固收动态报告：逆回购投放平稳跨月，关注短债及存单投资机会

S1130522120003 fanxinjianggjzq.com.cn 2023年11月，制造业采购经理指数（PMI）录得49.4%，较上月下行0.1pct；非制造业商务活动指数录得50.2%，较上月下行0.4pct；综合PMI产出指数录得50.4%，较上月下行0.3pct。 一、制造业：内需动能不足，产需库存指数全面回落 受市场需求不足影响，11月制造业PMI指数延续下行态势，反映出经济修复是波动式、渐进式的，复苏基础仍需巩固。1、市场需求延续回落掣肘企业生产意愿。供给方面，11月生产、采购指数分别录得50.7%、49.6%，较上月下行0.2、 0.2pct；需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别录得49.4%、46.3%、44.4%，较上月分别-0.1、-0.5、 +0.2pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得48.2%、48.0%，较上月分别下行0.3、0.2pct；生产动能方面，“新订单-生产”差值为-1.3pct，差值较前值收窄0.1pct。11月供需及库存指数较上月均出现不同幅度下行，市场需求不足下企业生产意愿有所回落，消耗库存特征明显。另外，部分制造业行业进入传统淡季也对PMI有一定的负面影响。综合来看，内需不足仍是掣肘制造业景气度恢复的主要原因。 2、原材料成本压力缓解，企业利润边际回升。11月主要原材料购进价格录得50.7%，前值为52.6%，下行1.9pct， 已连续2个月下降；出厂价格指数录得48.2%，前值47.7%，上行0.5pct。大宗商品方面，11月南华工业品价格月均 指数为4016，10月月均指数为3978。 3、大型、小型企业景气度小幅回落。按企业类型来看，大型企业，中型企业，小型企业PMI分别录得50.5%、48.8%、 47.8%，较上月-0.2、+0.1、-0.1pct。11月企业景气度基本与上月持平，大型企业PMI已连续6个月保持在扩张区间， 中小企业景气度仍维持在收缩区间。 二、非制造业：假期效应消退服务业环比回落，化债资金+万亿国债发行带动建筑业景气度上升 1、服务业：假期效应消退后，服务业景气度环比回落。11月服务业商务活动指数录得49.3%，较上月下行0.8pct， 年内首次进入收缩区间。受国庆假期带动形成较高基数有关，历史上11月服务业活动指数普遍会出现环比回落，其 中铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均有所下行。其次，11月业务活动预期指数为59.3%，较上月上行1.8pct，服务业企业对未来行业恢复信心较强。 2、建筑业：特殊再融资债+国债增发，资金高供给下建筑业上行显著。11月建筑业活动指数录得55.0%，较上月上行 1.5pct。11-12月万亿国债增发叠加特殊再融资债的持续发行，或是11月建筑业活动指数环比上行且保持相对较高景 气度的主要原因。此外，临近年底部分地区项目建设及重点工程出现赶工现象，进一步支撑建筑业市场景气度回升。11月建筑业业务活动预期指数为62.6%，政策持续利好使建筑业企业对未来市场发展信心稳中有升。 三、投资策略：逆回购投放平稳跨月，关注短债及存单投资机会 11月制造业PMI延续回落态势，产需及库存指数均出现不同幅度下行，叠加地产销售表现低迷，反映出内需修复是渐 进式的，经济恢复基础有待巩固加强。12月PMI仍存在年尾季节性回落压力，预计年内PMI将延续下行走势。稳增长诉求下，预计2024年度提前批新增地方债额度或将在年内全部下达，助力地方尽早启动发债工作、加快债券资金使用、实现经济开门红，关注年内增量财政稳增长政策投放使用。 11月PMI数据公布后，10Y国债活跃券利率快速下行，全天整体表现为窄幅震荡，收盘2.6835%，较前一交易日小幅 下行0.5BP。资金方面，本周央行连续四天逆回购投放规模均超4000亿元，30日逆回购投放规模达6630亿元，净融放1440亿元。