公司概况
波司登FY2025H1实现营收88.04亿元（+17.83%），归母净利润11.3亿元（+23%），维持50%+的高分红比例，维持盈利预测，预计FY2025-2027归母净利润25.5/29.5/33.9亿元，当前股价对应PE为11.7/10.1/8.9倍。
业务板块
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品牌羽绒服：FY2025H1收入60.6亿元（+22.7%），波司登/雪中飞分别实现52.8/3.9亿元，同比+19.4%/+47.1%。主品牌增长系防晒服、冲锋衣新品类畅销，渠道分层及精细化运营，线上平台同步发力；雪中飞增长系加强中低价位竞争力。
- 渠道：线下门店3188家（-29家），波司登/雪中飞门店净-124/+95家至2873/315家，陆续开设近700家旺季店。线上收入增长24.1%至13.5亿元，占羽绒服收入22%。
- 模式：直营/加盟/其他收入22.6/34.3/3.7亿元，同比+36.7%/+12.6%/+54.6%，加盟增速慢于直营主系策略性控制加盟发货，全渠道同店同比增长30%+。
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OEM业务：FY2025H1营收23.16亿元（+13.39%），受益于核心订单稳定增长并新增客户，预计未来将进一步提升快反能力及全球化布局竞争力，并持续新拓客户。
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女装业务：FY2025H1营收回落至3.08亿元（-21.54%），门店净减29家至396家。
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多元化服装业务：FY2025H1实现收入1.17亿元（+21.27%），主要系校服在渠道/产品升级下+30.43%至1.11亿元。
盈利能力
- 毛利率：FY2025H1毛利率49.9%，基本持平，其中羽绒服/贴牌毛利率-0.1pct/-0.3pct，羽绒服微降主要系产品及品牌结构、原材料价格影响，波司登/雪中飞毛利率+0.9pct/+6.0pct。
- 费用率：FY2025H1总营运开支占收入比34.57%（+0.39pct），其中销售/管理费用率25.8%（-1.4pct）、8.7%（+0.9pct），管理费用率提升系股权激励摊销约9千万元。
- 净利率：FY2025H1归母净利率12.8%（+0.54pct）。
财务指标
- 存货：FY2025H1存货规模为59.39亿元（+53.4%），平均存货周转天数为189天（+29天），主要系原材料备货、提前生产及放缓发货节奏。
- 应收/付账款：应收账款规模为45.47亿元（+5%），应付账款规模为74.16亿元（+26%），应付账款周转天数上升41天至260天。
- 经营性现金流净额：FY2025H1为-34.83亿元，主要系采购增加导致，净现金为64.13亿元（-30.10%）。
研究结论
公司羽绒服龙头地位稳固，预计产品迭代、品类创新、渠道优化持续驱动增长，维持“买入”评级。风险提示：新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。
