华金宏观双循环周报（第30期）：宏观类●工业经营利润稳步改善，美国经济增速再创新高

2023年10月28日 宏观类●证券研究报告 工业经营利润稳步改善，美国经济增速再创新高 定期报告 华金宏观·双循环周报（第30期）投资要点9月工业企业经营性利润增速稳步改善，趋势巩固仍需促进需求。PPI跌幅收窄带动工业企业营收向好，能源价格有所上涨但利润率仍有下行，驱动工业企业经营性利润增速稳步改善；投资收益等非经营性利润减少是导致工业企业利润单月增速低于8月的主要原因。大宗能源商品价格上涨拉动采矿业利润跌幅收窄，需求逐步回升、制造业利润积极改善。下游需求改善带动上游企业生产，产成品库存当月小幅反弹，但考虑到PPI的逐步改善，扣除价格因素后，当前仍处于实际去库存区间。但另一方面，增发万亿国债、扩张今年财政赤字率至3.8%之后，新一轮财政扩张周期启动。我们预计房价将有望在年底年初企稳见底，2024年房地产市场或呈现“量缩价稳”的格局，居民的财富效应预期趋于稳定。在此基础上，如果明年如我们预期以扩张赤字的方式通过个税减税二次分配提升居民收入预期，与财富效应预期企稳共同作用以改善大宗可选商品消费，则有望真正意义上见到需求的趋势性扭转，并因此带动企业的生产积极性，届时，工业企业利润将有望得到大幅改善。消费火热推动美国三季度经济强劲增长，美联储年内加息概率提升。美国三季度经济增长强劲程度超出市场预期，鲍威尔此前数次暗示美联储不预计美国经济有衰退风险，料美货币政策紧缩概率进一步提升。从Q3美国实际GDP结构来看，居民消费仍旧是支撑经济超预期增长的最主要因素，超额储蓄+薪资通胀螺旋共同造成的美国居民消费过热在美联储采取更进一步紧缩措施之前预计很难快速降温。非美发达经济体无力抗衡，欧央行连续暂停加息，美联储货币政策空间尤为充足。非美发达经济体未来普遍陷入不同程度的衰退的概率有所提升，加之美国经济的超预期增长，为美联储打开了充足的政策空间。Q3实际GDP的超预期增长再度强化了美联储在不触发经济衰退的同时将通胀降至长期均衡水平的信心，短期内我们预计美联储维持紧缩立场的决心是更大的。我们仍然预计美联储会在年内再加息一次25BP，大概率会发生在12月的FOMC会议上，并预期美联储在2024年中之前不会启动新一轮降息操作。财政扩张货币宽松和衷共济，推动高质量发展行稳致远。近日中央财政决定增发万亿国债，并直接调升年度预算赤字率，宣告了新一轮积极扩张财政周期的启动。财政扩张货币宽松合理配合是政策框架现代化之要义所在，需求政策双轮驱动和衷共济推动高质量发展行稳致远，并有助于抵御强美元周期的外溢性贬值压力。维持年内再降准50BP，2024年降准100BP，同期仍多次小幅降息的预测不变。更为详细的分析，可参考我们日前发布的报告《扩于当下，利泽绵长——增发万亿国债点评》（2023.10.25）。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周美股跌幅较深，A股农林牧渔、医药生物领涨，通信跌幅最深；长端美债收益率大幅回落，中短端中国国债收益率有所下行，中美长端利差缩小；美元指数小幅上行，人民币持续被动贬值；金价维持高位，油价有所回落。 风险提示：稳增长政策力度不及预期风险；美联储超预期紧缩风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告扩于当下，利泽绵长——增发万亿国债点评2023.10.25辨析美国消费、中国地产边际变化——华金宏观·双循环周报（第29期）2023.10.22消费拉动Q3增长超预期，改善势头如何巩固？