逆回购再缩量不改跨月宽松，存单利率创新低但需求回落

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 逆回购再缩量不改跨月宽松存单利率创新低但需求回落 ——流动性与机构行为周度跟踪 2022年8月1日 李一爽固定收益分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券市场周度跟踪 2022年8月1日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：央行再度调降逆回购操作规模，全周流动性净回笼120亿元。跨月因素下本周资金利率略有抬升，但整体仍维持宽松态势。截至7月29日，R001、DR001、R007、DR007分别较7月22日上行17.0BP、8.5BP、13.7BP、15.0BP至1.44%、1.27%、1.70%、1.63%，R007-DR007利差收窄1.4BP至7.1BP。 跨月因素影响下，本周质押式回购成交规模、正回购余额均有所下行。周一至周四，机构资金跨月进度偏慢，银行净融出规模仍在上行，季调后资金缺口指数低位震荡。而跨月当天银行融出大幅下滑，资金面略有收紧，但资金缺口指数仍处于近一年跨月同期最低水平，资金面仍维持宽松。 近期央行逆回购缩量与资金面宽松出现矛盾，我们认为可能仍是由于7月以来疫情反复以及地产市场预期的恶化，使得央行维持资金面宽松状态更长。但本周央行又将逆回购降至20亿，仍然传递出当前的资金利率不在央行合意水平上的信号。尽管市场普遍预期地产复苏尚需时日，央行难以在趋势上收缩流动性，但这也无法保证隔夜利率维持在1%的低位。如果外生因素的冲击加剧，资金利率顺势上行的可能性仍然存在。但由于8月上半月外生因素的冲击不大，预计资金面的风险仍然有限，而资金面的波动更有可能在下半月出现，需要密切关注央行MLF操作释放的信号。 存单市场：本周1Y期Shibor利率降至2.22%。1年期AAA级同业存单二级利率下行11.0BP至2.05%。同业存单发行净融资179.7亿元，主要是股份行、城商行转为净融资，而国有行、农商行仍为净偿还，1Y期存单发行占比小幅回落至49%。国有行存单发行成功率大幅下滑，城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄。存单供需相对强弱指数下行至35.9%，尽管仍处于偏强区间，但随着存单利率的回落，非银需求仍在边际下滑。 票据利率：本周票据利率持续下行，6M、1Y期限票据利率分别较上周下行128bp、81BP至0.20%、0.70%，创今年年初以来新低。 债券基金久期跟踪：本周中长期纯债基金久期中位数小幅上升0.01至 2.51年，仍处中性水平；市场离散指数大体持平于上周。 现券二级交易跟踪：本周基金公司、理财产品、其他产品、货币基金净买入债券规模均减少，但保险公司净买入债券规模增加，同时证券公司净卖出债券规模减少，非银机构在二级市场上净买入债券的规模有所回落，且整体上对利率债和信用债的买入规模均小幅下降。在利率债期限分布方面，本周非银机构对3-5年券种的净买入规模有所提升，但也在增加净卖出1年以下短久期券种。银行端，国有行净卖出债券规模增加，而股份行、城商行、农商行净卖出债券规模均有所下降。 风险因素：政策不及预期。 目录 一、货币市场4 二、债基久期、离散指数均与上周大致持平9 三、现券二级交易跟踪9 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：非银资金缺口走势（单位：亿元;BP）5 图7：银行净融出规模（单位：亿元）6 图8：7月各机构资金跨季进度慢于近年同期6 图9：非银机构跨季进度明显偏慢6 图10：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图11：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图12：分银行类型存单发行规模分布7 图13：分银行类型存单净融资规模分布7 图14：存单发行规模期限分布8 图15：各类型银行存单发行成功率8 图16：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄8 图17：存单供需相对强弱指数8 图18：国股转贴现票据利率走势9 图19：债基久期与分歧指数走势9 图20：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）10 图21：主要非银机构国债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图22：主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布（亿元）10 一、货币市场 1.1货币资金面 央行再度调降逆回购操作规模，全周流动性净回笼120亿元。跨月因素下本周资金利率略有抬升，但整体仍维持宽松态势。本周央行累计开展160亿逆回购操作，周一周二央行均开展50亿元7D逆回购，周三至周五央行再度缩减逆回购规模至20亿元，全周共有280亿逆回购到期，流动性净回笼120亿元。周一为下旬缴准日，且7天资金可跨月，推动R007上升22BP至1.79%；周二至周四，资金面延续宽松、资金利率震荡下行；周五跨月当天，隔夜资金利率虽有所回升，但仍处1.5%以下的低位。