +0.9pct/+6pct。FY2025H1总营运开支占收入比34.57%（+0.39pct），其中销售/管理费用率25.8%（-1.4pct）、8.7%（+0.9pct），管理费用率提升系股权激励摊销约9千万元，运营效率提升带动OPM同比+0.24pct至16.7%，归母净利率同比 +0.54pct至12.8%。旺季提前、原料备货及控制发货节奏等致存货周转天数189 天（+29天），采购增加致经营性现金流净额为-34.83亿元。 风险提示：新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。财务摘要和估值指标 指标 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入(百万元) 16774 23214 26516 30066 33967 YOY(%) 3.5 38.4 14.2 13.4 13.0 净利润(百万元) 2139 3074 3621 4173 4766 YOY(%) 3.7 43.7 17.8 15.2 14.2 毛利率(%) 59.5 59.6 59.5 59.6 59.7 净利率(%) 12.7 13.2 13.7 13.9 14.0 ROE(%) 17.0 22.2 23.1 23.4 23.5 EPS(摊薄/元) 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 P/E(倍) 19.8 13.8 11.7 10.1 8.9 P/B(倍) 3.4 3.1 2.7 2.4 2.1 数据来源：聚源、开源证券研究所（2024年12月2日汇率：1港元=0.93人民币） 公司研究 港股公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、FY2025H1创新产品表现亮眼，期待旺季表现3 1.1、品牌羽绒服：波司登创新品类增长亮眼，雪中飞持续高增3 1.2、OEM业务：核心客户订单保持增长，快反能力持续精进5 1.3、女装业务：市场持续低迷，女装业务表现不佳5 1.4、多元化服装业务：校服业务持续提升区域覆盖率5 2、FY2025H1盈利能力稳健，收益质量持续提升6 3、原材料备货及旺季提前致库存周转天数上升，净现金充足7 4、盈利预测与投资建议8 5、风险提示8 图表目录 图1：公司FY2025H1收入+17.83%至88.04亿元3 图2：公司FY2025H1归母净利润+22.98%至11.30亿元3 图3：FY2025H1归母净利率基本稳定6 图4：FY2025H1波司登、雪中飞毛利率改善6 图5：FY2025H1总开支比例下降0.4pct7 图6：FY2025H1公司存货规模为59.39亿元（+53.4%）7 图7：FY2025H1应收账款规模为45.47亿元（+5%）7 图8：FY2025H1应付账款规模为74.16亿元（+26%）8 图9：FY2025H1经营性现金流净额-34.83亿元8 表1：FY2025H1羽绒服占比提至66.1%（单位：亿元）3 表2：FY2025H1主品牌收入增长25.53%，雪中飞收入增长52.18%3 表3：由于策略性放缓对加盟商发货节奏，羽绒服批发增速慢于直营（单位：百万元）4 表4：FY2025H1品牌羽绒服业务终端净减少29家门店至3188家4 表5：FY2025H1女装业务营收3.08亿元，同比下降21.5%（单位：百万元）5 表6：FY2025H1女装线下门店净减少29家至396家5 表7：FY2025H1飒美特校服增长30.43%带动多元化服装业务增长（单位：百万元）6 1、FY2025H1创新产品表现亮眼，期待旺季表现 公司公布FY2025H1业绩（2024年4月1日-2024年9月31日），实现营收88.04亿元（+17.83%），归母净利润11.3亿元（+23%），核心业务品牌羽绒服及OEM保持增长。 图1：公司FY2025H1收入+17.83%至88.04亿元图2：公司FY2025H1归母净利润+22.98%至11.30亿元 250 200 150 100 50 FY2018 0 营业收入（亿元）同比增速 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 归母净利润（亿元）同比增速 35 30 25 20 15 10 5 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025H1 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025H1 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 按主营业务拆分，FY2025H1品牌羽绒服业务实现营收60.63亿元（+22.7%），贴牌加工管理业务收入23.16亿元（+13.4%），女装业务营收3.08亿元（-21.5%），多元化服装业务收入为1.17亿元（+21.3%），分别占集团收入比例为68.9%、26.3%、3.5%、1.3%。 业务类别FY2025H1YOY营收占比占比变动 表1：FY2025H1羽绒服占比提至66.1%（单位：亿元） 品牌羽绒服业务 60.63 +22.7% 68.9% +2.8pct 贴牌加工管理业务 23.16 +13.4% 26.3% -1.0pct 女装业务 3.08 -21.5% 3.5% -1.8pct 多元化服装业务 1.17 +21.3% 1.3% 持平 总营业收入 88.04 +17.8% 100.0% - 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.1、品牌羽绒服：波司登创新品类增长亮眼，雪中飞持续高增 FY2024H1品牌羽绒服业务实现营收60.63亿元（+22.7%），占总收入比68.9% （+2.8pct）。按品牌拆分：主品牌波司登实现营收52.8亿元（+19.4%），主要系新品类防晒服、冲锋衣羽绒服受欢迎，渠道分层并精细化运营，以及发力线上平台；中端品牌雪中飞实现营收3.9亿元（+47.1%），抓住了中低价位羽绒服的市场机会，增速持续高于主品牌；高性价比品牌冰洁实现营收0.21亿元（+61.72%）。 单位：百万元FY2023H1FY2024H1FY2025H1VSFY2024H1变动 收入 占比 收入 占比 收入 占比 绝对值 比率变动 波司登 3,522.0 91.3% 4,421.0 89.5% 5,279.9 87.1% 19.4% -2.4pct 雪中飞 174.4 4.5% 265.4 5.4% 390.4 6.4% 47.1% +1.1pct 冰洁 36.8 1.0% 12.8 0.3% 20.7 0.3% 61.7% +0.1pct 表2：FY2025H1主品牌收入增长25.53%，雪中飞收入增长52.18% 单位：百万元FY2023H1FY2024H1FY2025H1VSFY2024H1变动 总计 123.9 3.2% 240.5 4.9% 371.7 6.1% 54.5% +1.3pct 毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率 绝对值 比率变动 波司登 2,342.1 66.5% 2,891.3 65.4% 3,500.6 66.3% 21.1% 0.9% 雪中飞 80.9 46.4% 117.0 44.1% 195.6 50.1% 67.1% 6.0% 冰洁 9.5 25.8% 3.4 26.7% 4.0 19.1% 15.7% -7.6% 总计 2,453.1 63.6% 3,023.1 61.2% 3,704.3 61.1% 22.5% -0.1% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 按渠道拆分：直营渠道（线上+线下）实现销售收入22.6亿元（+36.7%），占比37.3%，批发渠道（线上+线下）实实现销售收入34.3亿元（+12.6%），占比56.6%，其他渠道实现销售收入3.7亿元（+54.6%），占比约6.1%。 （1）线上渠道：核心品类线上线下同节奏推进，通过品类发力、品牌战役、内容创新等实现线上高增长，羽绒服电商渠道收入增长24.1%至13.5亿元，线上收入占羽绒服业务收入比为22%，双11波司登女装类目排名第一，男装第二。 表3：由于策略性放缓对加盟商发货节奏，羽绒服批发增速慢于直营（单位：百万元） 渠道分类 营业收入 YOY 营收占比 线上渠道 1350.