公司盈利稳步向好，期待AI落地破局

更新报告 买入 公司盈利稳步向好，期待AI落地破局 金山云（KC.US） 2023-11-28星期二 目标价：6.01美元 现价：4.64美元 预计升幅:29.6% 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 金山软件37.40% 纽约梅隆银行34.85% 小米11.83% 相关报告 金山云（KC.US）-首发报告-20201109金山云（KC.US）-更新报告-20201230、20210528、20211025、20221011 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 投资要点 CDN服务收入降幅明显，盈利能力稳步向好： 重要数据日期 2023-11-27 收盘价（美元） 4.64 总股本（亿份ADS） 2.53 总市值（百万美元） 1,177 净资产（百万美元） 1,043 总资产（百万美元） 1,965 52周高低（美元） 10.13/2.35 每ADS净资产（美元） 3.90 公司Q3实现营收16.3亿元，调整后毛利率达12.1%再创历史新高，调整后毛利额同比上涨57.5%。其中，公有云实现收入10.2亿元，同比下降24.5%，毛利率达到4.7%，较2022年同期大幅提升；行业云实现收入6.1亿元，同比下降2%，毛利率为24.2%，较2022年同期显着提升。在成本方面，公司实施了成本控制措施。本季度公司营业成本同比减少22.6%，环比减少12.3%。在本季度公司再次实现盈利能力的稳定增长，经调整毛利率连续第五个季度持续增长，同比大幅上升5.8个百分点，经调整 EBITDA由去年同期的负2.02亿元大幅收窄至本季度的负4410万元。 公有云战略调整成功，期待AI应用落地带来破局： 第三季度公司公有云收入下降主要是由于公司继续缩减CDN业务规模并优化客户结构。目前最大的CDN客户在公司的营收占比三季度下降到12%，不断提升业务的ROI，将低效的合同优化。因此公有云的毛利率大幅提升，由去年同期负1.6%提升到至4.7%。未来随着AI技术的进一步发展和应用，来自AI的营收可能会在2024年得到释放。 行业云业务持续聚焦效率，未来将是公司支柱收入业务： 自年初以来公司在行业云方面战略上发生了转变，不断提升筛选标准、精简项目规模，更加专注于选定垂直行业及优质项目，将注意力放在盈利端提升，因此带动公司行业云业务毛利率不断提升。在完成与Camelot整合后，公司在项目服务和实施能力上不断提升。 估值安全边际较高，给予买入评级： 公司本季度收入增速持续放缓，主要是各项业务的战略调整，将关注点放在盈利上，未来净亏损率将同比下降，同时EBITDA有望年底单季度转正。我们按市销率估值法对公司进行估值，主要考虑到公司行业云持续聚焦高质量订单项目，行业客户上云需求发展红利持续释放。公有云业务也有望随着AI应用落地而迎来新的发展周期。而公司目前PB估值约1.2倍，安全边际较高。因此我们给予公司2023年1.5倍PS估值，对应市值 15.3亿美元，目标价6.01美元，有29.6%的升幅，给予买入评级。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 9,061 8,180 7,273 7,766 8,901 同比增长 37.76% -9.72% -11.09% 6.77% 14.62% 净利润 -1,589 -2,658 -1,835 -1,271 -1,307 净利润率 -17.53% -32.50% -25.24% -16.36% -14.68% EBITDA -344 -755 -949 -358 -398 EBITDA率 -3.79% -9.23% -13.05% -4.61% -4.47% 每股盈利（元） (6.26) (10.48) (7.24) (5.01) (5.15) 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 CDN服务收入降幅明显，盈利能力稳步向好： 公司Q3实现营收16.3亿元，调整后毛利率达12.1%再创历史新高，调整后毛利额同比上涨57.5%。其中，公有云实现收入10.2亿元，同比下降24.5%，毛利率达到4.7%，较2022年同期大幅提升；行业云实现收入6.1亿元，同比下降2%，毛利率为24.2%，较2022年同期显着提升。在成本方面，公司实施了成本控制措施。本季度公司营业成本同比减少22.6%，环比减少12.3%。