暑假旺季及学习机热销，FY24Q2业绩超预期

好未来（TAL）更新报告 买入2023年11月27日 暑假旺季及学习机热销，FY24Q2业绩超预期。 24财年1季度业绩概览：公司24财年2季度（23年5月-23年8 月）收入为4.12亿美元，同比增长40.0%（美元计，下同），高于一致预测，主要受到暑假旺季影响及学习机二季度销售量大幅提升。毛利率58.9%，同比-1.3pct。经营利润为0.53亿美元，经营利润率为7.7%，同比+2.0pct。GAAP归母净利润为0.38亿美元，双减以来首次扭亏；Non-GAAP归母净利润0.59亿美元，去年同期为0.27亿美元。 4季度末公司现金+短期投资为29.6亿美元，无银行负债。此外，公司递延收入为3.2亿，同比增长83.3%。 新业务逐步发力：24财年Q2公司业务结构:（1）教育培训业务占比约75%，包括素质教育培训业务，高中教培业务和海外教培业务。素质教育方面，其线下教学点环比增加20个至220个，今年暑期教学点利用率显著提升，线下小班模型已逐步得到验证，留存率等运营指标维持平稳。海外教培业务（ThinkAcademy）在美国、新加坡、香港设立了新的教学点，得到进一步拓展。（2）内容解决方案占比约25%，包含智能硬件、实物出版、数字内容等。受到暑假及618购物节的影响，公司Q2学习机销量预估为10-15万台，较上个季度5-10万台的销量有所增长，目前约有80%的购买用户至少每周使用一次，其日均使用时长逐步已增长到约1小时。此外，公司的MathGPT大模型于11月初成功获得第二批大模型审批。 推出AIGC产品MathGPT，AI帮助未来实现因材施教可能：Q2公司毛利率为58.9%，yoy-1.3pct/qoq+9.5pct，同比有所下降主要因收入结构发生变化；销售费用率同比上升约1.7pct至28.2%，预估为学习机渠道推广费用较高所致；管理费用同比保持稳定，综上所述，公司Q2GAAP净利率实现双减以来首次转正，达9.2%，剔除股权激励费用调整后的non-GAAP归母净利率达14.3%。 目标价13.4美元，给予买入评级：公司目前在手现金充沛，我们预计公司数字内容、素质教育将成为贡献收入增量的主力，但前期较大投入导致短期仍有亏损。我们根据DCF法，取WACC=10%，长期增长率为3%，得出目标价13.4美元，较当前价格有17.4%的增长空间，给予买入评级。 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业教育 股价11.39美元 目标价13.4美元 （+17.4%） 股票代码TAL 已发行股本6.39亿 市值72.73亿美元 52周高/低11.42/4.98美元每股净现值5.65美元 主要股东张邦鑫:26.7%(投票权 71.8%) 12 10 8 6 4 2 0 2022/11/282023/2/282023/5/282023/8/28 盈利摘要股价表现 截至2月28日止财政年度22财年实际23财年实际24财年预测25财年预测26财年预测 总营业收入（美元千元） 4,390,907 1,019,772 1,374,653 1,740,343 2,142,174 变动 -2.33% -76.78% 34.80% 26.60% 23.09% 净利润 -1,136,115 -135,612 -86,954 29,451 171,367 Non-GAAP净利润 -961,283 -27,041 16,189 132,594 274,509 Non-GAAP每ADS盈利 -1.49 -0.04 0.03 0.22 0.46 变动 -1165.4% -97.2% -161.1% 735.8% 111.3% 基于11.39美元的市盈率（估） N/A N/A N/A N/A N/A 每ADS派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录：主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：千美元,财务年度：2月28日 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年 2026财年 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年 2026财年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 盈利能力 主营业务收入 4,390,907 1,019,772 1,374,653 1,740,343 2,142,174 毛利率(%) 55.5% 56.0% 56.0% 56.0% 56.0% 牋-主营业务收入成本 (2,203,336) (436,358) (659,833) (817,961) (985,400) 经营利润率(%) -14.0% -8.9% -9.3% -0.7% 6.1% 毛利 2,187,571 583,404 714,819 922,382 1,156,774 净利率(%) -26.5% -12.9% -6.3% 1.7% 8.0% 营业开支 (2,822,899) (696,827) (866,031) (957,189) (1,049,665) 牋-行政管理费用 (1,199,708) (413,791) (439,889) (469,893) (514,122) 营运表现 牋-市场营销费用 (1,118,141) (283,036) (426,142) (487,296) (535,543) 行政管理费用/收入(%) 27.3% 40.6% 32.0% 27.0% 24.0% 营业利润 (614,516) (90,730) (128,529) (12,124) 129,792 市场营销费用/收入(%) 25.5% 27.8% 31.0% 28.0% 25.0% 牋-利息收入 103,179 61,564 92,346 92,346 92,346 实际税率(%) 51.0% 18.2% 18.2% 18.2% 18.2% 牋-利息支出 (7,871) 0 0 0 0 股息支付率(%) 0.