基本面扎实的包装纸领军企业，混改注入发展新动能

阳光纸业（2002.HK） 基本面扎实的包装纸领军企业，混改注入发展新动能 买入（首次覆盖）目标价：4.12元 核心投资亮点 差异化战略引领，核心业务稳固，财务表现出众。阳光纸业聚焦于包装纸领域，为亚洲领先的白面牛卡纸、涂布白面牛卡纸、纸管原纸、瓦楞纸等纸制品及纸制品包装的生产供应商，公司当前共拥有各类纸品产能230万吨。2023年上半年，阳光纸业实现营业收入42.08亿元，同比下降4.25%；实现归母净利润1.93亿元，同比大幅增长18.4%，彰显十足经营韧性。 持续推进数字化转型，助力公司管理变革。作为传统的造纸企业，阳光纸业率先在行业内建立数字化平台，利用人工智能、物联网技术等，集成供应链管理、智慧物流、大数据应用、区块链+再生资源等系统，推动管理与产业升级。依靠数字化转型升级，公司实现产能翻番、人员减半。未来3至5年，公司将以智能制造平台为基础，推动中央控制室的搭建，实现远程集控和生产调度，深入挖掘数据价值，实现数字化业务赋能。 生物机械浆项目稳步推进，特种纸板块应用打开。生物机械浆的主要原材料是我国资源丰富度高的农业秸秆，有助于解决我国造纸产业原料短缺的难题，而且有效解决了农业秸秆难以处置的问题，具有明显的经济效益、社会效益和生态效益。生物机械浆下游应用广泛，可代替木浆生产牛皮纸、光伏衬纸、食品级包装用纸、医疗用纸等多用途纸种，以及纸浆模塑用的食品级纸杯、餐盒等代塑产品。公司生物机械浆项目自2019年开工建设以来稳步推进，下游应用的市场也正配合打开，光伏衬纸“从0到1”的突破，上半年与福莱特、信义玻璃等光伏玻璃行业龙头达成长期合作，光伏衬纸出货量稳步增长。公司规划，2023年，公司光伏衬纸产量达到2万吨，至2027年，公司生物机械浆产量达到50万吨。 引入新股东，看好未来拓展潜力。7月14日，阳光纸业发布公告，建发股份（600153.SH）下属子公司厦门建发浆纸集团旗下的香港纸源有限公司拟出资认购阳光纸业1.62亿股普通股。本次交易完成后，香港纸源将成为阳光纸业的第二大股东。建发浆纸集团是建发股份的全资子公司，自1992年成立至今已发展成为全球领先的林浆纸及印刷包装领域的全产业链运营商。此次引入具有产业强协同效应、实力雄厚的国有企业作为战略股东，有助于公司在业务资源、资本运作和融资方面获得更多支持，增厚公司发展潜力。 基本面优秀，发展潜力足，显著低估。我们预测2023-2025年归母净利润分别为4.32、5.53、 6.66亿元，对应EPS0.37、0.48、0.57元/股。选取港股晨鸣纸业、玖龙纸业、理文造纸及A股山鹰国际、博汇纸业、裕同科技作为公司可比对象，可比公司2023-2025年平均PE为20.75、8.19、6.90。阳光纸业主业优势突出，主业修复+特种纸业务市场打开确定性强，同时未来在新股东建发纸浆的赋能下有望发挥协同效应实现降本增效。参考可比公司2024年预期PE及港股A股市场差异，保守给予阳光纸业7倍PE，按照2024年EPS0.54元人民币/股计算，对应股价4.12港币/股，较目前股价拥有约59%增长空间。 華升证券研究 陈思聪 nelsonchan@cfcg.com.hk +85231666842 EPS（RMB）PE 股票代码股票简称股价 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 01812 晨鸣纸业 2.16（HKD） 0.06 0.25 0.36 0.40 33.03 7.93 5.47 4.97 02689 玖龙纸业 4.05（HKD） -0.51 0.44 0.8 0.82 -8.82 8.54 4.76 4.62 02314 理文造纸 2.12（HKD） 0.24 0.26 0.29 0.31 12.51 7.63 6.90 6.48 600567 山鹰国际 2.12（RMB） -0.49 0.05 0.23 