超硬刀具领军企业，CVD金刚石注入新动能

超硬刀具领军企业，发力CVD金刚石等业务：沃尔德成立于2006年，主营超高精密、高精密刀具及超硬材料制品的研发、生产和销售业务，产品广泛应用于消费电子、汽车制造等行业。通过下游大客户的持续开拓，公司业绩稳中有升，2022年前三季度实现营业收入2.71亿元，同比+16.38%，超硬刀具产品收入领先于可比上市公司。凭借在超硬材料领域多年积累，公司向上延伸复合超硬材料力图保障原材料自供，横向拓展CVD培育钻石、硬质合金刀片等业务注入增长新动能。 超硬刀具国产替代空间广阔，智能制造打破行业天花板：在智能制造引领和机床数控化水平提升背景下，我国刀具市场进入结构调整、提质升级阶段，2021年市场规模同比增长13.3%至477亿元。我国超硬刀具市场竞争格局分散，且高端市场被海外供应商占据，德日美产品占我国进口超硬刀具的57%（2021）。公司超硬刀具产品主要用于汽车工业、消费电子显示等行业。 公司汽车领域重点国际大客户取得阶段性突破，订单有望持续提升。 培育钻石：千亿消费市场，工业应用前景广阔。我们预计宝石级培育钻石下游消费市场将达到千亿级（2025），同时金刚石凭借其高导热等特性，工业应用前景广阔。公司在CVD金刚石的制备及应用上技术储备超15年，掌握三大CVD金刚石生长技术。公司现有57台MPCVD设备运行顺畅，可稳定生产4-5克拉的单晶钻石毛坯，产品良率已到达80%以上，处于行业领先水平。待“CVD培育钻石及金刚石功能材料项目”全部建成后，公司将形成20万克拉/年培育钻毛坯产能及11万克拉/年的加工能力，有望贡献业绩增量。 投资建议：公司作为国内超硬刀具领域领军企业，长期高技术投入构筑壁垒，主营产品行业领先。近年公司加速产能扩张，发力CVD金刚石、硬质合金等业务打造二次增长曲线，待产能落地后将贡献业绩增量。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润0.61/1.27/1.78亿元。对应PE分别为65/31/22倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：产能建设不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧。 1沃尔德：超硬刀具领军企业，发力CVD金刚石等业务 1.1深耕超硬刀具领域，产业链一体化布局加速 国内超硬刀具领军企业，专注于3C电子显示&汽车制造领域。沃尔德成立于2006年，2019年成功登陆科创板。公司专注于超高精密、高精密刀具及超硬材料制品的研发、生产和销售业务，主要产品及服务定位于全球高端刀具市场，同时致力于金刚石功能材料新兴应用领域的产业化，产品广泛应用于消费电子、汽车制造、工程机械、航空航天、能源设备等行业。公司上榜北京市“专精特新”中小企业名单，其中全资子公司嘉兴沃尔德被评为浙江省“专精特新”中小企业。 立足超硬刀具，发力培育钻石、硬质合金业务实现二次成长。2012年公司并购北京希波尔受让“大尺寸热丝CVD金刚石生长技术”，布局金刚石材料制备技术，，拥有河北省CVD金刚石功能材料科技创新中心，2022年初投资3.3亿元建设“培育钻石及金刚石功能材料项目”，建成后可以达到年产20万克拉CVD培育钻石及金刚石功能材料，实现年加工11万克拉的生产能力。2022年8月，公司完成鑫金泉100%股权的收购，扩充公司超硬刀具、硬质合金产品线。 图1.沃尔德：超硬刀具隐形冠军，发力CVD金刚石、硬质合金等业务 1.2主营产品矩阵不断完善，瞄准高端市场加快国产替代 公司的主营业务分为超高精密精微刀具、高精密刀具、超硬材料及制品、培育钻石及金刚石功能材料： 1)超高精密精微刀具业务：主要产品为钻石刀轮、磨轮及微钻，用于显示触摸屏精密切割、精密研磨及半导体制程中的高端电子器件的精密加工等。 2008年公司自主研发出国内第一枚带齿钻石刀轮，打破国际厂商在液晶显示玻璃切割领域的技术垄断； 2)高精密刀具业务：主要产品为超硬刀具、硬质合金刀具、金属陶瓷刀具，用于汽车、轨道交通、航空航天、精密模具等领域的金属和非金属材料切削加工、精密加工。