业绩受一次性费用拖累

香港股市|教育行业|高等教育 中教控股（839HK） 业绩受一次性费用拖累 收入端增长稳定，符合预期 中教控股FY23实现收入56.2亿元（人民币，下同），同比增长18.1%；学生人数增长和人均收入增长各占一半，符合预期。本年度公司调整收入公布结构，按地区分为国内市场和国际市场，FY23国内和国际市场收入占比为96.1%和3.9%。2023/24学年全日制注册新生9.7万人，同比增加17%，学额指标利用率91.6%，高于平均水平2023/24总全日制在校生增加至24.8万人，同比增加7%。受到较高折旧和摊销费用的影响，FY23毛利率轻微下跌1.6百分点至56.3%，略低于预期。 一次性费用重挫报告净利润 受到招生人数下跌及自然灾害的影响，公司在本年度内为郑州城轨交通中职学校计提无形资产减值4.9亿元。招生人数未能恢复至疫情前，主因家长和学生更偏向选择升学路径较长的学校。另外，虽然公司尽力降低人民币借贷平均利率，但未能抵消美元利率上升对财务费用的负担增加，期内财务费用同比增加52.3%至4.7亿元。截止2023年8月，公司仍有约等值15亿人民币的未偿还美元贷款，占总贷款额约17%。综上因素，FY23净利润同比下跌25.2%至13.8亿元。剔除一系列非现金流项目，公司FY23核心净利润19.1亿元，同比上升6.0%，略低于预期。FY23公司派息率40%，对应股息率约7%-8%。 下调净利润预测及目标价 由于公司校园容量扩张以及新生人数增长稳定，我们上调FY24E/FY25E收入预测5.2%/7.1%。公司指引FY24E/25E每年资本开支为26亿元，考虑到近年资本开支仍较高，我们下调毛利率预测至56.0%/55.2%。在上调了公司的运营费用后，我们下调 更新报告 评级：增持 目标价：5.70港元 现价 5.03 港元 总市值 12,834 百万港元 流通股比例 39.5 % 已发行总股本 2,552 百万 52周价格区间 4.90–13.90 港元 3个月价格区间 29.8 百万港元 主要股东 BlueSkyEdu.Int’l (占59.4%) 股票资料 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 (港元)10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0 5/236/237/238/239/2310/23 (百万股) 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 FY24E/FY25E净利润预测7.2%/6.8%至20.6亿/23.3亿元。目标价估值滚动至FY24E，并下调至6倍市盈率，新目标价5.70港元。业绩公布后公司股价大跌18%，我们认为短期内市场反应过度激烈，作为行业龙头，长期来看公司业务将保持稳定增长。 投资风险 1.民办学校选择成为“营利性”学校后，有效税率将提升至双位数，将影响净利润增长；2.招生低于预期；3.其余中职学校的减值计提风险。 图表1：中教控股-主要财务数据（人民币百万元） 年结:8月31日 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 收入 4,756 5,616 6,470 7,384 8,358 增长率(%) 29.2 18.1 15.2 14.1 13.2 核心净利润 1,800 1,908 2,060 2,323 2,666 增长率(%) 16.4 6.0 8.0 12.7 14.8 摊薄后每股盈利(人民币) 0.618 0.552 0.824 0.929 1.067 净资产回报率(%) 14.5 9.2 12.7 13.3 14.2 市盈率(倍) 7.1 7.9 5.3 4.7 4.1 市净率(倍) 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 股息率(%) 7.7 6.8 8.6 9.7 11.1 每股股息(人民币) 0.386 0.344 0.431 0.486 0.558 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220630–更新报告：学额数量超预期；投资高职正当时 20221130–更新报告：稳健增长；派息高于预期 20230503–更新报告：业绩平稳增长；加快校园扩容 分析师 陈怡(VivienChan) +85223592941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：财务摘要（年结：8月31日；人民币百万元） 利润表 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 资产负债表 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 营业收入 4,756 5,616 6,470 7,384 8,358 固定资产 17,801 20,002 21,706 22,712 23,394 同比% 29 18 15 14 13 无形资产及商誉 8,935 8,467 8,284 8,050 7,811 成本 (2,002) (2,452) (2,847) (3,310) (3,803) 联营及合营公司 0 0 0 0 0 毛利润 2,754 3,164 3,623 4,074 4,555 长期投资 71 188 188 188 188 毛利率 57.9% 56.3% 56.0% 55.2% 54.5% 其他非流动资产 594 124 124 124 124 其他收益 315 363 417 488 598 非流动资产 27,401 28,781 30,302 31,074 31,517 销售及分销成本 (170) (182) (220) (251) (276) 库存 0 0 3 4 4 行政成本 (724) (775) (899) (1,045) (1,186) 应收帐款 1,058 1,123 1,321 1,508 1,706 研发成本 0 0 0 0 0 预付款项及存款 0 0 0 0 0 其他运营开支 102 (540) (201) (295) (334) 其他流动资产 283 629 629 629 629 总运营开支 (792) (1,497) (1,320) (1,591) (1,797) 现金 4,834 5,221 4,673 6,747 9,951 营运利润(EBIT) 2,277 2,030 2,720 2,971 3,357 流动资产 6,175 6,973 6,626 8,888 12,291 营运利润率 47.9% 36.1% 42.0% 40.2% 40.2% 应付帐款 56 52 80 93 106 拨备 0 0 0 0 0 税项 98 96 35 40 45 财务成本 (308) (469) (384) (337) (347) 预提费用及其他应 1,992 2,269 3,495 3,989 4,515 融资后利润 1,969 1,561 2,336 2,634 3,009 银行贷款和租赁 5,009 5,402 5,416 5,838 6,307 联营及合营公司 0 0 0 0 0 可转债/其他债务 0 0 0 0 0 税前利润 1,969 1,561 2,336 2,634 3,009 其他流动负债 458 413 413 413 413 所得税 (33) (20) (35) (40) (45) 流动负债 7,613 8,232 9,440 10,373 11,387 少数股东权益 (91) (161) (240) (271) (296) 银行贷款和租赁 7,072 7,086 5,564 6,064 7,064 净利润 1,845 1,380 2,060 2,323 2,668 可转债/其他债务 3 0 0 0 0 增长率% 27.8 (25.2) 49.3 12.8 14.8 递延所得税及其他 2,311 2,132 2,132 2,132 2,132 净利润率 38.8% 24.6% 31.8% 31.5% 31.9% 少数股东权益 2,569 2,730 2,970 3,241 3,538 EBITDA 2,788 3,010 3,837 4,200 4,655 非流动负债 11,955 11,948 10,666 11,437 12,734 EBITDA利润率 58.6% 53.6% 59.3% 56.9% 55.7% 总净资产 14,008 15,574 16,822 18,151 19,687 每股盈利(人民币) 0.618 0.552 0.824 0.930 1.067 股东权益 14,008 15,574 16,822 18,151 19,687 增长率% 14.3 (10.6) 49.3 12.8 14.8 股本 0 0 0 0 0 每股股息(人民币)0.3360.2990.3750.4220.485 储备 14,008 15,574 16,822 18,151 19,687 现金流量表 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 主要财务比率 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 EBITDA 2,788 3,010 3,837 4,200 4,655 毛利率(%) 57.9 56.3 56.0 55.2 54.5 营运资金变动 39 909 1,025 742 809 营业利润率(%) 47.9 36.1 42.0 40.2 40.2 其他 (55) 0 0 0 0 净利率(%) 38.8 24.6 31.8 31.5 31.9 经营活动现金流 2,772 3,919 4,861 4,942 5,464 销售分销成本/收入% 3.6 3.2 3.4 3.4 3.3 已付利息 (412) (469) (384) (337) (347) 行政成本/收入% 15.2 13.8 13.9 14.1 14.2 所得税 (19) (98) (96) (35) (40) 派息率 44.8 39.5 39.5 39.5 39.5 经营活动净现金 2,341 3,352 4,381 4,570 5,077 有效税率(%) 1.7 1.3 1.5 1.5 1.5 资本支出 (3,073) (2,640) (2,653) (2,067) (1,839) 总负债比率(%) 63.5 55.2 42.1 41.8 43.6 投资 (12,869) 0 0 0 0 净负债比率(%) 29.0 21.7 14.3 4.6 净现金 已收股息 0 0 0 0 0 流动比率(x) 0.8 0.8 0.7 0.9 1.1 资产出售 2 0 0 0 0 速动比率(x) 0.8 0.8 0.7 0.9 1.1 已收利息 48 58 57 66 97 库存周转率(天) 0 0 0 0 0 其他 14,148 0 0 0 0 应收账款周转率 75 75 75 75 75 投资活动现金流 (1,744) (2,581) (2,595) (2,001) (1,742) 应付账款周转率 10 10 10 10 10 自由现金流 597 771 1,786 2,568 3,335 现金周转率(天) 65 65 65 65 65 发行股份 981 0 0 0 0 资产周转率(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 股份回购 (10) 0 0 0 0 财务杠杆(x) 2.4 2.3 2.2 2.2 2.2 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT利润率(%) 47.9 36.1 42.0 40.2 40.2 已付股息 (395) (1,215) (812) (994) (1,132) 利息开支(x) 0.9 0.8 0.9 0.9 0.9 银行贷款变动 2,129 (288) (1,522) 500 1,000 税务开支(x) 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 其他 (1,834) (179) 0 0 0 股本回报率(%) 14.5 9.2 12.7 13.3 14.1 筹资活动现金流 871 (1,68