0.32 -5.07 41.68 9.17 6.50 600966 博汇纸业 6.70（RMB） 0.17 0.16 0.71 0.90 52.11 42.85 9.47 7.43 002831 裕同科技 25.77（RMB） 1.60 1.62 1.92 2.26 20.68 15.85 13.39 11.42 平均数 17.41 20.75 8.19 6.90 02002 阳光纸业 2.59（HKD） 0.20 0.42 0.54 0.65 11.87 5.65 4.41 3.67 风险提示 1）市场风险：宏观经济恢复不及预期，下游需求恢复不及预期的风险； 2）行业风险：原材料价格剧烈波动，行业竞争加剧； 3）经营风险：公司新产品研发创新推出进度不及预期，在建项目投产进度不及预期，或销售情况不及预期的风险。 一、包装纸品行业领先企业，业绩逆势增长韧性十足 1.1专业团队深耕包装二十年，打造细分领域龙头纸企 深耕造纸二十多年，打造全国包装纸品行业领先企业。世纪阳光集团成立于2000年底，旗下涂布白面牛卡纸产品是国家级单项冠军，公司当前拥有涂布白面牛卡纸、白面牛卡纸、纸管原纸、特种纸、瓦楞纸在内的丰富的包装产品体系，现拥有职工5000人、30多家子公司、110多亿元总资产，年造纸产能230万吨，同时公司还是全球较先进的预印产品基地，“以草代木”造纸原料新途径的创新者，进入全国造纸15强，全球造纸75强。 创新技术实力雄厚，产品营销全球。公司拥有近600名专业技术人员的技术中 心及研究院，拥有自主知识产权70多项、其中发明和实用新型专利60多项，实验室通过CNAS认证。公司先后制定了白面牛卡纸系列产品的7套行业国家标准，公司被评为山东省制造业单项冠军企业，入选工信部“绿色工厂”名单；产品被评为国家级制造业单项冠军产品，入选工信部“绿色设计产品”名单。公司在国内设有34个销售分公司，海外营销网络遍及北美、大洋洲、欧洲、东南亚、中东及日韩等国家。 数字化赋能公司转型升级，打造概念包装全产业。阳光纸业是造纸行业中最早一批实施信息化、供应链管理的企业，持续积极推动公司数字化转型，打造新一代数字化运营管理平台、智能制造平台、大数据中台，成为行业5G+智能制造全连接工厂的典范，转型成果入选清华大学经济管理学院教案。同时，公司建成阳光概念包装产业园、示范工厂和全球较先进的预印生产线，推出旗下电商品牌“王的网”，组建了全国性的包装产业联盟，为终端用户提供从造纸、创意设计、印刷、制箱到物流配送的一站式阳光新概念包装解决方案。 创业发展阶段 2000-2004 高质量发展阶段 2018-2020 高科技发展阶段2021年开始 转型升级阶段2011-2017 战略扩张阶段2005-2010 2000：公司成立 2002：形成6万吨纸管原纸产能 2004：15万吨白面牛卡纸产能 2006：25万吨涂布白面牛卡纸 2007：联交所上市，代码2002.HK 2008：20万吨纸管原 纸、6万吨瓦楞纸 2009年：组建集团公司 2010年：50万吨涂布白面牛卡纸，国内涂布白面牛卡纸第一品牌 2011：组建阳光王子 2012：阳光概念包装投产 2013：成立王的实业 2014：预印投产 2016：王的网云平台上线运营 2017：阳光海关直通站开通运营 2018：6.5万吨装饰原纸 2019：被工信部评为 绿色工厂2020：80万吨瓦楞纸项 目1号线，同年生物机械浆项目一期投产 2021：80万吨瓦楞纸项目2号线投产 2022：光伏衬纸投产，特种纸板块进一步发展2023：混改完成，建发 浆纸成为公司第二大股 东；生物机械浆项目通 过国家验收 图表1：公司发展历程 数据来源：公司官网，公司微信公众号 董事会及高管团队稳定，行业经验丰富。公司董事会及高管团队阵容豪华，是典型的知识型、专业型、创新型团队，其中董事长王东兴先生拥有约40年造 纸行业经验，拥有中国造纸行业协会理事在内多个荣誉头衔，主导研发过50多 种类国家专利产品，其他成员也拥有20多年行业经验。