坚持品牌引领，夯实羽绒服专家地位

坚持品牌引领，夯实羽绒服专家地位 事件：近日，波司登公布FY2024上半财年业绩，集团收入同比上升20.9%至74.72亿元，归母净利润同比上升25.1%至9.19亿元，毛利率为50%，同比基本持平。综合考虑，我们预测2024-2026财年EPS为0.23/0.27/0.32元，给予公司2024财年18倍PE，目标价4.60港元，维持“买入”评级。 报告摘要 收入利润双增长，产品创新带来更多增长动力截至2023年9月30日止，集团上半 女装业务进行了渠道改革和产品创新，使得板块表现有所改善，收入同比增长15.4% 盈新国际 15.81% 至3.93亿元，毛利率提升1.2pp至67.7%；多元化业务同比上升9.8%至0.96亿元， 豪威企业 5.64% 其中飒美特校服业务表现亮眼，覆盖超过500所小学，影响力逐渐提升。 高德康 2.42% 股东结构康博投资 26.14% 康博发展 18.43% 财年收入录得74.72亿元，同比上升20.9%，归母净利润录得9.19亿元，同比上升25.1%，收入和利润均取得双位数增长，且利润增速快于收入。分不同业务来看，品牌羽绒服业务收入同比增长28.1%至49.40亿元，占总收入比约为66.1%，其中波司登主品牌录得收入44.21亿元，同比增长25.5%，毛利率同比下降2.4pp至61.2%，主要是由于上半财年非羽绒服旺季，同时新推出的防晒服品类快速放量（销售额从去年的近1亿元增长到今年的5亿元）对毛利率有所拉低，雪中飞持续发力线上，其性价比的差异化定位带动了销售增长，收入同比增长52.2%至2.65亿元，冰洁则仍在转型调整中，收入同比下降65.3%至0.13亿元；贴牌加工业务收入同比增长7.8%至20.43亿元，毛利率为20.4%，同比基本持平，公司聚焦核心客户，实现现有订单的稳定增长，同时优秀的快反能力和海外产能布局也能更好的匹配客户的需求； 公司动态分析 波司登（3998.HK） 2023年12月1日 证券研究报告 纺织服装 投资评级：买入目标价格：4.60港元 现价(2023-11-30)：3.28港元 总市值(百万港元)35,771.14 流通市值(百万港元)35,771.14 总股本(百万股)10,905.84 流通股本(百万股)10,905.84 12个月低/高(港元)2.8/4.7 平均成交(百万港元)52.21 持续优化渠道质量，提升运营效率线下渠道方面，公司通过打造标杆门店（Top店），把优质资源更多的集中在核心目标市场，并聚焦单店经营提质增效，提高门店运用效率。同时，除了常规门店外，也有近400家旺季店，在省会城市的核心商圈销售当季流行的Top款产品，销售时间为1周到3个月不等，以更好提高销售业绩。截至9月30日，羽绒服业务门店数较上一财年末减少110家至3313家，其中自营净 其他32.68% 总共100.00% 股价表现 减少193家，经销净增加83家。线上渠道方面，双十一期间波司登以更轻的折扣实现正增长，男女装销量均位居前列，在电商疲软的大背景下仍逆势实现了高质量稳健增长。 投资建议：波司登作为国民羽绒服第一品牌，不断与时俱进，稳中求进，进中提质。公司的核心业务稳健发展、运营质量与渠道效率持续优化、产品不断迭代创新，有望带来收入与业绩的增长。综合考虑，我们预测2024-2026财年EPS为0.23/0.27 /0.32元，给予公司2024财年18倍PE，目标价4.60港元，维持“买入”评级。 股价及恒指相对走势 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 6/6/23 6/20/23 7/4/23 7/18/23 8/1/23 8/15/23 8/29/23 9/12/23 9/26/23 10/10/23 10/24/23 11/7/23 11/21/23 0.0 成交额(百万港元) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 风险提示：宏观经济下行，消费需求疲软；气候变化使销售不及预期。 31/3年结；RMB百万 2021/22FY 2022/23FY 2023/24E 2024/25E 2025/26E 营业收入 16,214 16,774 19,590 22,558 25,628 增长率(%) 20.0% 3.5% 16.8% 15.2% 13.6% 净利润 2,062 2,139 2,600 3,056 3,526 增长率(%) 20.6% 3.7% 21.6% 17.5% 15.4% 毛利率(%) 60.1% 59.5% 59.5% 59.9% 60.1% 净利润率(%) 12.7% 12.7% 13.3% 13.5% 13.8% 每股收益(元) 0.17 0.21 0.23 0.27 0.32 每股净资产(元) 1.11 1.13 1.19 1.26 1.34 市盈率 18.18 14.37 12.92 10.99 9.53 市净率 2.73 2.66 2.53 2.40 2.25 股息收益率（%） 4.96 5.31 5.81 6.82 7.87 资料来源：公司资料，安信国际预测 