2016年公司自主研发可转位PCD铣刀盘并进行市场推广，产品先后被国际一线汽车发动机、变速箱加工厂商采用。2021年5月，公司投资2.1亿元建设“涂层硬质合金数控刀片、金属陶瓷数控刀片项目”，目前已完成1000万片的产能建设并顺利运营，2023年将实现2800万片的产能建设。同时，公司已完成对鑫金泉100%股权的收购，鑫金泉主营超硬刀具、硬质合金及精密改制业务，具备年产48万片超硬刀具、109.88万片硬质合金刀具的能力（2021）； 3)超硬材料及制品业务：主要产品为PCD复合片、PCBN复合片、金刚石拉丝模芯及CVD金刚石工具材料，是对高硬脆、难加工材料进行锯、切、磨、钻的加工工具中核心耗材，终端应用领域广泛覆盖机械加工、消费电子等行业。2010年，为了进一步扩大高端超硬材料份额，公司收购北京希波尔100%股权，受让其大尺寸热丝CVD金刚石生长技术，提升公司高精密超硬材料及制品制备工艺； 4)培育钻石及金刚石功能材料业务：主要产品为单晶钻石、金刚石片、金刚石膜涂层制品，用于高端散热材料及光学窗口材料、水处理电极、珠宝首饰消费等领域。公司目前已有57台MPCVD设备顺畅运行，另有30台新设备陆续交货并投入使用。 表1.公司产品：立足超硬刀具主线，产业链延伸一体化布局 1.3管理层技术经验丰富，股权激励绑定核心团队 实控人夫妻持股36.16%，主导公司研发创新。沃尔德实控人陈继锋先生和杨诺女士为夫妻关系，二人合计持有公司36.16%的股权（截至2022.11.08）。陈继锋毕业于中国科技大学，曾于1992进入国家建材局人工晶体所，从事CVD金刚石领域研究工作，先后入选国家“万人计划”、“科技创业领军人才”，并担任中国机械工业金属切削刀具技术协会副理事长、专家委员会委员。 除母公司负责主营业务的经营外，公司先后收购或设立北京希波尔、鑫金泉、美星钻石等公司从事超硬刀具生产及销售、超硬复合材料加工及销售、硬质合金刀具生产及销售和培育钻石生长及销售等业务。 图2.实控人夫妻控制公司36.16%股权（截至2022.11.08） 公司高层结构稳定，技术经验丰富。副总经理唐文林从事钻石刀轮和自动化专用设备十余年，带领团队成功研发带齿钻石刀轮，在液晶面板领域打破国际垄断。 公司董事张宗超对真空焊接、真空镀膜研究多年。为绑定优质人才，充分调动员工积极性，公司于2020年实施限制性股票激励计划，授予唐文林等77人125万股限制性股票，占当时公司股本总额的1.56%。 表2.公司2020年股权激励计划详情 1.4主营业务稳中向好，2022年前三季度收入同比+16% 汽车领域客户开拓叠加产能释放，主营业务稳中有升。2022年前三季度公司实现营业收入2.71亿元，同比+16.38%；实现归母净利润0.34亿元，同比-31.68%，利润下滑主要系公司产品结构变化的影响及硬质合金数控刀片、培育钻石等项目以及布局的销售子公司尚未实现盈亏平衡。2019-2020年，下游3C市场需求下滑叠加疫情影响，公司业绩有所下滑。疫情影响减弱后，公司汽车领域客户开拓迅速推进同时扩产项目产能逐步释放，业绩逐步回升。 图3.公司营业收入体量保持稳健（2016-今） 图4.公司利润受下游景气度影响略有波动（2016-今） 高精密刀具及超高精密刀具业务贡献公司近9成收入。 1)从产品结构来看，公司核心业务为高精密刀具及超高精密刀具。2022H1，公司高精密刀具、超高精密刀具分别贡献收入0.89、0.49亿元，占当期营业总收入的56%、31%。 2)从销售地区来看，沃尔德销售区域覆盖亚洲、欧洲、大洋洲、非洲和美洲等五大洲的42个国家或地区。公司凭借优质的产品和服务进入多家高端制造领域企业的合格供应商名录。2022H1，公司国内、国外营收分别为1.18、0.41亿元，占当期营业总收入的74%、26%。公司通过海外经销商扩大客源开辟市场，海外收入占比有望持续提升。 图5.