同时，公司高管团队成员在行业中有着长期的从业经历，对市场趋势和商业运作有着深刻的理解，拥有广泛的行业人脉积累，成为公司持续发展的巨大财富。此外，公司董监高团队成员包含众多创业及早期进入的元老，忠诚度与稳定度较高。 图表2：公司董事会及高管团队 职务 主要经历 王东兴先生 执行董事、董事会主席 拥有约40年造纸业经验，负责公司整体的管理及策略。王先生1983年毕业于山东轻工业学院，获工程学学位，主修制浆造纸。1985-1999年期间担任山东晨鸣纸业的董事及副总经理，负责日常运营及管理。此外，王东兴先生还担任齐鲁工业大学客座教授、山东省超轻量包装纸板工程研究中心主任、山东造纸行业协会及山东造纸学会副理事长、中国造纸行业协会理事、全国造纸工业标准化技术委员会副主任委员、全国工商联纸业商会副会长等职务。主导研发50多种国家专利产品。 施卫新先生 执行董事、董事会副主席 拥有超过20年的电机自动化控制经验，负责自动系统管理。自2000年公司成立起一直在阳光纸业任职。1981-1992年，曾任上海造纸机械总厂设计总监，负责设计造纸设备的自动化控制系统，两度获得“优秀科研工作者”的荣誉。1993年，创办上海造纸机械电控技术研究所，担任研究所所长及总经理。同时施卫新先生也是上海市虹口区政协委员、上海市虹口区工商业联合会常务委员会委员及虹口区企业家协会理事。 王长海 先生 执行董事、总经理 2001年加入集团，拥有20多年纸品企业经验，熟悉集团运作，负责集团的整体管理，2003年起担任公司国内销售副总经理，曾担任本集团的经理及助理经理。 慈晓雷先生 执行董事、副总经理 负责本集团的子公司的运营，1998年毕业于安徽理工大学，获工程学士学位。2003年加入本集团，曾担任项目经理、副总工程师及总工程师以及总经理。加入本集团前，曾任职于山东晨鸣纸业，负责设备管理及维修。 刘文政先生 副总经理 中国注册会计师协会会员，负责本公司中国子公司的会计及财务管理，2010年加入本集团。1993年毕业于山东行政学院，取得会计学士学位。加入本集团前，曾担任山东浩信集团财务总监。曾为山东晨鸣的监事。 张洪明先生 副总经理 2001年加入本集团，负责本集团包装分部运营的管理，原先负责本集团国内销售及生产管理。 数据来源：公司年报 造纸+包装+配套产业协同发展。集团目前拥有三大业务板块：造纸、包装及配套产业。除造纸主业，包装产业是公司实现产业链纵向延伸、创造客户价值的产业板块，上海王的实业是公司进军概念包装的业务主体；配套产业主要包括电力及蒸汽、物流、再生资源回收利用等业务。三大板块涵盖原材料、纸制品、下游包装、配套服务，产业链结构完整、板块协同性强，成为公司实现业务稳健增长的保证。 图表3：公司主要业务及子公司分工 阳光纸业 （2002.HK） 白面牛卡/ 涂布白面牛卡 上海王的实业 瓦楞纸 生物机械浆 合营 山东概念印刷 天为环保 大环再生资源 申易物流 电力及 蒸汽 盛世热电 辽宁阳光天泽包装 特种纸 阳光王子特种纸 吉林通化鑫隆包装 科迈生物制浆 山东阳光概念包装 华迈纸业 天津鑫源包装 新迈纸业 造纸板块 包装板块 配套产业 资料来源：公开资料整理 专注包装领域，产品多元布局。公司目前拥有涂布白面牛卡纸、白面牛卡纸、专用纸品（特种纸）、瓦楞纸、纸管原纸在内的丰富的产品矩阵，涵盖不同定量克重的产品，下游覆盖乳制品、啤酒、饮料、食品、电器、医疗、光伏在内的不同应用场景。从发展节奏上来看，公司是以涂布白面牛卡纸、涂布白面牛卡纸及纸管原纸业务为基本盘发展起来，2021年新增瓦楞原纸，丰富公司产品结构；同时，近年来公司加大对特种纸板块的开发，研发出光伏衬纸在内的多个中高端新纸种，进一步增强了公司的产品服务边界。除纸品外，公司还运营包括物流服务、预印、包装在内的多个业务板块，并且在上游布局上，着力研发生物机械浆这一以草代木的新技术，增强全产业链综合实力。 图