由于公司主动缩减了CDN服务，IDC成本环比减少8130万元；公司持续进行资本投入，折旧及摊销成本略增1.2%；项目部署及招标推迟使得履约成本大幅下滑至2470万元。在本季度公司再次实现盈 利能力的稳定增长，经调整毛利率连续第五个季度持续增长，同比大幅上升5.8个百分点，经调整EBITDA由去年同期的负2.02亿元大幅收窄至本季度的负4410万元。过去几个季度的业绩展示了公司的收入组合和质量改善以及盈利能力情况。由于高质量可持续发展战略的稳步推进，金山云在技术能力建设和降本增效方面均实现较大进展，各项业务展现出新的活力，盈利能力稳步向好，这使得公司在把握新机遇 （AI大模型应用场景）上处于更具优势的位置。 公有云战略调整成功，期待AI应用落地带来破局： 2023年第三季度，公司公有云实现了10.2亿元的收入，同比下降了24.5%。这种下降主要是由于公司继续缩减CDN业务规模并优化客户结构。此外，最大的CDN客户在公司的营收占比三季度下降到12%，公司不断提升业务的ROI，将低效的合同优化。因此公有云的毛利率大幅提升，由去年同期负1.6%提升到至4.7%。展望未来，随着AI技术的进一步发展和应用，来自AI的营收可能会在2024年得到释放，考虑到金山云与小米和金山集团的战略关系，未来包括智能驾驶、AI助手、WPSAI等应用场景落地，公司收入天花板有望提升，收入将重回增长轨道。截止2023年第三季度，来自小米和金山集团的收入占公司收入比重约17%，季度环比同比均持续提升，其中小米已经成为金山云的最大客户，而随着WPSAl业务快速增长，来自金山办公9月的收入相比1月增长了近50%。面对人工智能新机遇，作为中立的云服务商，公司围绕AIGC场景升级核心技术能力，为大模型公司、垂直行业优质客户和生态伙伴提供强大的算力底座，目前已签约及洽谈商机的人工智能客户达数十家，预计其将为公司提供更多商业化场景。 行业云业务持续聚焦效率，未来将是公司支柱收入业务： 行业云方面，三季度公司行业云实现收入6.1亿元，同比下滑2.2%，自年初以来公司在业务聚焦战略上发生了转变，不断提升筛选标准、精简项目规模，更加专注于选定垂直行业及优质项目，将注意力放在了盈利端提升，因此带动公司行业云业务毛利率不断提升。在完成与Camelot整合后，公司在项目服务和实施能力上不断提升。同时鉴于政企、医疗、金融等行业客户不同的上云需求，金山云银河平台全面升级“一云多芯”方案，兼容英特尔、鲲鹏、海光、龙芯等平台，为行业云客户提供全栈部署、混合部署的多形态灵活建云方案。我们预计行业云业务短期内将成为公司重要收入支柱，利润端能力不断释放。 图1：公司盈利能力稳定提升 15.00% 10.00% 10.42% 11.26% 12.07% 5.00% 5.09%5.26% 6.53% 4.81% 6.42% 5.45% 3.68%4.10% 6.22% 7.60% 0.00% -5.00% -10.00% -2.83%-2.34% -1.52%-0.91% -2.68%-2.54% 1.05% -10.45% -7.00% -8.60% -10.30% -11.50% -7.00% -3.30%-2.80% -15.00% 毛利率经调整EBITDA率 资料来源：公司季度财报、国元证券经纪(香港)整理 估值安全边际依然较高，维持买入评级： 公司本季度收入增速持续放缓，主要是各项业务的战略调整，将关注点放在盈利上，未来净亏损率将同比下降，同时EBITDA有望年底单季度转正。我们按市销率估值法对公司进行估值，主要考虑到公司行业云持续聚焦高质量订单项目，行业客户上云需求发展红利持续释放。公有云业务也有望随着AI应用落地而迎来新的发展周期。而公司目前PB估值约1.2倍，安全边际较高。因此我们给予公司2023年1.5倍PS估值，对应市值15.3亿美元，目标价6.01美元，有29.6%的升幅，给予买入评级。 财务报表预期 更新报告 5 投资评级定义和免责条款 投资评级 买入未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20% 持有未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间卖出未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20% 未评级对未来12个月内目标价不做判断 免责条款一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、