华金宏观·双循环周报（第2期）：货币“三国杀”，压力来到鲍威尔一边

2023年03月19日 宏观类●证券研究报告 货币“三国杀”，压力来到鲍威尔一边 定期报告 ——华金宏观·双循环周报（第2期）投资要点本周全球货币政策上演美欧中“三国混战”，SVB、+50BP、-25BP三大关键词令市场对美联储下周决议预期巨幅震荡，分歧加大。欧央行坚定紧缩的底气何来？尽管美国市场已经饱受硅谷银行破产传染性的信心挫伤，欧央行仍决心坚定地再度加息50BP，超出市场预期。欧元区正在经历由结构性能源危机、产业链脆弱性叠加造成的持续更久的高通胀局面，同时欧央行是仅钉住通胀的单一目标央行，实体经济结构决定了其“衰退式加息”难以避免。从金融稳定性角度来看，欧元区商业银行在大流行前两年扩表速度较慢，持有债券的速度增加也不快，从而令欧元区商业银行得以在更大幅度的债券熊市之中稍有喘息空间。欧央行本次加息之后，欧元区今年的经济增速预测目前尚不至于深度下修，未来欧元区长端国债收益率预计在当前水平附近（10Y期2.5%左右）磨顶约一个季度之后，于下半年开始进入逐步缓慢回落通道，二季度更值得关注的欧元区金融体系风险仍是集中在外围国家的主权债务违约风险领域。中国人民银行抢跑降准25BP凸显货币操作自主性。中国人民银行在美联储3月FOMC会前突发决定降准25BP。本轮降准凸显我国货币政策自主性，主要考虑当前我国房地产周期磨底修复，年内基建稳增长是稳妥抓手，银行利差压力较大，呼唤高效率、低成本的长期流动性投放。为何此时降？一方面，硅谷银行破产案蝴蝶效应令美联储加息路径趋缓、人民币贬值压力骤然缓解；另一方面国内通胀年初大幅低于预期，显示国内居民消费需求恢复路径未超预期，稳增长有效投资需求刺激窗口提前。我国在大流行阶段的货币政策操作恪守了传统正常操作区间，并且前期的双向、合理幅度的调整未导致十年国债收益率的大幅波动。未来我国货币政策路径如何？维持年内降准100BP的预测不变，5月FOMC会议前后是下一个观察时点，维持1YLPR下调20-30BP、5YLPR小幅下调10-15BP的预测不变，降息预计在美联储加息过程确定结束的下半年再操作更加稳妥。鲍威尔框架暴露重大缺陷，可采取两种方式择一进行弥合。硅谷银行（SVB）的破产昭示着以财政赤字货币化为核心的“现代货币理论（MMT）”的失败，过去三年美国货币政策的大起大落正在反噬自身修复性紧缩的能力。因为极为宽松的货币环境罕见地直接用于财政赤字货币化，实体经济的高通胀和金融体系利率敏感度的提升同时出现，美联储的宽松操作左右矛盾，为后续的加息缩表之路埋下隐患。货币政策“三国混战”，压力来到鲍威尔一侧：滞后于经济表现的现有货币操作框架无法将金融风险纳入考虑范围，3月会议是否采取两种方式之一进行修正比加息25BP的预测幅度更值得关注。一种方式是抬升通胀目标，有助于短期内恢复储户信心，但可能令高通胀更难抑制，且美元指数中枢可能大幅下调，与当前美国政府产业政策相矛盾。另一种方式是重新回到基于预测（而不是当下经济数据表现）的操作模式，也可实现对加息路径下修的最终目的。鲍威尔能否为了美国的长期经济利益而放下对个人荣誉的辩护和执念，将决定3月22日美联储最终能否重回过去一百年间早已被证明行之有效的现代中央银行决策模式。 风险提示：美联储加息速度超预期。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn021-2037709900 相关报告3.17降准点评-新一轮适度连续降准周期启动2023.3.17——1-2月经济数据、MLF操作分析-消费弱投资强，是否代表今年政策方向？2023.3.16硅谷银行破产=金融危机or政策信任危机？2023.3.14——华金宏观·双循环周报（创刊号）-辨析四大谜题：美非农、我出口、高M2、不降准2023.3.122月金融数据点评-社融火热双轮驱动，基建投资高增可期2023.3.10 内容目录 一、欧央行坚定紧缩的底气何来？