2023年11月PMI点评：如何理解11月PMI逆季节性下行？

2023年11月30日 总量研究 如何理解11月PMI逆季节性下行？ ——2023年11月PMI点评 要点 事件：2023年11月30日，国家统计局公布2023年11月PMI数据，制造业PMI49.4%，前值49.5%；非制造业PMI50.2%，前值50.6%。 核心观点： 11月制造业PMI出现超季节性下滑，且多项指数同步降温。一方面，产需两端均小幅回落，11月生产指数环比下行0.2个百分点，新订单指数环比下行0.1个百分点，市场需求不足的问题较为严峻；另一方面，原材料库存与产成品库存指数在收缩区间同步下行，反映当前企业仍在去库阶段。 但也应当注意到，主要细分指数波动幅度均相对较小，基本处于持平状态，并且数据中也蕴含一些积极因素，包括7月以来制造业企业预期持续处于55%以上的较高景气区间，装备制造业与高技术制造业PMI明显回升，建筑业商务活动进一步加快，金融业商务活动指数和新订单指数均明显上行，随着更多宏观调控效果显现，经济增长动能有望得到进一步巩固。 制造业：逆季节性下行，各项指数小幅波动 供需：产需同步回落，生产保持扩张。需求方面，11月新订单指数为49.4%，比上月下降0.1个百分点；新出口订单指数为46.3%，较上月下降0.5个百分点。供给方面，11月生产指数为50.7%，较上月下降0.2个百分点，连续6个月运行在50%以上。 价格：出厂价格下行压力边际缓和，原材料价格增速放缓。11月主要原材料购进价格指数为50.7%，较上月下降1.9个百分点，连续2个月明显下降；出厂价格指数为48.2%，较上月上升0.5个百分点。从库存指数来看，11月原材料库存指数与产成品库存指数同步下行。 外贸：进出口指数继续下行。出口端看，11月新出口订单指数为46.3%，比上月下行0.5个百分点。进口端来看，11月进口指数为47.3%，比上月下降0.2个百分点，国内需求偏弱，企业采购意愿不强，进口指数维持偏弱运行态势。 服务业：年内首次落入收缩区间 11月服务业商务活动指数为49.3%，较上月下行0.8个百分点，自二季度以来下行趋势明显，11月首次降至荣枯线以下，这一方面是由于10月中秋国庆假期带动相关出行消费行业形成较高基数，另一方面也反映服务业景气水平偏弱。从需求和预期看，11月服务业新订单指数环比上行0.7个百分点至46.9%，预期指数环比上行1.8个百分点至59.3%。从行业看，节假日出行与消费相关行业商务活动指数从高位回调，金融业商务活动指数环比上行。 建筑业：加快扩张，房屋建筑活动明显升温 11月建筑业商务活动指数上行1.5个百分点至55%，连续4个月保持在53%以上，其中房屋建筑业和建筑装饰业商务活动指数均升至54%以上的较高水平，在一定程度上反映保交楼活动有所升温。从需求看，11月建筑业新订单指数为48.6%，较上月下降0.6个百分点；从市场预期看，建筑业业务活动预期指数为 62.6%，比上月上行1.2个百分点，建筑业企业对近期市场发展信心较强。风险提示：政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 如何理解10月PMI低于预期？——2023年10月PMI点评（2023-10-31） 9月制造业PMI呈现的三大特征——2023年9月PMI点评（2023-09-30） 连续超预期，三季度PMI有望持续上行——2023年8月PMI点评（2023-08-31） 制造业PMI因何超季节性上行？——2023年7月PMI点评（2023-07-31） PMI企稳，预期是否可以更乐观一些？——2023年6月PMI点评兼光大宏观周报（2023-07-01） 制造业PMI为何再度不及预期？——2023年5月PMI点评（2023-05-31） 制造业PMI缘何低于预期？——2023年4月PMI点评（2023-04-30） 制造业扩张放缓，服务复苏继续加快——2023年3月PMI点评（2023-03-31） PMI再超预期，经济复苏节奏加快——2023年2月PMI点评（2023-03-01） “开门红”，制造业PMI重返枯荣线以上——2023年1月PMI点评（2023-01-31） 目录 一、如何理解11月PMI逆季节性下行？4 二、制造业：逆季节性下行，各项指数小幅波动4 2.1供需：产需同步回落，生产保持扩张5 2.2价格：出厂价格下行压力边际缓和，原材料价格增速放缓6 2.3外贸：进出口指数继续下行7 三、服务业：年内首次落入收缩区间7 四、建筑业：加快扩张，房屋建筑活动明显升温8 五、风险提示8 图目录 图1：2023年11月制造业PMI小幅回落5 图2：制造业PMI各细分项变化5 图3：2023年11月产需缺口收窄6 图4：2023年11月大型企业与小型企业PMI同步下行6 图5：11月出厂价格指数小幅回升，购进价格指数继续回落6 图6：11月原材料库存指数与产成品库存指数同步下行6 图7：2023年11月进出口指数双双下行7 图8：2023年11月新出口订单指数下行7 图9：2023年11月服务业PMI下行至临界值以下8 图10：服务业景气水平各细分项变化8 图11：2023年11月非制造业商务活动指数有所回落8 图12：2023年11月建筑业业务活动加快扩张8 表目录 表1：11月制造业PMI多项指数回落4 一、如何理解11月PMI逆季节性下行？ 事件：2023年11月30日，国家统计局公布2023年11月PMI数据，制造业PMI49.4%，前值49.5%；非制造业PMI50.2%，前值50.6%。 核心观点： 11月制造业PMI出现超季节性下滑，且多项指数同步降温。