宏观点评：PMI全年次低收官，有5大信号

宏观点评 PMI全年次低收官，有5大信号 事件：2023年12月制造业PMI49.0%（前值49.4%）；非制造业PMI50.4%（前值50.2%）。作者 核心观点：12月制造业PMI连续3个月超季节性回落、跌至全年次低、继续处于收缩区 证券研究报告|宏观经济研究 2023年12月31日 间。各分项PMI也普遍继续下行，叠加12月新房销售、价格、基建施工等高频数据维持低位等，指向经济景气持续回落，核心还是需求端、尤其是内需不足的问题愈发突出。需紧盯新一轮稳增长政策的出台节奏、落地效果。往后看，2024年1-2月PMI仍有季节性回落压力，预计仍在线下低位；且受基数提升影响，多数经济指标的同比增速将有明显回落。 1、2023年PMI整体低位震荡，走势较为波折。整体看，2023年PMI全年均值49.9%， 略高于2022年的49.1%，持平2020年，低于2021年的50.5%和2017-2019年平均的 50.7%，指向2023年制造业景气较2022年有所回升，但仍处于近年来低位、弱于正常水平。节奏看，Q1在积压需求释放的支撑下，PMI超预期回升至51.5%；Q2随着积压需求释放完毕，PMI迅速回落至49.0%的低位，Q3小幅反弹至49.7%，但Q4再度走弱至49.3%，本质还是全球经济放缓、国内债务去化等因素导致的内生动力不强、需求不足、信心不足。 2、12月制造业PMI连续第3个月回落，跌至全年次低；非制造业PMI微升。12月制 造业PMI回落0.4个点至49.0%，连续3个月回落、处于收缩区间，再度低于预期、低于 季节性（2015-2019年12月PMI平均回落0.2个点）。12月PMI是全年次低，仅略高于 5月的48.8%，持平积压需求释放完毕后偏低的二季度水平，指向当前制造业压力较大。 12月非制造业PMI为50.4%，较上月回升0.2个点；其中服务业PMI持平于49.3%，建筑业PMI回升1.9个点至56.9%。12月综合PMI产出指数继续下降0.1个点至50.3%，指向我国经济景气水平继续回落，持续恢复基础仍需进一步巩固。 3、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号： 1）供需继续回落至二季度水平，需求不足问题愈发突出。供给端，12月PMI生产指数 50.2%，较上月继续回落0.5个点，与12月汽车半钢胎、焦化开工率等生产端高频小幅回落的指向一致；行业看，家具、金属制品、通用设备、电气机械等行业景气较高；纺织、石油煤炭、非金属矿物制品等行业景气低于临界点，生产放缓。需求端，12月PMI新订单、新出口订单指数分别回落0.7、0.5个点至48.7%、45.8%，新订单指数连续3个月处于收缩区间且持续下行，指向市场需求、尤其是内需不足的问题愈发突出。行业看，金属制品、交运设备、电子设备等行业的需求较好；纺服、化工、非金属矿物制品等行业需求较差。2）进出口订单均创全年新低，进口回落更多。出口端，12月新出口订单回落0.5个点至 45.8%，创年内新低；高频看，12月前20日韩国出口13.0%（11月2.1%），出口运价低位小升，但主要应是和红海局势有关。预计我国12月出口增速在低基数影响下继续反弹，但实际压力仍大；进口端，12月进口订单回落0.9个点至46.4%，侧面验证内需压力。3）价格指数小幅震荡，预计12月PPI同比-2.5%左右；产成品库存继续回落。价格端，12月原材料价格、出厂价格指数分别变动0.8、-0.5个点；结合高频数据和基数效应，预计12月PPI同比-2.5%左右（11月-3.0%）。库存端，12月PMI原材料库存、产成品库存分别回落0.3、0.4个点，四季度库存低位震荡，全面补库可能仍待明年。 4）大中小企业景气、就业指数多数回落，仍处收缩区间。12月大中小型企业PMI分别回落0.5、0.1、0.5个点，中小企业景气仍处于收缩区间；就业方面，12月制造业、服务业从业人员指数分别回落0.2、0.4个点，均继续处于收缩区间。 5）服务业景气持平，建筑业回升。服务业方面，12月服务业PMI持平于49.3%，应是与国庆假期影响减退有关。从行业看，受近期寒潮等因素影响，出行相关服务行业市场活跃度偏弱，交通、住宿、居民服务等行业景气回调。建筑业方面，12月建筑业PMI回升1.9个点至56.9%，但近几个月与地产、基建投资增速走势有所背离，实际施工进度仍需观察。 4、总体看，12月PMI延续超季节性下滑，经济景气持续回落。12月PMI再度超预期、 超季节性回落，供需端、内外需、库存端全面下降，结合12月新房销售、价格维持低位， 基建没有明显起色等，指向经济景气水平有所回落，修复基础仍需巩固。持续验证我们此前提示的“经济修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估”。本质还是全球经济放缓、国内债务去化等因素导致的内生动力不强、需求不足。 5、往后看，经济压力仍存，紧盯新一轮稳增长政策的出台节奏、落地效果。基本面看，低 基数支撑下，结合近期经济和高频数据走势，预计2023年5%左右的GDP目标应可超额 实现。2024年1-2月，考虑到春节在2月10日，短期PMI仍有季节性回落压力，结合近期海外经济走弱、国内高频数据走势，预计1-2月PMI可能仍在线下低位。且受基数提升影响，多数经济指标的同比增速将有明显回落。政策面看，2024年政策主基调偏积极、中央加杠杆是关键；近两三个月是重要观察期，紧盯4点：京沪进一步松地产的效果；新一轮稳增长政策的出台节奏；各部委各地“狠抓落实”的情况，可跟踪水泥、沥青、挖掘机等 基建链中观指标；1月中下旬地方“两会”各省GDP目标的设定情况（主看是否高于5%）。风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《政策半月观—“不能只报喜、不报忧，反对数据造假”》2023-12-24 2、《高频半月观—需求未改善，近两三个月是重要观察期》2023-12-17 3、《需求仍弱，新刺激可期—全面解读11月经济》 2023-12-15 4、《新思路、新对策—逐句解读中央经济工作会议》 2023-12-13 5、《向波动要收益—2024年宏观经济与资产展望》 2023-12-04 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：2023年制造业PMI整体低位震荡图表2：12月制造业PMI继续回落 %PMI:季:平均值PMI:年度:平均 57 55 53 51 49 47 45 43 05 41 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：12月PMI进出口订单继续下降图表4：12月价格指数小幅震荡 %PMI:新出口订单PMI:进口 54 52 50 48 46 44 42 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-08 23-10 23-12 40 %PMI:主要原材料购进价格 PMI:出厂价格 75 70 65 60 55 50 45 40 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 35 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 % 图表5：12月PMI产成品库存指数小幅回落图表6：12月非制造业景气度微升 %PMI:产成品库存 工业企业:产成品存货:累计同比（右轴） 51 50 49 48 47 46 45 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 44 %70 25 65 2060 1555 1050 545 040 -535 非制造业PMI:商务活动中国:非制造业PMI:建筑业中国:非制造业PMI:服务业 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-08 23-10 23-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.