3 二、中国人民银行抢跑降准25BP凸显货币操作自主性5 三、鲍威尔框架暴露重大缺陷，可采取两种方式择一进行弥合7 图表目录 图1：主要发达经济体央行政策利率（%）3 图2：欧美中CPI与核心CPI同比对比（%）4 图3：发达经济体10Y国债收益率（%）5 图4：社会消费品零售总额同比及结构（%）5 图5：人民币本周明显升值，主动升值幅度更大6 图6：基础货币投放同比及结构（%）7 图7：商业银行总资产同比（%）8 图8：商业银行债券持有规模同比（%）8 本周全球货币政策上演美欧中“三国混战”，SVB、+50BP、-25BP三大关键词令市场对美联储下周决议预期巨幅震荡，分歧加大。硅谷银行（SVB）破产对美国金融体系流动性的冲击持续发酵，海外市场一度预计美联储3月22日加息暂停，并可能拖累其他发达国家未来加息路径强度。但此后欧央行仍决定沿着此前既定路线加息50BP，强硬姿态超出海外市场预期，也再度引发美联储可能采取偏鹰立场加息的猜测。而周五中国人民银行又抢在美联储会议之前果断降准25BP，中欧央行各自展现独立性的同时，压力再度给到美联储。中欧为何分别做出超市场预期的鹰、鸽操作？美国当前经济结构和金融风险应如何评估？鲍威尔又可能如何权衡稳定市场信心和压制高通胀之间的相对重要性？本周我们对这些问题进行系统性的分析。 一、欧央行坚定紧缩的底气何来？ 尽管美国市场已经饱受硅谷银行破产传染性的信心挫伤，欧央行仍决心坚定地再度加息50BP，超出市场预期。当地时间3月16日，欧央行公布3月货币政策决议。因“通胀预计将会维持超高水平超常时间（Inflationisprojectedtoremaintoohighfortoolong）”，欧央行决定自3月22日起上调三大关键政策利率水平各50BP，上调后欧央行存款便利利率、主要再融资 利率、边际借款利率将分别达到3.0%、3.5%、3.75%。至本次决议后，欧央行自2022年7月以来已经累计加息350BP，除2022年9月、11月两次各75BP之外，其他四次均为50BP。近日美国硅谷银行因资产端持有MBS、美国国债较多，可能遭受较大的潜在“未实现损失”而遭遇挤兑，海外市场本次会前预计欧央行也会受到连带影响而放慢加息速度，决议加息幅度超市场预期。 图1：主要发达经济体央行政策利率（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 欧元区正在经历由结构性能源危机、产业链脆弱性叠加造成的持续更久的高通胀局面，同时欧央行是仅钉住通胀的单一目标央行，实体经济结构决定了其“衰退式加息”难以避免。尽管与美国相比，欧元区在大流行初期并未进行大规模的财政赤字货币化，对居民实施补贴的力度也远较美国政府更加和缓，本不应出现由需求过热所导致的长期通胀问题，事实上欧元区本轮通胀启动也确实晚于美国三个季度左右；但自2022年初俄乌冲突以来，德国等欧元区主要工业国迅速陷入结构性能源短缺，油气价格高涨令欧元区制造业产业链原先紧密配合相互协同的小型经济体局部产业链合作模式呈现出巨大的脆弱性，产业链开始以一定速度向美国形成外流，供给侧 的结构性约束、以及疫情在全球的逐步缓和，令欧元区当前面临比美国更为严重的通胀。2022年全年、以及最新公布的2023年2月欧元区HICP同比分别为8.4%、8.5%，分别比美国同期高0.4、2.5个百分点；同期核心HICP同比分别为4.8%、7.4%，分别比美国低1.4个百分点和高1.9个百分点。美国当前处于通胀缓慢回落的右侧，而欧元区核心通胀仍在持续攀升的左侧。由于欧央行是仅钉住通胀目标的单一目标制央行（而美联储同时关注通胀和产出增速），当前实体经济供需失衡的结构令欧央行不得不断然延续鹰派加息路径，尽管可能以未来一年内的经济衰退为代价也在所不惜。 图2：欧美中CPI与核心CPI同比对比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 从金融稳定性角度来看，欧元区商业银行在大流行前两年扩表速度较慢，持有债券的速度增加也不快，从而令欧元区商业银行得以在更大幅度的债券熊市之中稍有喘息空间。