城中村改造系列专题报告(一)-城中村改造：政策定位、模式详解与规模测算

城中村改造：政策定位、模式详解与规模测算 城中村改造系列专题报告（一） 核心结论 一、城中村改造的政策定位 城中村改造有望成为2024年稳增长的重要抓手。今年以来，货币政策宽松 效果有限，提振经济增长需要财政政策发力，近期宣布将增发1万亿国债表明财政政策空间打开。在基建投资收益率偏低的背景下，城中村改造有望成为重要的政策抓手。2015年中国也曾面临的总需求相对不足、房地产景气度下行以及货币政策效果“钝化”的情况，当时启用PSL等“准财政”工具稳定地产投资，并实施供给侧改革。预计本轮城中村改造也将获得财政或“准 分析师 边泉水S0800522070002 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 13911826169 张馨月 联系人 15625292560 证券研究报告 宏观专题报告 2023年12月02日 财政”资金支持。 从政策表态看，城中村改造被赋予扩大内需和优化地产结构的使命。历次房地产景气度下行至较低区间，通常会出台稳定投资端的政策。根据超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议，城中村改造的目标是消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需以及优化房地产结构。其中，前两点是城中村改造具备的天然属性，后两点可能是本轮城中村改造发力的重要方向。 二、城中村改造模式详解 住建部表示城中村改造将采取拆除新建、经常性整治提升、拆整结合三类模式。政策层面多次表示城中村改造坚持以市场化为主导，预计以国有企业为代表的社会资本将深度参与本轮城中村改造。同时，市场化主导意味着城中村改造的收益至少能覆盖项目成本，关键是探索出城中村改造适宜的商业模式。 拆除新建-拆除环节：1）城中村改造以集体建设用地为主，改造涉及土地性质转换。近期发布的《广州市城中村改造条例（草案修改稿·征求意见稿）将启动项目的村民大会同意比例下限由80%降至三分之二。征地环节耗时普 遍较长，此项政策的颁布意味着改造周期有望缩短。2）政策明确城中村改造坚持“净地出让”，土地开发或以做地收储模式为主。做地收储模式下， 通常由地方国企或城投平台等主体进行土地一级开发，再由房地产开发商参 与二级开发。此外，即使在“净地出让”的前提下，仍有可能通过协议出让等方式实现“一二级联动开发”。3）本轮城中村改造有望突破拆除比例和拆建比的限制。近期地产政策持续优化，以往出台的限制政策或不再适用于本 轮城中村改造。此外，市场化主导下，拆建比保持在2以下或无法保障项目的必要收益。 拆除新建-安置环节：1）人员安置：从政策表态看，多数城市将采取房票安置，部分城市可能采取货币化安置以稳定房地产市场。此外，本轮城中村改造仍将保留一定比例的实物安置。对于新房库存较少的城市，如北京、上海 zhangxinyue@research.xbmail.com.cn 相关研究 需求仍然偏弱—11月PMI数据点评 2023-11-30 货币政策拐点未至—2023Q3货币政策执行报告点评2023-11-28 工业企业利润增速放缓，名义库存再度回落— 10月工业企业利润数据点评2023-11-27 政府加杠杆后资产价格如何演绎？ 2023-11-22 人民币汇率重回中间价—2023-11-22 等一线城市，城中村改造采取实物安置的可能性更大。2）产业安置：已有 产业的城中村，将根据城市发展情况采用保留中高端、清退低端的方式进行安置；对于原先无产业的城中村可以考虑因地制宜进行产业导入。 拆除新建-新建环节：预计与保障房建设相结合，复建安置地块可能配建中小户型为主的保障性租赁住房，住宅用地或建设保障性住房作为共有产权房出售。新建环节的参与主体包括村集体、地方国企和房企。以东莞牛山钟屋围旧村改造为例，拆除新建改造模式的投资收益主要来自商品住宅销售回款，本轮改造项目回报率取决于房地产需求是否延续改善。 经常性整治提升：预计将采取统租和微改造两类模式。1）统租模式由政府或相关部门统一收储城中村房源，经改造后以相对低廉的价格再对外出租。以深圳元芬新村为例，改造主体为民企愿景集团和市属国企深圳市人才安居 集团。该模式特点是微利可持续，满足“保障性”要求，收益主要来自房屋格局改造后增加的可出租房间数量，以及电梯广告、零食柜等非租金收入。2）微改造模式：适用于旧厂、旧村、旧城混杂地块。通过旧厂改造盘活带 动旧村的有机更新，典型案例是广州永泰村改造项目。 拆改结合：该模式介于拆除新建模式和经常性整治提升模式，对于适用或者不能拆除的部分进行保留修缮，对于不适用的部分进行新建。该模式主要针 对于拥有优质的历史资源的老城镇或者无法拆除的情况。拆改结合模式下，改造的投资收益不仅来自于商品住宅的销售，也包括对人文历史建筑修缮改造后带来的商业价值。 三、测算：本轮城中村改造的房地产投资规模 根据七普数据中“自建住房”居民占比，我们测算出21个超大特大城市的 城中村人口总数约为1243万人，涉及总建筑面积约为4.5亿平方米。根据 拆除比例、拆建比和实物安置比例的差别，我们假设乐观、中性和保守三种情形。乐观情形下，本轮城中村改造带动的房地产投资规模共5.18万亿元， 平均每年约1.04万亿元。中性和保守情形下，本轮城中村改造带动的房地 产规模分别为3.85和2.32万亿元，平均每年约0.77和0.46万亿元。 我们测算得到2022年超大特大城市城中村投资总额为6109.7亿元，乐观情 形下，本轮城中村改造带来的房地产投资增量约为每年4200亿元；中性情 形下，增量为每年1600亿元左右。 基于七普数据的测算可能低估城中村总人口，预计实际的房地产投资规模将更大。根据叶裕民（2023）的研究，目前北京、上海、广州、深圳、成都、 武汉、重庆、东莞8个城市的城中村数人口占常住人口比例高达34.6%。