R001、R007分别下行397、106BP，跨月期间资金大幅宽松使1年期国债收益率日内下行5BP，收盘价2.39%。供给方面，预计12月政府债净融资规模8000-8500亿元，其中特殊再融资债1500-2000亿元，国债净融资规模约6648亿元，20-22年12月政府债净融资量分别为7234、9352、2258亿元，相较于历史同期年内政府债供给压力可控。我们认为当前短端收益率对债券供给压力及资金面收紧压力已做出较为充分定价，叠加债市供给压力缓解、资金平稳跨月，短债及存单性价比显现，关注近期短债及存单投资机会及2-3年期二永债交易机会。 四、风险提示 宏观政策调整超预期；宏观经济修复超预期。 内容目录 一、制造业：内需动能不足，产需库存指数全面回落3 1、各分项表现3 2、市场需求延续回落掣肘企业生产意愿3 3、原材料成本压力缓解，企业利润边际回升4 4、大型、小型企业景气度小幅回落5 二、非制造业：假期效应消退服务业环比回落，化债资金+万亿国债发行带动建筑业景气度上升5 1、服务业：假期效应消退后，服务业景气度环比回落5 2、建筑业：特殊再融资债+国债增发，资金高供给下建筑业上行显著5 三、投资策略：逆回购投放平稳跨月，关注短债及存单投资机会6 四、风险提示6 图表目录 图表1：2019-2023年11月PMI指数变动情况3 图表2：制造业PMI各分项指数表现（%）3 图表3：制造业产需指数延续回落态势（%）4 图表4：“新订单-生产”剪刀差收窄（%）4 图表5：11月价格指数表现一览（%）4 图表6：各类型企业景气指数表现一览（%）5 图表7：非制造业PMI各分项变化表现（%）5 图表8：非制造业PMI指数下行0.4pct（%）6 图表9：国债&存单收益率表现一览（%）6 图表10：资金价格表现一览（%）6 一、制造业：内需动能不足，产需库存指数全面回落 11月制造业采购经理指数（PMI）录得49.4%，前值为49.5%，下行0.1pct，位于枯荣线以下并进一步下行。受市场需求不足影响，11月制造业PMI指数延续下行态势，反映出经济修复是波动式、渐进式的，复苏基础仍需巩固。 图表1：2019-2023年11月PMI指数变动情况 来源：Wind，国金证券研究所 1、各分项表现 11月制造业PMI指数继续维持在收缩区间。从各分项数据来看，主要原材料价格指数回落明显，11月录得50.7%，较上月下行1.9pct。此外，需求指数继续维持在枯荣线以下，新订单指数录得49.4%，较上月下行0.1pct。 图表2：制造业PMI各分项指数表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、市场需求延续回落掣肘企业生产意愿 供给方面，11月生产、采购指数分别录得50.7%、49.6%，较上月下行0.2、0.2pct；需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别录得49.4%、46.3%、44.4%，较上月分别-0.1、-0.5、+0.2pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得48.2%、48.0%，较上月分别下行0.3、0.2pct；生产动能方面，“新订单-生产”差值为-1.3pct，差值较前值收窄0.1pct。11月供需及库存指数较上月均出现不同幅度下行，市场需求不足下企业生产意愿有所回落，消耗库存特征明显。另外，部分制造业行业进入传统淡季也对PMI有一定的负面影响。综合来看，内需不足仍是掣肘制造业景气度恢复的主要原因。 图表3：制造业产需指数延续回落态势（%） 来源：Wind，国金证券研究所 图表4：“新订单-生产”剪刀差收窄（%） 来源：Wind，国金证券研究所 3、原材料成本压力缓解，企业利润边际回升 11月主要原材料购进价格录得50.7%，前值为52.6%，下行1.9pct，已连续2个月下降；出厂价格指数录得48.2%，前值47.7%，上行0.5pct。原材料成本压力缓解，企业利润边际回升。大宗商品方面，11月南华工业品价格月均指数为4016，10月月均指数为3978，其中原油价格大幅度下行，焦煤、螺纹钢价格有所上升，11月三类价格较上月均值分别 下跌7.26美元/桶、上涨32.12元/吨、265.35元/吨。 