——23Q3/9月经济数据点评2023.10.18金融数据点评（2023.9）-地产放松居民贷款温和改善，年内预计仍需降准降息2023.10.13进出口数据点评（2023.9）-消费电子、汽车拉动，出口超预期改善2023.10.13 内容目录 9月工业企业经营性利润增速稳步改善，趋势巩固仍需促进需求3 消费火热推动美国三季度经济强劲增长，美联储年内加息概率提升5 财政扩张货币宽松和衷共济，推动高质量发展行稳致远7 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）9 图表目录 图1：利润总额当期同比及贡献结构（%）3 图2：利润总额、营业收入、营业成本当期同比（%）3 图3：工业企业利润累计同比：三大行业（%）4 图4：产成品库存、实际库存同比（%）及实际产成品库存规模估算（亿元）5 图5：美国实际GDP同比及结构（%）6 图6：发达经济体四大央行政策利率（%）6 图7：中国宏观杠杆率（%）8 图8：全球股市本周涨幅（%）：本周美股跌幅较深，A股沪深成指领涨9 图9：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股农林牧渔、医药生物领涨，通信跌幅最深9 图10：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股通讯服务、能源板块跌幅最深9 图11：美国国债收益率（%）变动幅度：长端美债收益率大幅回落10 图12：中国国债收益率（%）变动幅度：中短端国债收益率有所下行10 图13：中美短端利差同步下行（%）10 图14：美债长端收益率下行较多，中美长端利差缩小（%）10 图15：10Y国开债与国债利差继续缩小（%）11 图16：1Y、3Y信用利差持平（BP）11 图17：美联储本周资产规模继续减少（USDbn）11 图18：主要央行政策利率（%）11 图19：全球汇率：美元指数较上周小幅上行11 图20：人民币持续被动贬值11 图21：本周金价维持高位12 图22：本周油价回落12 图23：10月中旬煤价均有所回落12 图24：本周铜价小幅上行12 9月工业企业经营性利润增速稳步改善，趋势巩固仍需促进需求 图1：利润总额当期同比及贡献结构（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 PPI跌幅收窄带动工业企业营收向好，能源价格有所上涨但利润率仍有下行，驱动工业企业经营性利润增速稳步改善；投资收益等非经营性利润减少是导致工业企业利润单月增速低于8月的主要原因。9月工业企业利润同比增长11.9%，增速较8月下行5.3个百分点，但主要拖累是投资收益等非经营性利润的单月大幅波动减少，核算经营性利润同比增长11.7%，较8月再度改善2.9个百分点。9月工业企业利润呈现以下结构性特点：1）9月认房不认贷等房地产政策结构性放松向一线城市推广，阶段性有助于稳定房价预期，带动9月社会消费品零售表现较好，加之PPI跌幅收窄，工业企业营收同比增长2.2%，较8月改善1.2个百分点，测算对企业利润的贡献亦同等幅度增加。2）尽管原油、煤炭价格分别自7月、8月开始触底上涨，但营收改善的过程中成本率仍有所下行，推动9月利润进一步改善，测算成本率降低对企业利润增速的贡献较 8月上行达3.7个百分点。而受低基数影响，9月营业费用率有所上行，对企业利润的拖累较8 月扩大2.0个百分点。当月最主要的拖累来自非经营性的其他利润，对当月工业企业总利润的贡 献较8月大幅下行达8.2个百分点。 图2：利润总额、营业收入、营业成本当期同比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 大宗能源商品价格上涨拉动采矿业利润跌幅收窄，需求逐步回升、制造业利润积极改善。 1-9月公用事业利润累计增速小幅下行1.7个百分点至38.7%，主要受9月份高温雨水等极端天 气逐步消退影响，发电、防洪等公用事业逐步减少；而采矿业和制造业利润累计增速分别较1-8月跌幅收窄0.6、3.6个百分点至-19.9%和-10.1%。采矿业主要与煤价有关，9月动力煤价格低位企稳，焦煤价格有所上涨，但煤价整体涨幅小于油价，采矿业利润累计跌幅温和收窄。制造业利润与投资、消费需求相关度较高，受下游需求逐步恢复、部分大宗商品价格回升、企业生产积极性提高和低基数等因素共同影响，原材料制造业利润降幅三季度显著收窄。而房地产市场预期趋稳也对居民商品消费产生积极影响，消费品制造业利润三季度也出现明显好转。 图3：工业企业利润累计同比：三大行业（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 下游需求改善带动上游企业生产，产成品库存当月小幅反弹，但考虑到PPI的逐步改善，扣除价格因素后，当前仍处于实际去库存区间。