民生化工重点子行业景气度跟踪之六：MDI：供应向国内集中，需求向海外拓展

MDI：供应向国内集中，需求向海外拓展 ——民生化工重点子行业景气度跟踪之六 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2023年12月21日 *请务必阅读最后一页免责声明 摘要 1、MDI是合成聚氨酯的关键原料之一，其下游制品应用广泛，涉及硬泡、软泡、弹性体、氨纶等众多领域。其生产流程复杂、涉及危化品多，是最具有生产壁垒的化工产品之一。 2、MDI供应端呈现高度集中的格局，前五大供应商产能份额占比超过90%。近两年随着万华化学进一步扩产，其生产规模和成本优势进一步巩固。需求端近年来增长驱动从国内逐渐转向海外，行业增长动力发生较大转变。 3、2024年万华化学主业MDI预计相对稳定成长，同时大量在建项目将陆续投产，2023-2025年归母净利润为168.71亿元、221.72亿元、266.00亿元，对应PE分别为14x、11x、9x。 投资建议：我们看好MDI行业格局及发展趋势，推荐标的万华化学。 风险提示：（1）产品价格下滑的风险；（2）下游需求下滑或增速不及预期；（3）装置运行不稳定。 目录 01 MDI行业概况 02 CONTENTS MDI供需变化 03 价格与景气度跟踪 04 重点公司 05 风险提示 01. MDI行业概况 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 01 MDI：聚氨酯产业链的关键原料 图表：聚氨酯产业链 上游原料 纯苯/甲苯/己二胺 PO/EO、AA/BDO 关键原料产品形态 多元醇 （聚醚类/聚酯类） 聚氨酯树脂 异氰酸酯 （MDI/TDI/HDI） 建筑保温、冰箱冷柜、管道、汽车NVH软体家居、汽车座椅 鞋材、管路、3C 人造革制品鞋材 服装 涂料、粘结剂、密封胶等 硬泡 软泡 弹性体(TPU) 合成革 鞋底浆料氨纶CASE 资料来源：《聚氨酯原料及助剂手册》刘益军、民生证券研究院整理 聚氨酯材料是一类产品形态多样、用途广泛的树脂，以泡沫、弹性体、涂料、胶黏剂、纤维、合成革、等形态广泛应用于建筑、家电、交通运输、电子设备、纺织服装等领域。MDI是合成聚氨酯的两大关键原料之一。 01 纯MDI和聚合MDI应用各有侧重 图表：纯MDI分子结构 资料来源：天天化工，民生证券研究院整理 图表：聚合MDI分子结构 •4,4’-二苯基甲烷二异氰酸酯（纯MDI）。常温下为白色到微黄色晶体，储藏温度为5度以下，保质期为三个月，包装一般为250公斤铁桶充氮包装（槽车充氮为10天保质期），主要用于浆料、鞋底原液、氨纶、TPU等。 资料来源：天天化工，民生证券研究院整理 图表：国内主要供应商聚合MDI牌号 资料来源：天天化工，民生证券研究院 •多亚甲基多苯基多异氰酸酯（聚合MDI）。产品中约含40%左右的二官能度的纯MDI，其余为3-6官能度的多异氰酸酯和少量相对高分子量的多异氰酸酯。棕褐色透明液体，常温保存，保质期两年，包装一般为250公斤铁桶充氮包装。各公司产品区别主要在于所含的4,4-MDI和2,4-MDI以及各种官能度的多亚甲基多苯多异氰酸酯的比例不同，因而平均官能度、反应活性不同。具有良好的隔热性能及高黏结性。 •聚合MDI在保温材料上的应用主要以硬泡为主，用冰箱、冰柜、冷藏集装箱、建筑、管道、热水器、冷库等行业。由其制成的聚氨酯硬质泡沫不仅隔热效果良好，而且具有轻便、环保和不易燃等特点。 01 MDI需求：聚合MDI主要用于保温、纯MDI主要用于纺织服装 图表：中国聚合MDI消费结构图表：中国纯MDI消费结构 资料来源：天天化工，民生证券研究院资料来源：天天化工，民生证券研究院 聚合MDI主要用在家电（保温）、建筑、汽车、管道等领域。家电保温是MDI单一最大的下游领域。 