产品多元化布局、海内外协同发展的国内功率器件IDM领军企业

投资逻辑： 公司核心产品为二极管整流桥、小信号、MOSFET、IGBT和SiC等，公司采用垂直整合（IDM）一体化和Fabless并行的经营模式，集研发、生产、销售于一体，晶圆板块拥有4/5/6/8英寸产线，2015年收购MCC100%股权进军海外市场，国际化布局行业领先。产品力驱动2019~2022年营收CAGR39%、归母净利CAGR68%，1~3Q23行业景气度下滑，公司营收yoy-9%；归母净利yoy-33%。 人民币(元)成交金额(百万元) 产能灵活布局、产品高端化转型、价格触底回升未来有望推动量 价齐升。公司在保证现有4/5/6寸线稼动率的情况下，8寸线产能稳步提升，并充分利用外部Fab厂作为产能蓄水池，积极打造更灵活、更具弹性的产能体系。根据集邦化合物半导体报道，公司二极管市占率全球领先。在中低端市场公司有望持续承接欧美大厂退出的份额。此外公司不断丰富产品线，拓展高可靠性和高能效的车载模块和SiC等产品，持续向高端转型。功率器件产品价格触底，1M24部分MOSFET厂商已开始向客户发涨价函，我们认为未来若产品价格回升也将率先利好IDM企业。 YJ+MCC双品牌布局，积极出海。1）双品牌战略，YJ主攻国内、 公司基本情况（人民币） 亚太市场，MCC主打欧美市场，目前公司设有上海、北京、广州等20个境内技术服务站，境外设有美国、新加坡等12个国际营销和技术网点，实现全球化客户覆盖。2）4M23公司发行14,339,500份GDR对应境内新增基础A股股票28,679,000股，GDR每份对应A股每股发行价约为52.5元，募集资金总额约2.15亿美元。募集资金主要投向越南投资设立下属子公司，建立东南亚建设封测产线以及海外渠道拓展等。 盈利预测、估值和评级 预测公司23~25年分别实现营收55.97/67.84/80.08亿元，同比 62.00 57.00 52.00 47.00 42.00 37.00 32.00 230320 230620 230920 231220 成交金额扬杰科技沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,397 5,404 5,597 6,784 8,008 营业收入增长率 68.00% 22.90% 3.57% 21.23% 18.03% 归母净利润(百万元) 768 1,060 916 1,049 1,368 归母净利润增长率 103.06% 38.02% -13.58% 14.50% 30.37% 摊薄每股收益(元) 1.499 2.067 1.692 1.937 2.526 每股经营性现金流净额 1.40 1.56 1.35 3.09 3.77 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.11% 17.23% 11.13% 11.72% 13.78% P/E 28.00 20.30 24.81 21.67 16.62 P/B 4.23 3.50 2.76 2.54 2.29 +3.57%/+21.23%/+18.03%，归母净利润9.16/10.49/13.68亿元，同比-13.58%/+14.50%/+30.37%，对应EPS为1.69/1.94/2.53元。 考虑到公司海内外协同发展打开成长天花板，IDM+Fabless布局 成本优势显著，给予2024年28xPE，对应目标价54.32元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业需求恢复不及预期；市场竞争加剧；汇率波动；产能投放不及预期；限售股解禁。