成交额（百万港元）3998.HK恒指相对走势 %一个月三个月十二个月相对收益6.8813.783.59 绝对收益4.796.49-2.79 数据来源：Wind、港交所、公司 杨怡然消费行业分析师 +852-22131401 laurayang@eif.com.hk 附表：财务报表预测 利润表（31/3年结；RMB百万） 2021/22FY 2022/23FY 2023/24E 2024/25E 2025/26E 收入 16,214 16,774 19,590 22,558 25,628 销售成本 -6,476 -6,798 -7,934 -9,056 -10,217 毛利 9,737 9,976 11,656 13,503 15,411 销售费用 -6,171 -6,125 -7,150 -8,234 -9,354 管理费用 -1,203 -1,204 -1,371 -1,579 -1,794 经营溢利 2,637 2,957 3,475 4,065 4,675 财务开支 117 83 138 152 167 除税前溢利 2,672 2,887 3,496 4,109 4,741 所得税 -613 -731 -874 -1,027 -1,185 期内净利润 2,059 2,156 2,622 3,081 3,556 股东应占利润 2,062 2,139 2,600 3,056 3,526 少数股东应占利润 -4 18 22 26 30 EPS(元) 0.19 0.20 0.23 0.27 0.32 同比增长率收入(%) 19.95% 3.46% 16.79% 15.15% 13.61% 净利润(%) 20.63% 3.70% 21.57% 17.53% 15.39% 资产负债表（31/3年结；RMB百万） 2021/22FY 2022/23FY 2023/24E 2024/25E 2025/26E 现金及现金等价物 2,503 3,718 3,138 4,271 3,738 应收账款 1,237 923 1,761 1,330 2,181 存货 2,688 2,689 3,614 3,580 4,537 流动资产总额 14,737 14,722 15,407 15,638 16,531 固定资产 2,024 1,990 2,918 3,875 4,861 无形资产 1,496 1,342 1,306 1,271 1,235 非流动资产总额 6,547 6,221 6,989 7,798 8,645 总资产 21,284 20,943 22,397 23,436 25,176 应付账款 3,283 3,097 3,858 4,081 4,877 计息借贷 934 770 786 802 818 应付即期税项 620 669 736 809 890 流动负债总额 6,610 6,054 6,917 7,249 8,162 递延税项负债 166 142 140 137 134 可换股债券 1,600 1,603 1,571 1,540 1,509 非流动负债总额 2,447 2,284 2,223 2,163 2,105 总负债 9,057 8,338 9,139 9,411 10,267 归属股东权益 12,193 12,547 13,197 13,961 14,842 少数股东权益 33 57 60 63 66 股东权益 12,226 12,604 13,257 14,024 14,909 (转下页) 现金流量表（31/3年结；RMB百万） 2021/22FY 2022/23FY 2023/24E 2024/25E 2025/26E 经营活动现金流 2,670 3,051 1,608 3,593 2,380 投资活动现金流 -686 -1,780 418 444 471 融资活动现金流 -1,232 -2,406 -2,607 -2,904 -3,384 现金变化 752 1,216 -580 1,133 -533 期初持有现金 1,771 2,503 3,718 3,138 4,271 期末持有现金 2,503 3,718 3,138 4,271 3,738 财务数据 2020/21FY 2021/22FY 2022/23E 2023/24E 2023/25E 盈利能力毛利率 60.1% 59.5% 59.5% 59.9% 60.1% 净利率 12.7% 12.7% 13.3% 13.5% 13.8% ROE 17.6% 17.2% 20.1% 22.4% 24.4% 营运表现行销费用/收入(%) 45.5% 43.7% 43.5% 43.5% 43.5% 实际税率(%) 23.0% 25.3% 25.0% 25.0% 25.0% 股息支付率(%) 80.2% 83.4% 75.0% 75.0% 75.0% 库存周转天数 150 144 145 145 145 应收账款天数 24 23 25 25 25 应付账款天数 162 171 160 160 160 资料来源：公司资料，安信国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投