纯MDI主要用于合成革、鞋底浆料、氨纶、TPU等行业； 01 MDI的生产：产业复杂度高、技术壁垒高 图表：MDI产业链 纯苯 空分 硝苯 合成氨 硝基苯 加氢还原 硝化 氨 苯胺苯胺 甲醛 光气合成 硝酸 硝酸 缩合 光化粗MDI盐酸 分离 PMDI 纯MDI 煤炭/天然气 甲醇 空气氧化 甲醛 MDA 光气 合成气 造气CO 热电 蒸汽、电力 园区各装置 氯碱 氯气氯气 氢气 （回苯胺） 氯化氢氧化 盐酸 盐 烧碱 资料来源：天天化工，民生证券研究院 MDI是产业链复杂度最高的化工产品之一，其生产过程中涉及剧毒光气、氯气，技术壁垒高。 01 MDI全球生产企业高度集中 图表：MDI生产企业产能（万吨） 企业 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 万华化学 224 230 230 265 265 310 BASF 184 184 184 184 198 208 Covestro 142 142 177 177 179 184 Dow 113 113 113 113 113 113 Huntsman 114 114 121 121 121 121 RoW 99 99 99 105 91 91 小计 876 882 924 965 967 1027 资料来源：天天化工、隆众资讯、民生证券研究院整理 全球MDI产能高度集中，前5家产能占比高达91%，属于典型的寡头垄断型产品。其中万华化学是全球最大的MDI生产商。 02. MDI供需变化 证券研究报告 9*请务必阅读最后一页免责声明 02 MDI供应将进一步向中国集中 图表：全球MDI产能格局图表：中国MDI产能格局 资料来源：天天化工等、民生证券研究院整理资料来源：天天化工等，民生证券研究院整理 全球主要生产企业：万华、科思创、BASF、陶氏、亨斯曼，前五家市占率高达91% 其中万华全球占比约30%，国内产能占比约63%，随着万华多个MDI新建和扩产项目在未来2-3年内实施，其产能有望达到410万吨，并在2025年在国内产能份额达到70%，在全球产能份额达到35%。 02 MDI供应将进一步向中国集中 图表：2023-2026年主要MDI新增产能统计 公司 地点 类型 新增产能(万吨/年) 投产时间 投资金额 备注 万华化学 福建 新建 40 2023 75-102亿RMB 拟再扩40万吨 万华化学 宁波 技改 60 2023 9.4亿元RMB 三井化学 丽水，韩国 技改 20 2024 3.6亿USD 巴斯夫 盖斯马，美国 技改 20 2025 7.8亿USD 科思创 上海，中国 新建 （50） 2026 15亿USD 已暂缓 合计 140 资料来源：各公司公告，民生证券研究院整理 万华宁波单吨扩产成本约1600万元，约为三井丽水扩产计划单吨投资的12.3%，巴斯夫美国扩产计划单吨投资的5.7%。 科思创扩产计划已暂缓。 02 MDI头部企业规模效应显著 图表：MDI装置规模对比 资料来源：天天化工、各公司公告、民生证券研究院整理 从单套规模装置来看，全球有平均单套装置规模在39万吨左右，其中5套装置产能达到或高于60万吨， 这5套装置有3套由万华运营。 02 需求：外需逐渐成为主要增量来源 图表：2022年中国聚合MDI出口目的地构成图表：2023年1-10月中国聚合MDI出口目的地构成 资料来源：中国海关、民生证券研究院资料来源：中国海关、民生证券研究院 美国是中国MDI最大出口目的市场，从聚合MDI出口来看占中国聚合MDI出口份额达23%。 对俄罗斯出口量2022年以来快速提升。 02 美国市场是第一大出口目的地，对俄出口量快速提升 图表：（山东+浙江）聚合MDI出口数量与价格图表：（山东+浙江）纯合MDI出口数量与价格 资料来源：中国海关、民生证券研究院资料来源：中国海关、民生证券研究院 MDI出口2021年以来增量明显。从山东和浙江两省出口数据来看，2021年开始明显上了一个大台阶：2019年两省聚合 MDI出口量47.1万吨，2020年为47.9万吨，2021年跃升至82.0万吨，2022年79.1万吨。