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、功率二极管行业龙头，海外大厂转型+本土厂商加速渗透5 1.1功率二极管是最基础分立器件之一，IHSMarkit预测国内市场24年达15亿美元5 1.2海外大厂转型内资企业加速渗透，公司光伏二极管市占率全球领先6 二、小信号市场稳健成长，MOSFET本土厂商市占率逐步增长11 2.1小信号器件需求稳健增长，本土厂商顺利切入市场11 2.2车用、数据中心等高端MOSFET市场需求旺盛，消费等领域国产替代空间广阔13 三、IGBT市场空间广阔，SiC功率器件方兴未艾17 3.1IGBT市场由欧美和日系厂商主导，部分中高端产品交货周期仍高达50周17 3.2半导体周期性“寒冬”下SiC赛道持续火热，全球厂商持续加码研发扩产18 四、YJ+MCC双品牌战略，国内海外协同发展21 4.1全球化布局的国内功率半导体分立器件IDM龙头21 4.2收购“MCC”专攻欧美市场，发行GDR进一步拓展海外布局24 五、盈利预测与投资建议25 5.1盈利预测25 5.2投资建议及估值27 六、风险提示28 附录29 图表目录 图表1：二极管只允许电流在一个方向上流动，属于最基础的功率半导体分立器件之一5 图表2：半导体二极管下游应用广泛5 图表3：不同半导体生产厂商的优劣势5 图表4：IHSMarkit预测2024年中国二极管市场规模将有望突破15亿美元6 图表5：功率二极管在全球功率分立器件+模块市场占比约为20%（单位：%）6 图表6：全球排名前十的功率分立器件公司中多数仍为欧美日企7 图表7：国际大型功率器件厂商收入增速情况（单位：%）7 图表8：中国部分二极管产品已实现对外出口8 图表9：中国二极管进出口数量统计情况8 图表10：海外功率半导体两巨头的转型之道8 图表11：安森美在汽车、新能源、工控等领域全面推广SiC应用9 图表12：安森美“资产瘦身”出售部分6英寸/8英寸晶圆厂9 图表13：从Fab-Liter升级到Fab-Right产能分布变化9 图表14：英飞凌汽车业务的营收占比逐年提高，2023年汽车业务占比达50.54%10 图表15：21世纪第二个10年，英飞凌开始构建在第三代功率半导体和车用相关的庞大产品线10 图表16：2022年全球TOP10光伏组件厂商中国占八席10 图表17：公司二极管产品线丰富，4、6寸线产能行业领先10 图表18：光伏装机供需两旺，我国光伏组件市场保持较快增长势头11 图表19：根据CPIA的数据，2022年中国光伏组件CR5达67.53%，CR10达90.52%11 图表20：小信号器件适用于小电流场景，部分功率器件的功能无法实现11 图表21：分立器件封装技术从插件式向贴片式演进12 图表22：全球小信号器件市场技术发展成熟，国际企业具有先发优势12 图表23：VMR预测2030年全球小信号器件市场规模达116亿美元12 图表24：晶圆费用和封测费用占小信号分立器件制造成本约75%（单位：%）13 图表25：小信号分立器件行业国内主要厂商的产能布局情况13 图表26：芯谋研究预测国内MOSFET市场增速将略高于全球13 图表27：汽车电子市场在MOSFET四个细分市场中增速长期处于领跑位置14 图表28：MOSFET国产化率将持续提升14 图表29：2022年全球MOSFET前十大市场份额14 图表30：功率半导体在新能源汽车上的应用15 图表31：2023年中国新能源汽车渗透率达31.6%15 图表32：2024年1月中国公共充电桩保有量较上一年同期增长了51.32%15 图表33：数据中心用电量和用电设备的增加将提高这些设备中使用的功率MOSFET用量16 图表34：英伟达RTX2080的更高画质需要更多相的供电16 图表35：英伟达不同显卡产品所需供电相数变化16 图表36：MOSFET价格上涨将利好对IDM厂商、Fab产能供给充足的设计厂商和高存货厂商16 图表37：2023年全球IGBT单管市场为27.4亿美元17 图表38：全球IGBT模块市场稳步增长17 图表39：新能源车、工控等是国内IGBT主要应用领域17 图表40：全球IGBT市场集中度较高，行业CR3达51%18 