重点子行业景气跟踪之一：粘胶——供给端受限而需求端好转，产业链有望维持高开工

重点子行业景气跟踪之一：粘胶——供给端受限而需求端好转，产业链有望维持高开工 证券研究报告 2023年11月30日 *请务必阅读最后一页免责声明 摘要 •供给端易减难增：供给端，粘胶短纤行业新增产能受到限制，扩产难度较大；而存量装置或因为搬迁、检修 等外在因素，生产能力有所折扣，所以整体粘胶短纤的供给端呈现易减难增的趋势。 •需求端表现强劲：人棉纱是粘胶短纤最大的应用下游，2023年春节以来，人棉纱的开工率一直维持在高位， 人棉纱的库存以及盈利能力也处于合理区间。 •粘胶短纤开工率有望保持在高位：今年以来粘胶短纤持续处于高开工+去库存阶段，截至2023年11月24日，粘胶短纤的开工率已经达到81.7%，而库存天数仅为8天，处于相对偏低的位置。随着需求端的持续改善，粘胶短纤开工率有望保持高位运行。 •风险提示：原材料价格持续上涨、下游消费需求不达预期、项目建设不及预期、测算误差。 目录 01 CONTENTS 供给端运行情况概况 02 需求端运行情况 03 盈利空间&历史复盘 04 重点公司 05 风险提示 图表：粘胶短纤产业链 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 •受到扩产的限制，粘胶短纤行业供给端 •粘胶短纤行业格局较为集中，CR3超过6成； •塞得利通过新建产能+收购并购，产能规模达到了全球最高，其他厂商定价上一定程度参考了赛得利的定价；而赛得利的定价与其他厂商协同不强，其外企属性使得其定价策略上极其基本面，因此只要赛得利提涨价格，行业也会开始涨。 图表：粘胶短纤市场格局（%） 34.31% 35.87% 塞德利三友中泰其他 13.65% 16.18% 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 •春节后粘胶行业开工率维持在高位，高度和持续周期可以类比上一波2017-2018年粘胶短纤牛市； •高开工下库存持续去化，目前的库存已经在历史低点，并且今年即使淡季去库仍然显著； •产业链运行趋势可以类比2023H1的涤纶长丝，都是高开工+去库。 图表：粘胶开工率和库存（%，天） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 开工负荷（%，左轴）库存（天,右轴） 60 50 40 30 20 10 0 2012-08-242014-07-252016-06-242018-06-082020-05-222022-04-29 资料来源：百川盈孚，中纤网，民生证券研究院 目录 01 CONTENTS 供给端运行情况概况 02 需求端运行情况 03 盈利空间&历史复盘 04 重点公司 05 风险提示 •人棉纱是粘胶短纤主要的应用下游，触感、性能可以类比棉花，终端更多去到服装等纺织领域； •混纺纱顾名思义是将粘胶短纤和其他纤维混合纺丝造布，终端多去服装等； •无纺布用针刺工艺制备，终端多去卫生用布等。 图表：粘胶短纤下游主要应用方向（%） 7%1% 31% 61% 人棉纱混纺纱无纺布其他 资料来源：观研报告网，民生证券研究院 02粘胶下游高开工+合理库存，盈利有改善趋势 图表：人棉纱、粘胶价格指数及价差（元/吨） CCFEI价格指数:人棉纱（元/吨）CCFEI价格指数:粘胶短纤1.5D 人棉纱价差（人棉纱价格-提前25日粘短价格*1.03） 25000 20000 15000 10000 5000 0 •粘胶短纤下游最大的应用人棉纱的盈利有向好的趋势； •人棉纱开工率在2023年春节后维持在较高水平，呈现了 淡季不淡的运行状态； •人棉纱的库存天数近期有所回升，主要是受到国庆假期的影响；随着下游需求的走强，库存天数有望去化。 资料来源：中纤网，民生证券研究院 图表：人棉纱开机率（%）图表：人棉纱库存（天） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 人棉纱开机率(%) 人棉纱库存（天) 30 25 20 15 10 5 2021/9/9 2021/11/9 2022/1/9 2022/3/9 2022/5/9 2022/7/9 2022/9/9 2022/11/9 2023/1/9 2023/3/9 2023/5/9 2023/7/9 2023/9/9 2023/11/9 0 2021/9/2 2021/11/2 2022/1/2 2022/3/2 2022/5/2 2022/7/2 2022/9/2 2022/11/2 2023/1/2 2023/3/2 2023/5/2 2023/7/2 2023/9/2 2023/11/2 资料来源：隆众资讯，民生证券研究院资料来源：隆众资讯，民生证券研究院 03 需求恢复，未来几年粘胶短纤开工率或保持在8成以上的高位 图表：粘胶历史供需平衡表（万吨） 历史供需平衡表（年） 年份 产能 开工率 产量 进口量 出口量 表观消费量 表观消费量增长率 产能增速 产量增速 2005 92 93.48% 86 5 2 90 2006 97 100.00% 97 4 6 95 5.67% 5.43% 12.8% 2007 127 89.76% 114 4 12 106 11.83% 30.93% 17.5% 2008 142 69.72% 99 4 7 95 -10.08% 11.81% -13.2% 2009 163 81.10% 132 5 9 128 34.40% 14.79% 33.5% 2010 218 75.92% 166 3 8 160 25.13% 33.74% 25.2% 2011 293 63.00% 185 10 16 179 11.43% 34.40% 11.5% 2012 315 82.11% 259 10 27 242 35.71% 7.58% 40.2% 2013 332 91.02% 302 11 17 296 21.98% 5.27% 16.7% 