9月产成品名义增速3.1%，较8月小幅上行0.7个百分点，扣除PPI跌幅收窄因素之后，实际库存同比仅上行0.1个百分点至5.7%，仍处于加速去库存阶段。考虑到去年至今年上半年的补库周期库存整体增加较快，持续时间较长，当前的加速去库存阶段预计还将持续数月，企业生产改善趋势的巩固一方面系于库存的去化速度，另一方面则有赖于未来需求侧向好趋势的进一步夯实。我们预计在房地产市场真正实现“量缩价稳”、居民财富效应稳定带动大宗商品消费改善之前，产成品去库存大概率将保持现有速度，并持续对工业企业生产造成一定压制。 但另一方面，增发万亿国债、扩张今年财政赤字率至3.8%之后，新一轮财政扩张周期启动。我们预计房价将有望在年底年初企稳见底，2024年房地产市场或呈现“量缩价稳”的格局，居民的财富效应预期趋于稳定。在此基础上，如果明年如我们预期以扩张赤字的方式通过个税减税二次分配提升居民收入预期，与财富效应预期企稳共同作用以改善大宗可选商品消费，则有望真正意义上见到需求的趋势性扭转，并因此带动企业的生产积极性，届时，工业企业利润将有望得到大幅改善。 图4：产成品库存、实际库存同比（%）及实际产成品库存规模估算（亿元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 消费火热推动美国三季度经济强劲增长，美联储年内加息概率提升 美国三季度经济增长强劲程度超出市场预期，鲍威尔此前数次暗示美联储不预计美国经济有衰退风险，料美货币政策紧缩概率进一步提升。当地时间10月26日，美国经济统计局公布美国Q3实际GDP环比年率增长达4.9%，对应当季同比增长高达2.9%，比我们本就较市场更为乐观的预期（2.5%）更加强劲。截至10月26日收盘，美元指数小幅上行0.3%至106.56，长端美债收益率和10YTIPS收益率分别小幅下挫9BP、8BP至4.86%和2.44%，当前市场的分歧点主要在于三季度美国经济的超预期表现是否具有可持续性，以及美联储如果长期坚持鹰派立场，是否会在中期对美国经济形成新的下行压力。 从Q3美国实际GDP结构来看，居民消费仍旧是支撑经济超预期增长的最主要因素，超额储蓄+薪资通胀螺旋共同造成的美国居民消费过热在美联储采取更进一步紧缩措施之前预计很难快速降温。6-9月间的三次FOMC会议美联储仅实施一次25BP的加息，并未能有效抑制过热的居民消费，Q3美国居民消费同比显著上行0.6个百分点至2.4%，其中，耐用品消费的涨幅尤为明显，扩大达1.7个百分点至4.9%，居民消费拉动实际GDP增长1.7个百分点，较Q2进一步上行0.4个百分点。当前，前期天量的财政补贴或已在居民部门集聚，从“超额储蓄”变成“超额财富积累”，除非采取更大力度的紧缩措施以打破薪资通胀螺旋的预期链接，否则美联储或已无法令居民消费需求快速降温。此外，资本形成也超预期拉动了美国Q3实际GDP同比上行0.3个百分点，对华采取“脱钩断链”的政策，加之欧洲等地产业链不断向美国本土回流，拉动美国三季度固定资本形成同比大幅上行1.3个百分点至0.8%；美国房地产市场在美联储加息已经步入尾声的阶段呈现了一定程度的复苏迹象，住宅投资的同比跌幅大幅收窄7.6个百分点至-7.8%。 图5：美国实际GDP同比及结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 非美发达经济体无力抗衡，欧央行连续暂停加息，美联储货币政策空间尤为充足。当地时间10月26日，欧央行宣布将三大主要政策利率维持在当前水平，拉加德在新闻发布会上再度承认当前欧元区的经济仍然疲软，且近期的一些信号说明制造业产出正在持续下降（Recentinformationsuggeststhatmanufacturingoutputhascontinuedtofall），并格外提起当前欧元区的金融条件已经不容乐观，投资计划和购房需求锐减（cutsininvestmentplansandhousepurchases），加之银行贷款意愿不强（banksar