假设其余城市城中村人口占比为20%，则21个超大特大城市的城中村总人口数将达8277万人，对应房地产投资规模将大于我们测算乐观情形下的5.18万亿元。 风险提示：对政策解读存在偏差，数据测算偏差，房地产需求持续疲弱，财政支持力度不及预期。 索引 内容目录 一、城中村改造的政策定位4 10.1货币政策效果“钝化”，城中村改造有望成为财政政策的重要抓手4 10.2城中村改造被赋予扩大内需和优化地产结构的使命5 二、城中村改造模式详解7 2.1拆除新建模式7 2.1.1拆除环节7 2.1.2安置环节9 2.1.3新建环节11 2.2经常性整治提升模式13 2.3拆改结合模式14 三、测算：本轮城中村改造的房地产投资规模14 四、风险提示17 图表目录 图1：央行年内两次降息降准4 图2：2015年房地产开发投资当月同比转负4 图3：2015年央行五次降息5 图4：2016年PSL放量5 图5：国房景气指数处于2016年以来的历史低位5 图6：2022年6月以来郑州市新房价格震荡下跌10 图7：南昌和郑州二手房挂牌价指数持续下跌（2015年W1=100）10 图8：城镇居民住房来源占比（%）15 表1：中央和地方有关城中村改造的政策表态6 表2：“做地收储”模式与“一二级联动开发”模式对比8 表3：城中村改造典型案例的拆建情况9 表4：2023年以来超大特大城市有关安置政策的表态11 表5：城中村改造拉动房地产投资的测算假设15 表6：乐观情形下城中村改造的房地产投资规模测算16 表7：中性情形下城中村改造的房地产投资规模测算16 表8：保守情形下城中村改造的房地产投资规模测算16 2023年中国经济整体处于修复式增长的状态，居民、企业和地方政府三大主体的内生增长动能较弱，想要改善经济修复式增长的状态，需要强有力的外部政策。7月底政治局会议以来地产政策持续优化，但并未扭转地产投资的下行趋势，基建和制造业投资表现则相对平淡，稳投资缺乏有效抓手。在此背景下，中央层面多次提及城中村改造，10月底宣布增发1万亿国债也显示出中央稳增长的决心，我们认为城中村改造将成为中长期稳增长的重要抓手。在本篇报告中，我们将重点论述城中村改造的政策定位，结合已有改造案例详解城中村改造的三大模式，并测算城中村改造拉动的房地产投资规模。 一、城中村改造的政策定位 1.1货币政策效果“钝化”，城中村改造有望成为财政政策的重要抓手 今年以来，货币政策宽松效果有限，提振经济增长需要财政政策发力，近期宣布将增发的 1万亿国债表明财政政策空间打开。央行年内两次降准降息，累计下调金融机构存款准备 金率0.5个百分点，1年期和5年期LPR分别累计调降20个基点和10个基点。但从政策效果来看，货币政策的进一步放松对经济提振作用有限，二季度以来经济复苏斜率放缓，市场预期明显转弱，解决总需求不足的问题更需要财政政策发力。4季度我国将增发1万亿国债，赤字率由3%提高到3.8%左右，这标志着当前财政政策的空间已经打开，在基建投资收益率偏低的背景下，城中村改造有望成为重要的政策抓手。 图1：央行年内两次降息降准图2：2015年房地产开发投资当月同比转负 1年期LPR(%) 房地产开发投资完成额：当月同比（%） 房地产开发投资完成额：当月同比（%） 5年期LPR(%) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1年期MLF操作利率(%) 加权平均存款准备金率（右轴，%） 8.0 7.8 7.6 7.4 7.2 2023-01 2023-02 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-05 2023-06 2023-07 2023-07 2023-08 2023-09 2023-09 2023-10 2023-11 7.0 30 20 10 0 -10 -20 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 -30 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心（注：2021年为两年复合同比增速） 面对货币政策效果“钝化”的问题，2015年曾启用PSL等“准财政”工具稳定地产投资。 2015年中国经济面临下行压力，PPI持续负增长，房地产市场表现低迷。当时我国采取了宽松的货币政策，央行年内五次降准，存款准备金率累计下调2.5%，同时连续五次降息，金融机构一年期存款和贷款基准利率均累计下调125BP。然而，货币政策宽松的刺激效果并不明显，经济增长压力仍在。当时中国经济也面临总需求不足的问题，此后启用PSL等“准财政”工具以及供给侧改革才扭转经济下行的趋势。 图3：2015年央行五次降息图4：2016年PSL放量 1年期贷款基准利率（%） 61年期存款基准利率（%）5 4 3 2 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-04 2015-05 2015-06 2015-06 2015-07 2015-08 2015-08 2015-09 2015-10 2015-10 2015-11 2015-12 1 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 PSL当月新增（亿元） 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.2城中村改造被赋予扩大内需和优化地产结构的使命 国房景气指数处于2016年以来的历史低位，历次房地产景气度下行至较低区间，政策层面通常会出台稳定投资端的政策。10月国房景气指数录得93.4，处于2016年以来的历 史低位水平。根据国家统计局的定义，国房景气指数低于95代