产品多元化布局、海内外协同发展的国内功率器件IDM领军企业

投资逻辑： 公司核心产品为二极管整流桥、小信号、MOSFET、IGBT和SiC等，公司采用垂直整合（IDM）一体化和Fabless并行的经营模式，集研发、生产、销售于一体，晶圆板块拥有4568英寸产线，2015年收购MCC100股权进军海外市场，国际化布局行业领先。产品力驱动20192022年营收CAGR39、归母净利CAGR68，13Q23行业景气度下滑，公司营收yoy9；归母净利yoy33。 人民币元成交金额百万元 产能灵活布局、产品高端化转型、价格触底回升未来有望推动量 价齐升。公司在保证现有456寸线稼动率的情况下，8寸线产能稳步提升，并充分利用外部Fab厂作为产能蓄水池，积极打造更灵活、更具弹性的产能体系。根据集邦化合物半导体报道，公司二极管市占率全球领先。在中低端市场公司有望持续承接欧美大厂退出的份额。此外公司不断丰富产品线，拓展高可靠性和高能效的车载模块和SiC等产品，持续向高端转型。功率器件产品价格触底，1M24部分MOSFET厂商已开始向客户发涨价函，我们认为未来若产品价格回升也将率先利好IDM企业。 YJMCC双品牌布局，积极出海。1）双品牌战略，YJ主攻国内、 公司基本情况（人民币） 亚太市场，MCC主打欧美市场，目前公司设有上海、北京、广州等20个境内技术服务站，境外设有美国、新加坡等12个国际营销和技术网点，实现全球化客户覆盖。2）4M23公司发行14339500份GDR对应境内新增基础A股股票28679000股，GDR每份对应A股每股发行价约为525元，募集资金总额约215亿美元。募集资金主要投向越南投资设立下属子公司，建立东南亚建设封测产线以及海外渠道拓展等。 盈利预测、估值和评级 预测公司2325年分别实现营收559767848008亿元，同比 6200 5700 5200 4700 4200 3700 3200 230320 230620 230920 231220 成交金额扬杰科技沪深300 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入百万元 4397 5404 5597 6784 8008 营业收入增长率 6800 2290 357 2123 1803 归母净利润百万元 768 1060 916 1049 1368 归母净利润增长率 10306 3802 1358 1450 3037 摊薄每股收益元 1499 2067 1692 1937 2526 每股经营性现金流净额 140 156 135 309 377 ROE归属母公司摊薄 1511 1723 1113 1172 1378 PE 2800 2030 2481 2167 1662 PB 423 350 276 254 229 35721231803，归母净利润91610491368亿元，同比135814503037，对应EPS为169194253元。 考虑到公司海内外协同发展打开成长天花板，IDMFabless布局 成本优势显著，给予2024年28xPE，对应目标价5432元股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业需求恢复不及预期；市场竞争加剧；汇率波动；产能投放不及预期；限售股解禁。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、功率二极管行业龙头，海外大厂转型本土厂商加速渗透5 11功率二极管是最基础分立器件之一，IHSMarkit预测国内市场24年达15亿美元5 12海外大厂转型内资企业加速渗透，公司光伏二极管市占率全球领先6 二、小信号市场稳健成长，MOSFET本土厂商市占率逐步增长11 21小信号器件需求稳健增长，本土厂商顺利切入市场11 22车用、数据中心等高端MOSFET市场需求旺盛，消费等领域国产替代空间广阔13 三、IGBT市场空间广阔，SiC功率器件方兴未艾17 