截至7月29日，R001、DR001、R007、DR007分别较7月22日上行17.0BP、8.5BP、13.7BP、15.0BP至1.44%、1.27%、1.70%、1.63%，R007-DR007利差收窄1.4BP至7.1BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 16000 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 -12000 11.08-11.14 11.15-11.21 11.22-11.28 11.29-12.05 12.06-12.10 12.13-12.17 12.20-12.24 12.27-12.31 01.04-01.07 01.10-01.14 01.17-01.21 01.24-01.30 02.07-02.11 02.14-02.18 02.21-02.25 02.28-03.04 03.07-03.11 03.14-03.18 03.21-03.25 03.28-04.01 04.06-04.08 04.11-04.15 04.18-04.24 04.25-04.29 05.05-05.13 05.16-05.20 05.23-05.27 05.30-06.02 06.05-06.10 06.13-06.17 06.20-06.24 06.27-07.01 07.04-07.08 07.11-07.15 07.18-07.22 07.25-07.29 -16000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R007成交量:R001 SLF:7天DR001 % DR007R007 5超储利率7D逆回购 4 3 2 1 0 BP 160 60 -40 亿元 80000 60000 40000 20000 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 跨月因素影响下，本周质押式回购成交规模、正回购余额均有所下行。周一至周四，机构资金跨月进度偏慢，银行净融出规模仍在上行，季调后的资金缺口指数低位震荡，而跨月当天银行融出大幅下滑，资金面略有收紧，但资金缺口指数仍处于近一年跨月同期最低水平，资金面仍维持宽松。本周在跨月因素影响下，质押式回购成交规模逐日下滑，周五降至4.06万亿；周一至周四正回购余额窄幅震荡，但跨月当日大幅下降至8.54万亿。我们跟踪的季调后资金缺口指数在周一至周四维持低位震荡，与机构资金跨月进度偏慢，银行融出规模有所上行有关；而跨月当天，银行融出大幅下滑，叠加月末堆积待跨资金较多，资金面略有收紧，但资金缺口指数仍显著低于中性水平，是近一年跨月同期最低水平。资金缺口指数20日移动平均值甚至出现了进一步的下滑，对应资金利率中枢持续下行，非银资金缺口指数同样有所回落。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）8000 3000 -2000 -7000 -12000 -17000 -22000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元资金缺口-MA20资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2020/03/12 2020/04/12 2020/05/12 2020/06/12 2020/07/12 2020/08/12 2020/09/12 2020/10/12 2020/11/12 2020/12/12 2021/01/12 2021/02/12 2021/03/12 2021/04/12 2021/05/12 2021/06/12 2021/07/12 2021/08/12 2021/09/12 2021/10/12 2021/11/12 2021/12/12 2022/01/12 2022/02/12 2022/03/12 2022/04/12 2022/05/12 2022/06/12 2022/07/12 -25000 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：非银资金缺口走势（单位：亿元;BP） 亿元非银资金缺口-新R007-DR007（右） 23000 21000 19000 17000 15000 13000 11000 9000 7000 5000 资料来源:万得，信达证券研发中心 % 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 图7：银行净融出规模（单位：亿元） 亿元银行净融出 48000 43000 38000 33000 28000 23000 18000 13000 8000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图8：7月各机构资金跨季进度慢于近年同期 2020年7月2021年7月2022年7月 所有机构 120% 100% 80% 60% 40% 20% T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1T 0% 图9：非银机构跨季进度明显偏慢 2020年7月2021年7月2022年7月 其他非银 120% 100% 80% 60% 40% 20% T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1T 0% 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 下周公开市场到期规模较小，政府债缴款和缴准或对资金面有所扰动，但考虑月初资金需求较小，预计资金面宽松态势仍将延续。下周公开市场共有160亿逆回购到期；政府债缴款规模环比上升千亿至3129.6亿元，而到期 规模较小仅