由于欧央行在大流行前两年自身扩表速度较美联储明显更慢，并且并未实施超大规模的财政赤字货币化操作，欧元区商业银行在此期间增持债券类资产的速度明显低于美国的商业银行。由此，欧元区商业银行实际上在债券收益率大幅走熊的阶段，事实上有更强的资本抵御利率风险的能力，从而欧元区的广大储户在美国硅谷银行破产、瑞士信贷银行申请央行救助的全球金融震荡局面下，目前尚未出现对欧元区银行体系的实质性信心下降和挤兑存款的情况。这也为欧央行连续实施50BP加息提供了信心支持。 我们可以合理展望，欧央行本次加息之后，欧元区今年的经济增速预测目前尚不至于深度下修，因加息主要源于实体经济通胀层面的考虑，这一点是符合市场预期的，而且在欧元区商业银行发生实质性挤兑之前，至少目前欧元区商业银行的资产结构尚可支撑目前的欧债收益率水平。考虑到欧元区经济或将不可避免地因连续大幅加息而陷入小幅衰退，未来欧元区长端国债收益率预计在当前水平附近（10Y期2.5%左右）磨顶约一个季度之后，于下半年开始进入逐步缓慢回落通道，届时欧元区商业银行遭遇挤兑的风险有望进一步有所下降。二季度更值得关注的欧元区金融体系风险仍是集中在外围国家的主权债务违约风险领域。 图3：发达经济体10Y国债收益率（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、中国人民银行抢跑降准25BP凸显货币操作自主性 中国人民银行在美联储3月FOMC会前突发决定降准25BP。3月17日晚间，中国人民银行公告称决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。 图4：社会消费品零售总额同比及结构（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 本轮降准凸显我国货币政策自主性，主要考虑当前我国房地产周期磨底修复，年内基建稳增长是稳妥抓手，银行利差压力较大，呼唤高效率、低成本的长期流动性投放。我们自去年底以来持续呼吁关注今年降准100BP以上的重要性和必要性，总结起来有三点主要原因：一、房地产周期仍处于磨底修复阶段，尚未迎来趋势性反弹。疫情以来、人口结构变化、外部竞争压力加剧，城镇化放缓同时结构失衡日益显著，房地产需求跷跷板效应明显，开发融资政策“三箭齐发”之后需求趋势成为约束供给改善幅度的主要逻辑，年初地产产业链供需两侧的改善有疫情缓和集中释放需求等短期因素支持，未现根本性改善。二、在净出口贡献小幅下滑、服务消费稳步恢复的展望下，今年基建投资稳增长对于中低收入群体预期改善具有关键作用，信贷需求旺盛，需要 见效快的长期流动性投放。年初大超市场预期的基建投资、企业中长贷正在反映宏观经济政策的导向选择。三、2022年利率下调偏长期的结构令商业银行存贷款利差缩窄，今年迫切需要低成本的流动性投放工具给予一定修复，并进一步传导至实体经济有效投资项目融资成本的小幅下降，降准是降息的先决条件。银行长久期存量贷款利率直接挂钩5YLPR，1YLPR则影响负债端存款利率，2022年5YLPR降幅显著大于1Y，商业银行以自身利差收窄为实体经济成本下降传导提供可能性，今年则需央行优先考虑低成本高效率的流动性投放工具，也就是降准，以同时呵护银行和企业资产负债表。 为何此时降？一方面，硅谷银行破产案蝴蝶效应令美联储加息路径趋缓、人民币贬值压力骤然缓解；另一方面国内通胀年初大幅低于预期，显示国内居民消费需求恢复路径未超预期，稳增长有效投资需求刺激窗口提前。我们在2022年底即明确提出2023年测算流动性缺口最大 的单月应该在1月和9月，这两个月份最适合进行降准操作，单次规模可达到50BP，以完全填 补上下半年的长期流动性缺口。实际操作中我们看到1-2月并未降准，而是选择以超2万亿的天 量月末逆回购余额支撑银行流动性，但同时1-2月企业中长贷分别新增高达3.5万亿和1.1万亿，商业银行“收短放长”流动性风险原理上是很大的，但一方面商业银行贯彻货币政策支持基建稳增长的决心坚定