31IGBT市场由欧美和日系厂商主导，部分中高端产品交货周期仍高达50周17 32半导体周期性“寒冬”下SiC赛道持续火热，全球厂商持续加码研发扩产18 四、YJMCC双品牌战略，国内海外协同发展21 41全球化布局的国内功率半导体分立器件IDM龙头21 42收购“MCC”专攻欧美市场，发行GDR进一步拓展海外布局24 五、盈利预测与投资建议25 51盈利预测25 52投资建议及估值27 六、风险提示28 附录29 图表目录 图表1：二极管只允许电流在一个方向上流动，属于最基础的功率半导体分立器件之一5 图表2：半导体二极管下游应用广泛5 图表3：不同半导体生产厂商的优劣势5 图表4：IHSMarkit预测2024年中国二极管市场规模将有望突破15亿美元6 图表5：功率二极管在全球功率分立器件模块市场占比约为20（单位：）6 图表6：全球排名前十的功率分立器件公司中多数仍为欧美日企7 图表7：国际大型功率器件厂商收入增速情况（单位：）7 图表8：中国部分二极管产品已实现对外出口8 图表9：中国二极管进出口数量统计情况8 图表10：海外功率半导体两巨头的转型之道8 图表11：安森美在汽车、新能源、工控等领域全面推广SiC应用9 图表12：安森美“资产瘦身”出售部分6英寸8英寸晶圆厂9 图表13：从FabLiter升级到FabRight产能分布变化9 图表14：英飞凌汽车业务的营收占比逐年提高，2023年汽车业务占比达505410 图表15：21世纪第二个10年，英飞凌开始构建在第三代功率半导体和车用相关的庞大产品线10 图表16：2022年全球TOP10光伏组件厂商中国占八席10 图表17：公司二极管产品线丰富，4、6寸线产能行业领先10 图表18：光伏装机供需两旺，我国光伏组件市场保持较快增长势头11 图表19：根据CPIA的数据，2022年中国光伏组件CR5达6753，CR10达905211 图表20：小信号器件适用于小电流场景，部分功率器件的功能无法实现11 图表21：分立器件封装技术从插件式向贴片式演进12 图表22：全球小信号器件市场技术发展成熟，国际企业具有先发优势12 图表23：VMR预测2030年全球小信号器件市场规模达116亿美元12 图表24：晶圆费用和封测费用占小信号分立器件制造成本约75（单位：）13 图表25：小信号分立器件行业国内主要厂商的产能布局情况13 图表26：芯谋研究预测国内MOSFET市场增速将略高于全球13 图表27：汽车电子市场在MOSFET四个细分市场中增速长期处于领跑位置14 图表28：MOSFET国产化率将持续提升14 图表29：2022年全球MOSFET前十大市场份额14 图表30：功率半导体在新能源汽车上的应用15 图表31：2023年中国新能源汽车渗透率达31615 图表32：2024年1月中国公共充电桩保有量较上一年同期增长了513215 图表33：数据中心用电量和用电设备的增加将提高这些设备中使用的功率MOSFET用量16 图表34：英伟达RTX2080的更高画质需要更多相的供电16 图表35：英伟达不同显卡产品所需供电相数变化16 图表36：MOSFET价格上涨将利好对IDM厂商、Fab产能供给充足的设计厂商和高存货厂商16 图表37：2023年全球IGBT单管市场为274亿美元17 图表38：全球IGBT模块市场稳步增长17 图表39：新能源车、工控等是国内IGBT主要应用领域17 图表40：全球IGBT市场集中度较高，行业CR3达5118 图表41：国内IGBT产业链已具备一定的产业链协同能力18 图表42：2023年我国IGBT的自给率预计为32918 图表43：1Q24富昌电子IGBT交货周期18 图表44：SiC产业链较长，每个环节对技术和资本的投入要求都较高19 图表45：2022年ST占据全球SiC器件37份额成为市场领导者而衬底市场集中度更高19 图表46：Trendforce预测2026年，全球SiC功率组件市场规模将达到5328亿美元20 