图表5：11月价格指数表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 4、大型、小型企业景气度小幅回落 按企业类型来看，大型企业，中型企业，小型企业PMI分别录得50.5%、48.8%、47.8%，较上月-0.2、+0.1、-0.1pct。11月企业景气度基本与上月持平，大型企业PMI已连续6个月保持在扩张区间，中小企业景气度仍维持在收缩区间。 图表6：各类型企业景气指数表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 二、非制造业：假期效应消退服务业环比回落，化债资金+万亿国债发行带动建筑业景气度上升 11月非制造业商务活动指数录得50.2%，前值为50.6%，下行0.4pct。分行业看，建筑业景气度录得55.0%，较前值上行1.5pct；服务业景气度录得49.3%，较前值下行0.8pct，年内首次回落至枯荣线以下。从非制造业PMI分项表现来看，海外需求回落较为明显，新出口订单录得46.8%，较上月大幅度下行2.3pct。 图表7：非制造业PMI各分项变化表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 1、服务业：假期效应消退后，服务业景气度环比回落 11月服务业商务活动指数录得49.3%，较上月下行0.8pct，年内首次进入收缩区间。受国庆假期带动形成较高基数有关，历史上11月服务业活动指数普遍会出现环比回落，其中铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均有所下行。其次，11月业务活动预期指数为59.3%，较上月上行1.8pct，服务业企业对未来行业恢复信心较强。 2、建筑业：特殊再融资债+国债增发，资金高供给下建筑业上行显著 11月建筑业活动指数录得55.0%，较上月上行1.5pct。11-12月万亿国债增发叠加特殊再融资债的持续发行，或是11月建筑业活动指数环比上行且保持相对较高景气度的主要原 因。截至11月30日，各省特殊再融资债已发行13657亿元，部分用于偿还企业拖欠款；增发国债则主要支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。此外，临近年底部分地区项目建设及重点工程出现赶工现象，进一步支撑建筑业市场景气度回升。11月建筑业业务活动预期指数为62.6%，政策持续利好使建筑业企业对未来市场发展信心稳中有升。 图表8：非制造业PMI指数下行0.4pct（%） 来源：Wind，国金证券研究所 三、投资策略：逆回购投放平稳跨月，关注短债及存单投资机会 11月制造业PMI延续回落态势，产需及库存指数均出现不同幅度下行，叠加地产销售表现低迷，反映出内需修复是渐进式的，经济恢复基础有待巩固加强。12月PMI仍存在年尾季节性回落压力，预计年内PMI将延续下行走势。稳增长诉求下，预计2024年度提前批新增地方债额度或将在年内全部下达，助力地方尽早启动发债工作、加快债券资金使用、实现经济开门红，关注年内增量财政稳增长政策投放使用。 11月PMI数据公布后，10Y国债活跃券利率快速下行，全天整体表现为窄幅震荡，收盘 2.6835%，较前一交易日小幅下行0.5BP。资金方面，本周央行连续四天逆回购投放规模均超4000亿元，30日逆回购投放规模达6630亿元，净融放1440亿元。R001、R007分别下行397、106BP，跨月期间资金大幅宽松使1年期国债收益率日内下行5BP，收盘价2.39%。供给方面，预计12月政府债净融资规模8000-8500亿元，其中特殊再融资债1500-2000亿元，国债净融资规模约6648亿元，20-22年12月政府债净融资量分别为7234、9352、2258亿元，相较于历史同期年内政府债供给压力可控。我们认为当前短端收益率对债券供给压力及资金面收紧压力已做出较为充分定价，叠加债市供给压力缓解、资金平稳跨月，短债及存单性价比显现，关注近期短债及存单投资机会及2-3年期二永债交易机会。 图