图表41：国内IGBT产业链已具备一定的产业链协同能力18 图表42：2023年我国IGBT的自给率预计为32.9%18 图表43：1Q24富昌电子IGBT交货周期18 图表44：SiC产业链较长，每个环节对技术和资本的投入要求都较高19 图表45：2022年ST占据全球SiC器件37%份额成为市场领导者而衬底市场集中度更高19 图表46：Trendforce预测2026年，全球SiC功率组件市场规模将达到53.28亿美元20 图表47：提高衬底良率和产能是SiC降本的核心20 图表48：目前国内有10家企业和机构在研发8英寸衬底20 图表49：公司在收入规模上仅次于华润微和士兰微（单位：百万元）22 图表50：23年功率器件需求复苏偏弱，公司前三季度收入增速同比下滑8.5%（单位：%）22 图表51：受下游需求影响，1-3Q2023公司毛利率有所下滑处于行业平均水平（单位：%）22 图表52：公司研发费用率略低于行业均值（单位：%）23 图表53：1-3Q23公司存货周转天数略有下降，低于同行业公司平均水平（单位：天）23 图表54：2023年行业需求下滑，公司积极消化库存导致应收账款周转天数有所上升（单位：天）24 图表55：近年来公司应付账款周转天数保持稳定，处于行业平均水平（单位：天）24 图表56：2022年功率器件贡献公司约85%的营业收入24 图表57：功率器件毛利率近几年保持稳定24 图表58：公司实行“双品牌”+“双循环”及品牌产品差异化的业务模式25 图表59：2022年公司海外地区收入占比达31%，1H23海外收入占比略有下滑至24%（单位：%）25 图表60：公司在海外地区的稳态毛利率较国内的毛利率高10%左右（单位：%）25 图表61：公司分业务营收、毛利率预测26 图表62：可比公司估值情况（截至2024年3月19日）27 图表63：公司“产品+渠道+产业链垂直一体化布局”多效并举实现快速成长29 图表64：公司分立器件主要产品线29 图表65：公司股权结构稳定，董事长梁勤为实控人（截至2023年三季报）30 图表66：公司上市以来募投项目概况30 一、功率二极管行业龙头，海外大厂转型+本土厂商加速渗透 1.1功率二极管是最基础分立器件之一，IHSMarkit预测国内市场24年达15亿美元 功率二极管被广泛应用于各类电子设备中，如整流器、稳压器、放大器等。按频率是划分二极管的常见分类方法，根据二极管的特性一般可分为整流二极管、开关二极管、肖特基势垒二极管、齐纳二极管、高频二极管。最常见的应用是整流电路，整流主要目的为将交流转换为直流，用于驱动直流电源或电机、电磁铁等负载。具有开关功能的二极管还可实现数据传输和逻辑控制等功能。在保护元件一般会使用齐纳二极管，但如果周边电路的精密化、应用细微化，则需要使用更高性能的保护元件TVS。 图表1：二极管只允许电流在一个方向上流动，属于最基础的功率半导体分立器件之一 来源：CSDN，国金证券研究所 从二极管的产业链来看，上游市场的主要参与者为工业硅、封装材料等原材料的供应商及生产设备的供应商，中游为半导体二极管制造商，作为最基础的功率半导体分立器件之一，二极管的下游也涵盖了消费电子、汽车电子、工业、新能源等多个领域。 图表2：半导体二极管下游应用广泛图表3：不同半导体生产厂商的优劣势 定义 优势 劣势 IDM模 集二极管设计、制造、封 可以充分发挥各 资金壁垒高，管理成本高，资本 式 测于一体 环节的协同优势 回报率低 仅负责二极 直接面对用户， 无法实现工艺协 Fabless 模式 管芯片设计，将生产、封测 可进行定制化，初始投资小，运 同优化，难以完成指标严苛的设 等环节外包 营费用低 计要求 只负责代工 可同时为多家设 高昂的产线运维 Foundry 模式 制造或封测中一个环节，不负责产品 计公司提供服务，不存在因市场调研和产品设计缺陷等问题带 费用使资金壁垒远超Fabless厂商，工艺需要持 设计 来的决策风险 续的研发投入 来源：华经产业研究院，国金证券研