2023年前10月高达71.25万吨。 03. 价格与景气度跟踪 证券研究报告 15*请务必阅读最后一页免责声明 03 MDI-纯苯价差处于历史相对中位水平 图表：聚合MDI-纯苯价差图表：纯MDI-纯苯价差 资料来源：百川资讯、民生证券研究院 资料来源：百川资讯、民生证券研究院 目前MDI盈利能力处于相对中位水平，2022年11月的盈利水平是近年来的盈利低点 03 下游景气度监测指标 图表：中国家用冰箱产量及同比增长图表：中国冷柜产量及同比增长 资料来源：国家统计局、民生证券研究院资料来源：国家统计局、民生证券研究院 图表：美国新建住房销售及同比增长图表：美国已获批新建私人住宅及同比增长 资料来源：wind、民生证券研究院资料来源：wind、民生证券研究院 国内需求影响最大的是冰箱冷柜产量对MDI消费的拉动。2023年冰箱和冷柜需求强劲。 海外需求影响最大的是美欧房地产需求对MDI消费的拉动，2023年以来美国新建住房销售数据表现亮眼。 04. 重点公司 证券研究报告 18*请务必阅读最后一页免责声明 04 万华化学：盈利能力趋稳 •2022年Q4为公司近年来的盈利水平低点，当季归母净利润26.25亿元，净利润率7.47%。 •2023年以来盈利能力逐步修复，净利润润率修在9%-10%之间 •石化业务规模超过聚氨酯业务，占比达41%。 图表：万华化学2023H1年业务结构 图表：万华化学单季营收及归母净利润 资料来源：wind、民生证券研究院 资料来源：wind、民生证券研究院 04 万华化学乙烯项目顺利推进 图表：万华化学乙烯项目 34wt/a 23wt/a 40wt/a 裂解汽油 混合C4 丙烯 乙烯 192wt/a 72wt/a 石脑油裂解 外购 乙烷外购 120wt/a 20wt/a 34wt/a20wt/a 项目概况 20wt/a POE-2# 25wt/a 62wt/a 园区管网 LDPE LDPE POE POE POE-1# •总投资176亿元，占地1215亩 项目看点 1.5wt/a 7wt/a 丁二烯装置 MTBE 1-丁烯 去PA12 丁二烯 园区管网 •40万吨/年POE等下游项目顺利推进 •首次获得自产芳烃 •石脑油/轻烃原料风险平衡 芳烃抽提 C6-C8 15wt/a 甲苯 6wt/a 3wt/a 裂解汽油加氢 苯乙烯 混二甲苯 去TDI 去MDI 纯苯 资料来源：公司公告，民生证券研究院 04 万华化学盈利预测 •我们预计2023-2025年归母净利润为168.71亿元、221.72亿元、266.00亿元，对应PE分别为14x、11x、9x。公司是聚氨酯和新材料行业龙头，2024年公司大量在建项目计划投产，我们看好公司长期发展趋势，维持“推荐”评级。 •风险提示：1）产品价格下滑的风险；2）项目建设进度不及预期风险。 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 165,565 183,754 222,398 261,448 增长率（%） 13.8 11.0 21.0 17.6 归属母公司股东净利润（百万元） 16,234 16,871 22,172 26,600 增长率（%） -34.1 3.9 31.4 20.0 每股收益（元） 5.17 5.37 7.06 8.47 PE 15 14 11 9 PB 3.1 2.7 2.3 1.9 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测（注：股价为2023年12月18日收盘价） 05. 风险提示 证券研究报告 22*请务必阅读最后一页免责声明 05 风险提示 •（1）产品价格下滑的风险。虽然目前MDI产品价格处于相对低位，但仍可能存在进一步下行的空间。 •（2）下游需求下滑或增速不及预期。近年来MDI国内需求