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 牋-其他收入 (258,922) (80,553) (30,000) (30,000) (30,000) 库存周转天数 3.3 0.0 3.3 3.3 3.3 税前利润 (778,130) (109,719) (66,183) 50,222 192,138 应付账款天数 21.5 0.0 21.5 21.5 21.5 牋-所得税支出 (396,992) (20,011) (20,011) (20,011) (20,011) 净利润 (1,164,335) (131,978) (86,194) 30,211 172,127 财务状况 Non-GAAP净利润 (961,283) (27,041) 16,189 132,594 274,509 总负债/总资产 21.3% 19.9% 19.1% 17.8% 19.9% 折旧与摊销 160,990 185,259 0 146,703 168,707 收入/净资产 109.7% 26.3% 36.0% 40.0% 47.8% 主营业务增长(%) -2% -77% 35% 27% 23% 经营性现金流/收入 21.7% -92.1% -3.3% 7.1% 9.9% Non-GAAP净利润增长(%) -1181% -97% -160% 719% 107% 税前盈利对利息倍数 (7.5) (1.8) (0.7) 0.5 2.1 资产负债表 现金流量表 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年 2026财年 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年 2026财年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 牋+现金与现金等同 1,638,189 2,021,927 1,894,020 2,050,535 2,269,664 牋+短期投资 1,070,535 1,149,607 1,149,607 1,149,607 1,149,607 牋+净利润 (1,164,335) (131,978) (86,194) 30,211 172,127 牋+库存 21,830 39,002 52,575 66,561 81,929 牋+折旧、摊销 185,259 146,703 168,707 193,280 220,890 牋+其他流动资产 1,048,141 257,871 257,871 257,871 257,871 牋+其他调整 1,347,301 108,571 103,142 103,142 103,142 总计流动资产 3,629,376 3,468,407 3,354,072 3,524,574 3,759,071 牋+非现金运营资本变动 22,133 152 26,390 157,876 93,310 牋+净固定资产 281,226 288,877 745,051 859,903 991,478 经营活动现金流量 (939,184) 123,448 212,045 484,510 589,469 牋+商誉 0 163 163 163 163 牋+总计无形资产-净值 1,696 485 212,518 232,379 250,255 +固定及无形资产变动 (246,297) (213,469) (245,489) (282,312) (324,659) 牋+其他长期资产 725,450 623,542 623,542 623,542 623,542 +长期投资净变动 (137,732) 0 0 0 0 总计长期资产 1,008,372 913,067 1,581,273 1,715,987 1,865,438 +收购与剥离净现金 0 0 0 0 0 总资产 5,082,528 4,724,354 5,289,201 5,594,416 5,978,364 +其他投资活动 3,381,348 424,977 (45,681) (45,681) (45,681) 牋+应付账款 89,838 59,991 17,743 78,620 37,468 投资活动现金 1,368,716 211,508 (291,171) (327,994) (370,341) 牋+短期递延收入 187,718 234,889 317,100 428,085 577,915 牋+其他短期负债 558,923 488,985 488,985 488,985 488,985 牋+已付股利 0 0 0 0 0 总计流动负债 902,584 783,865 823,828 995,690 1,104,368 +期权行权 0 0 0 0 0 牋+长期借款 0 0 0 0 0 牋+其他融资活动 (2,766,679) 0 0 0 0 牋+其他长期负债 1,694 4,028 4,028 4,028 4,028 融资所得现金 (2,766,679) 0 0 0 0 总长期负债 1,694 4,028 4,028 4,028 4,028 总负债 1,080,266 903,441 943,404 1,115,266 1,223,944 现金净增减 (2,336,198) 334,956 (79,125) 156,516 219,128 总股东权益 4,002,262 3,820,913 4,345,797 4,479,150 3,665,011 现金剩余 2,681,786 1,973,145 1,894,020 2,050,535 2,269,664 数据来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电