2014 347 89.29% 310 12 26 295 -0.07% 4.52% 2.5% 2015 361 88.05% 318 14 22 310 4.82% 4.04% 2.6% 2016 352 98.07% 345 11 31 325 5.04% -2.49% 8.6% 2017 378 94.97% 359 21 30 349 7.37% 7.39% 4.0% 2018 455 79.40% 362 19 37 344 -1.44% 20.51% 0.8% 2019 499 79.50% 397 22 35 384 11.48% 9.60% 9.7% 2020 489 72.08% 352 15 38 330 -14.03% -2.00% -11.1% 2021 481 77.30% 372 21 33 360 9.21% -1.64% 5.5% 2022 481 73.26% 352 18 33 337 -6.35% 0.00% -5.2% 2023E 449 84.93% 381 16 33 364 7.92% -6.65% 8.2% 2024E 459 85.68% 393 16 34 375 3.00% 2.23% 3.14% 2025E 469 86.47% 406 16 36 386 3.00% 2.18% 3.12% 资料来源：百川盈孚，中纤网，民生证券研究院 •按照对第三方数据库数据的分析，我们判断接下去几个月粘胶的需求量或可以参考2019年同期水平； •则粘胶的开工率会继续走高，达到90%，接近上一波粘胶牛市时的行业开工率。 图表：粘胶2023月度供需平衡表（万吨） 2023年月度供需平衡表 年份 产能（月） 开工率 产量 进口量 出口量 表观消费量 表观消费量增长率 产量增速 备注 2023/01 37 67.4% 25.21 1.31 1.73 24.79 2023/02 37 69.7% 26.07 0.91 2.29 24.69 -0.40% 3.41% 2023/03 37 90.0% 33.66 1.16 3.17 31.65 28.19% 29.11% 2023/04 37 81.2% 30.39 1.07 3.05 28.41 -10.24% -9.71% 2023/05 37 84.5% 31.63 1.47 2.8 30.30 6.65% 4.08% 2023/06 37 88.7% 33.18 2.23 2.72 32.69 7.89% 4.90% 2023/07 37 88.2% 33.02 1.36 2.71 31.67 -3.12% -0.48% 2023/08 37 88.4% 33.09 2.16 2.28 32.97 4.11% 0.21% 2023/09 37 90.7% 33.55 1.34 2.20 32.69 -0.86% 1.38% 表需的预测参考2019年同期水平 2023/10 38 89.4% 33.99 1.94 2.00 33.93 3.80% 1.31% 2023/11(E) 38 90.2% 34.29 1.54 3 32.83 -3.24% 0.89% 2023/12(E) 38 90.2% 34.29 1.27 2.4 33.16 1.01% 0.00% 资料来源：百川盈孚，中纤网，民生证券研究院 目录 01 CONTENTS 供给端运行情况概况 02 需求端运行情况 03 盈利空间&历史复盘 04 重点公司 05 风险提示 •考虑到粘胶确实对棉花存在部分替代，二者相关性仍存； •根据百川盈孚的数据，截至2023年11月24日，棉花指数328的价格在1.7万元/吨，假设粘胶短纤价格涨上1.6-1.7万元/ 吨，单吨粘胶的盈利或在3千元，对应三友化工80万吨产销年化24亿元利润、中泰化学70万吨产销年化21亿利润。 图表：粘胶表观消费量与棉花表观消费量比值（%）图表：棉花和粘胶短纤价格（元/吨） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 30000 20000 10000 0 粘胶短纤1.5D棉花指数328 0% 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 图表：粘胶及其价差历史走势（元/吨） 2015需求 2016 杭州 G20限 2017Q3下 游补仓、出口增量、行业环保限产，产能增 2018新产能集中 2021前期短纤生产商控制产 2014高开工率产能过度扩张，库存积压，市场需求端疲软，价格下跌；并且棉花价格也一路下 趋增、供给缩量、环保制约，走势先抑后扬 产、成本端上移、需求逐步增长 速放缓、需求逐步增长，后续需求淡季、新产能投放预期 投放，2019产量集中释放，2020新冠疫情冲击 量，后期 纺织市场转淡以及印度低价货源进口冲击 2022年下游亏损，短纤需求表现疲软 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 跌粘胶短纤-棉浆粕 粘胶短纤-国产溶解浆粘胶短纤 23000 21000 19000 17000 15000 13000 11000 9000 7000 资料来源：中纤网，Wind，民生证券研究院 目录 01 CONTENTS 供给端运行情况概况 02 需求端运行情况 03 盈利空间&历史复盘 04 重点公司 05 风险提示 •2021年公司实现营收231.82亿元，归母净利16.71亿元。2021年公司主导产品纯碱、粘胶、烧碱、PVC、有机硅产品售价同比大幅上涨，供应市场受销售市场传导及区域环保制约、“能耗双控”政策收紧等影响，公司主要原材料浆粕、电石、硅块、原煤、原盐等价格持续走高，经营业绩同比大幅增长。 •2022年公司实现营收236.80亿元，归母净利9.89亿元。2022年受需求收缩、原材料价格高企等因素影响，产销市场波动，公司主导产品纯碱、烧碱售价虽同比上涨，但PVC及有机硅产品价格同比下跌，同时主要原燃材料原