图表47：提高衬底良率和产能是SiC降本的核心20 图表48：目前国内有10家企业和机构在研发8英寸衬底20 图表49：公司在收入规模上仅次于华润微和士兰微（单位：百万元）22 图表50：23年功率器件需求复苏偏弱，公司前三季度收入增速同比下滑85（单位：）22 图表51：受下游需求影响，13Q2023公司毛利率有所下滑处于行业平均水平（单位：）22 图表52：公司研发费用率略低于行业均值（单位：）23 图表53：13Q23公司存货周转天数略有下降，低于同行业公司平均水平（单位：天）23 图表54：2023年行业需求下滑，公司积极消化库存导致应收账款周转天数有所上升（单位：天）24 图表55：近年来公司应付账款周转天数保持稳定，处于行业平均水平（单位：天）24 图表56：2022年功率器件贡献公司约85的营业收入24 图表57：功率器件毛利率近几年保持稳定24 图表58：公司实行“双品牌”“双循环”及品牌产品差异化的业务模式25 图表59：2022年公司海外地区收入占比达31，1H23海外收入占比略有下滑至24（单位：）25 图表60：公司在海外地区的稳态毛利率较国内的毛利率高10左右（单位：）25 图表61：公司分业务营收、毛利率预测26 图表62：可比公司估值情况（截至2024年3月19日）27 图表63：公司“产品渠道产业链垂直一体化布局”多效并举实现快速成长29 图表64：公司分立器件主要产品线29 图表65：公司股权结构稳定，董事长梁勤为实控人（截至2023年三季报）30 图表66：公司上市以来募投项目概况30 一、功率二极管行业龙头，海外大厂转型本土厂商加速渗透 11功率二极管是最基础分立器件之一，IHSMarkit预测国内市场24年达15亿美元 功率二极管被广泛应用于各类电子设备中，如整流器、稳压器、放大器等。按频率是划分二极管的常见分类方法，根据二极管的特性一般可分为整流二极管、开关二极管、肖特基势垒二极管、齐纳二极管、高频二极管。最常见的应用是整流电路，整流主要目的为将交流转换为直流，用于驱动直流电源或电机、电磁铁等负载。具有开关功能的二极管还可实现数据传输和逻辑控制等功能。在保护元件一般会使用齐纳二极管，但如果周边电路的精密化、应用细微化，则需要使用更高性能的保护元件TVS。 图表1：二极管只允许电流在一个方向上流动，属于最基础的功率半导体分立器件之一 来源：CSDN，国金证券研究所 从二极管的产业链来看，上游市场的主要参与者为工业硅、封装材料等原材料的供应商及生产设备的供应商，中游为半导体二极管制造商，作为最基础的功率半导体分立器件之一，二极管的下游也涵盖了消费电子、汽车电子、工业、新能源等多个领域。 图表2：半导体二极管下游应用广泛图表3：不同半导体生产厂商的优劣势 定义 优势 劣势 IDM模 集二极管设计、制造、封 可以充分发挥各 资金壁垒高，管理成本高，资本 式 测于一体 环节的协同优势 回报率低 仅负责二极 直接面对用户， 无法实现工艺协 Fabless 模式 管芯片设计，将生产、封测 可进行定制化，初始投资小，运 同优化，难以完成指标严苛的设 等环节外包 营费用低 计要求 只负责代工 可同时为多家设 高昂的产线运维 Foundry 模式 制造或封测中一个环节，不负责产品 计公司提供服务，不存在因市场调研和产品设计缺陷等问题带 费用使资金壁垒远超Fabless厂商，工艺需要持 设计 来的决策风险 续的研发投入 来源：华经产业研究院，国金证券研究所来源：华经产业研究院，国金证券研究所 全球的功率二极管厂商主要可分为IDM（垂直整合制造）模式、Fabless（芯片设计公司）模式及Foundry（代工厂）模式。IDM模式集半导体二极管设计、制造、封测，甚至是下 游电子终端产品生产于一体的模式。Fabless模式的二极管厂商仅负责二极管芯片的设计，生产、测试、封装等环节都外包给了Foundry模式的代工厂，而Foundry模式只负责代工制造或是封