超高精密/高精密刀具贡献近9成收入（百万元） 图6.公司海外收入占比1/4（2022H1） 核心业务盈利能力强且稳定，超高精密刀具业务毛利率维持60%+。因公司产品具有较高的技术壁垒，公司处于国内领先地位，竞争对手主要为国际同行，产品毛利率较高 。2018-2021年， 公司超高精密刀具产品毛利率分别为68%/64%/62%/62%；高精密刀具产品毛利率分别为46%/43%/44%/47%；超硬复合材料产品毛利率分别为21%/18%/18%/17%。 图7.超高精密/高精密刀具贡献9成以上毛利（百万元）图8.公司核心产品毛利率较高（%） 三费占比略有提升，新增业务稳定生产后净利率有望反转。2022年前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为8.47%/24.89%/-0.85%，同比+1.47/+2.20/+0.64pct。期间费用率提升，主要系主业下游市场景气度复苏，公司扩大产品市场推广范围，销售、管理费用同向上升。2022年前三季度，公司净利率为12.24%，同比-9.08pct，主要系新增业务尚未实现盈亏平衡导致整体毛利率下滑所致。后续产能建设完毕且稳定出货后，公司盈利能力有望回升。 图9.公司期间费用率提升4.32pct（ 2022M1 -9） 图10.新增业务尚未盈亏平衡导致净利率下滑 2超硬刀具：乘智能制造东风，国产替代空间广阔 2.1刀具行业提质升级，市场扩容进行时 刀具材料持续迭代，硬质合金为当前主流，超硬刀具为未来趋势。刀具是现代工业的基础，被誉为“工业的牙齿”，根据刀具的材料，工业用切削刀具可分为高速钢、硬质合金、陶瓷及超硬材料（聚晶立方氮化硼、聚晶金刚石），四类产品具有逐级替代关系。其中，硬质合金在硬度、耐磨性、韧性等方面具备较好的综合性能，广泛应用于钢、不锈钢、铸铁、有色金属、耐热钢和淬硬钢材料的加工，是当前最为主流的刀具材料，逐步替代工业中原有的高速钢刀具。随着我国工业制造技术的迭代，以及加工工件的复杂性和困难程度提升，工业生产对于刀具的加工精度、加工效率、稳定性和耐用性提出更高要求。超硬刀具则是满足上述条件的理想材料。在生产、加工技术进步下，超硬刀具的生产成本逐步降低，由此开始广泛应用，并逐渐替代硬质合金和陶瓷刀具。 表3.刀具材料逐级替代，超硬刀具为制造业技术迭代下的主流方向 我国机床工具行业恢复性增长，智能制造推动下数控化率持续升高。2008年后，随着全球高端制造业回流至欧美工业先进国家，中低端制造业流向东南亚和南亚以及拉美地区，我国机床工具行业受到一定挤压。2021年，在宏观经济稳步恢复及“十四五”对制造业的推动下，金属切削机床产量呈恢复性上涨，2021年同比增长37.08%。同时，“智能制造”成为我国打造制造强国的首要任务，机床数控化率上行趋势显著。2020年我国数控机床产量占比从2015年的31.15%提升至43.27%。根据国务院发布《中国制造2025》要求，2025年关键工序数控化率将提升至64%。 图11.2021年金属切削机床产量同比+37% 图12.2020年数控机床产量占比上升至43% 我国刀具市场结构调整、提质升级，刀具消费在机床消费中占比逐步提升，对标国际水平仍有差距。在智能制造引领和机床数控化水平提升背景下，我国刀具市场进入结构调整、提质升级阶段，2021年市场规模同比增长13.3%至477亿元。 刀具消费额在机床总消费额中的占比持续提升，从2015年的18%已增长至2020年的30.3%。2019年，全球刀具消费额在机床消费中占比约为44%，对标国际水平，我国刀具市场发展仍有较大空间。 图13.2020年刀具消费在机床消费中占比提升至30% 图14.2019年全球刀具消费在机床消费中占比为44% 2.1.1钻石刀轮：全球面板产业加速流入国内，MiniLED技术方向贡献增量脆性消费电子显示的切割主要利用钻石刀轮。由于LCD屏和刚性OLED屏的材质为玻璃，具有脆性特征，需要利用玻璃压痕断裂原理进行加工。钻石刀轮在一定压力下垂直于玻璃表面