一方面，产需两端均小幅回落，11月生产指数环比下行0.2个百分点，新订单指数环比下行0.1个百分点，市场需求不足的问题较为严峻；另一方面，原材料库存与产成品库存指数在收缩区间同步下行，反映当前企业仍在去库阶段。 但也应当注意到，主要细分指数波动幅度均相对较小，基本处于持平状态，并且数据中也蕴含一些积极因素，包括7月以来制造业企业预期持续处于55%以上的较高景气区间，装备制造业与高技术制造业PMI明显回升，建筑业商务活动进一步加快，金融业商务活动指数和新订单指数均明显上行，随着更多宏观调控效果显现，经济增长动能有望得到进一步巩固。 表1：11月制造业PMI多项指数回落 年份 时间 制造业PMI 生产PMI 新订单PMI 非制造业 PMI 服务业PMI 建筑业PMI 11月 48.0 47.8 46.4 46.7 45.1 55.4 2022年 12月 47.0 44.6 43.9 41.6 39.4 54.4 1月 50.1 49.8 50.9 54.4 54 56.4 2月 52.6 56.7 54.1 56.3 55.6 60.2 3月 51.9 54.6 53.6 58.2 56.9 65.6 4月 49.2 50.2 48.8 56.4 55.1 63.9 5月 48.8 49.6 48.3 54.5 53.8 58.2 2023年 6月 49.0 50.3 48.6 53.2 52.8 55.7 7月 49.3 50.2 49.5 51.5 51.5 51.2 8月 49.7 51.9 50.2 51.0 50.5 53.8 9月 50.2 52.7 50.5 51.7 50.9 56.2 10月 49.5 50.9 49.5 50.6 50.1 53.5 11月 49.4 50.7 49.4 50.2 49.3 55.0 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 二、制造业：逆季节性下行，各项指数小幅波动 11月制造业PMI录得49.4%，较上月下降0.1个百分点，在收缩区间进一步下行。从季节性看，2020年至2022年11月PMI平均环比回升0.13个百分点， 2018至2022年11月PMI平均环比回升0.22个百分点，23年11月PMI逆季节性回落。 从构成制造业PMI的分类指数看，产需指数及库存指数均环比小幅回落：占比最大的新订单指数和生产指数分别较上月下降0.1个百分点、0.2个百分点；原材料库存指数较上月下降0.2个百分点，从业人员指数较上月上升0.1个百分点， 反向计算的供应商配送时间指数较上月上升0.1个百分点。 从结构上看，大型企业与小型企业PMI均有所回落，结构分化有所缓和。大型企业PMI为50.5%，比上月下降0.2个百分点；中型企业PMI为48.8%，较上月上升0.1个百分点；小型企业PMI较上月下降0.1个百分点至47.8%。 图1：2023年11月制造业PMI小幅回落图2：制造业PMI各细分项变化 2015-2019区间2020202120222023 5353 5252 5151 5050 4949 PMI:供货商配送时间 PMI:原材料库存 PMI 55 50 45 40 35 PMI:生产 PMI:新订单 4848 4747 4646 PMI:主要原材料购进价格 2023-10 PMI:新出口订单2023-11 4545 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 PMI:出厂价格2022-11 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：2020年2月读数较低，未在图中展示，单位：%资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 2.1供需：产需同步回落，生产保持扩张 需求方面，11月新订单指数为49.4%，比上月下降0.1个百分点，在上月降至收缩区间基础上进一步小幅下行；新出口订单指数为46.3%，较上月下降0.5个百分点，海内外需求同步回落。根据企业调查数据，反映需求不足的企业占比升至60.6%，较上月上升0.7个百分点，在连续3个月运行在60%以下后再次回到60%以上，需求不足的问题较为突出。 从结构看，大型企业新订单指数有所上升，小型企业需求不足的问题更为严峻。11月大型企业新订单指数较上月上行0.3个百分点至51.1%，中型企业下行0.1个百分点至48.8%，小型企业下行1.1个百分点至46.7%。 供给方面，11月生产指数为50.7%，较上月下降0.2个百分点，连续6个月运行在50%以上。企业原材料采购活动也有所放缓，11月采购量指数为49.6%，较上月下降0.2个百分点。 从结构来看，大型企业与小型企业生产指数同步回落，中型企业生产活动有所加速。其中，大型企业生产指数较上月下降1个百分点至52.1%；中型企业生产指数上升1.5个百分点至50.5%；小型企业生产指数较上月下降0.6个百分点至48.2%。 图3：2023年11月产需缺口收窄图4：2023年11月大型企业与小型企业PMI同步下行 PMI:生产PMI:新订单产需缺口（右） PMI:小型企业PMI:中型企业PMI:大型企业 （%） （%） （%） （%） 6045555 3 50 25050 401 04545 30 -1 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 20-24040 资料来源：Wind，光大证券研究所（产需缺口为生产PMI减去新订单PMI）资料来源：Wind，光大证券研究所 2.2价格：出厂价格下行压力边际缓和，原材料价格增速放缓 11月制造业出厂价格指数小幅回升，原材料购进价格指数继续回落，其中主要 原材料购进价格指数为50