银行业2024年投资策略：低利率环境下的量价平衡术

低利率环境下的量价平衡术 银行业2024年投资策略 光大证券研究所副所长、金融业首席分析师王一峰执业证书编号：S0930519050002 2023年11月30日 证券研究报告 2023年：量增难抵价降，营收弱盈利稳 2023年有效信贷需求仍待修复、贷款定价下行等因素叠加，银行扩表“量增难抵价降”，拨备反哺力度增强，营收与盈利增速趋降，剪刀差走阔。37家上市银行13Q营业收入、净利润同比增速分别为08、25。预计2023年营收、盈利增速延续承压运行态势。“量”：预计1112月银行新增人民币贷款同比多增，全年新增超233万亿，贷款增速109；“价”： 贷款定价未出现拐点，息差受存量按揭利率下调等因素影响继续下行。4Q银行息差收窄幅度或在5bp，测算2023年上市银 行营收、盈利增速分别为22、21，较前三季度分别下降14、04pct。 2024年：从“以量补价”到“量价平衡” 规模：信贷、社融、货币“量稳速降”。信贷投放“总量适度、节奏平稳、效率提升”。全年新增人民币贷款预估维持在2324万亿，年末增速10附近；季度间、月度间新增贷款波动收窄。预估全年新增社融3637万亿，增速9597。 结构：重点领域延续高增，“三大工程”加速发力。基建、制造业、普惠小微、绿色贷款等仍将延续高增态势；涉房贷款 边际改善，按揭、开发贷增速分别上修至16、3；“三大工程”相关配套融资需求可能形成信贷投放新发力点。 定价：NIM继续承压收窄，但压力有望边际缓释。贷款边际定价压力收窄，存量贷款特别是年初集中重定价将对24Q1息差形成冲击，城投化债“降息展期”等安排也将挤压NIM，滚动重定价拖累加剧；负债成本管控或仍有较大下行空间。测算2024年商业银行净息差同比下降13bp左右，全年息差中枢降至15155。 业绩：营收增速回正，盈利增速约23。低基数下，测算2024年上市银行营收增速为01，较2023年提升23pct，实现转正；银行或维持适度拨备计提力度，预计净利润增速约23，盈利增速总体维持稳定。 投资建议：稳定超寻常，上下皆有界 2024年相比2023年，将更“稳”，股价波动性或进一步下降，对外部信息的反应钝化。“稳”体现在诸多方面： “增强信贷投放稳定性”导向下，信贷脉冲不再强劲，但对银行股价也可能缺少催化； 贷款边际定价不再大幅下行，负债成本管控更为强化，NIM收窄压力相对减轻，广义“空转”得以压缩，负面消息随之减少； 银行业经营仍处于低利率环境之中，因收入增长受限，资本底线要求，自身回旋余地也将收窄，业绩不太会出现显著波动； 整体估值处于低位，不同银行间估值有所收敛，机构持仓更趋于避险。 投资的两点建议： 稳健大行的韧性：继续关注市场避险情绪，叠加“中特估”加持下的国有大行稳健表现，重点推荐农行、邮储；同时也可以延伸至整体股价弹性相对较弱的“低估值、高分红”品种，建议关注北京银行等。 优质小行的弹性：城投化债“降息展期”、存量贷款滚动重定价等政策安排对特定区域中小银行的影响可能存在预期差。我们认为对于一些深耕小微业务等特定客群的银行，息差相对韧性可能更强，可以重点关注常熟、苏州、江苏、杭州四家江浙区域的优质中小行。 风险提示：经济增长不及预期；房地产风险形势扰动；测算值与实际情况偏差。 目录 2023年运行回顾 2024年经营展望 投资建议：稳定超寻常，上下皆有界 风险提示 有效信贷需求仍待修复、信贷资产滚动重定价等因素叠加，银行扩表“量增难抵价降”，随着拨备反哺力度增强，盈利增速呈现稳中趋降。前三季度，商业银行净利润增长16，增速较1H23下降1pct；37家上市银行13Q营业收入、归母净利润累计同比增速分别为08、25，较1H23年分别下降13、08pct。分银行类型看，国有行、农商行整体相对稳定，股份行、城商行则相对承压。 拆分业绩驱动因素看，规模扩张、拨备为主要贡献项，分别拉动盈利增速22、75pct；季环比变化看，提振因素包括：费用支出拖累收窄、拨备、所得税贡献提升；拖累因素包括：规模扩张、非息贡献均有所收窄。 图1：13Q23，上市银行业绩增速有所下行 图2：上市银行收入结构分项累计同比增速 资料来源：各公司财报，光大证券研究所资料来源：各公司财报，光大证券研究所 量与结构：市场化需求仍不足，2Q以来扩表速度持续放缓，7月份或为年内低点；信贷结构“对公强、零售弱”；存款定期化、长期化延续。 定价：13Q23商业银行NIM为173，较2022年下行18bp；息差承压主要受到存量贷款滚动重定价，以及存款定期化等因素拖累。 非息：非息收入增速较2022年提升83pct至28，主要受净其他非息收入支撑，手续费收入仍承压。 资产质量：不良率维持较低水平，风险抵补能力保持强劲，整体资产质量保持稳健情况下，拨备计提力度趋缓对盈利增速形成反哺。 前三季度银行经营典型特征 表1：不同类型上市银行业绩增速变动情况 银行类型 营业收入增速 拨备前利润 归母净利润增速 1H2313Q23 变动（pct） 1H23 13Q23 变动（pct） 1H2313Q23 变动 （pct） 国有行 14 01 13 12 28 16 26 25 01 股份行 27 38 11 49 57 09 20 05 25 城商行 40 22 18 13 03 17 119 108 11 农商行 14 06 08 15 11 04 118 107 11 上市银行 04 08 13 21 34 14 33 25 08 图3：上市银行净利润增速归因分析 资料来源：各公司财报，光大证券研究所资料来源：各公司财报，光大证券研究所 目录 2023年经营回顾 2024年经营展望 投资建议：稳定超寻常，上下皆有界 风险提示 银行经营的三角平衡：规模（量）、效益（价）和质量（险） 低定价 高风险 高规模 低风险高定价 低规模 目录 01规模：信贷、社融、货币“量稳速降” 2023年信贷增量预计超23万亿，增速109，同比多增近2万亿。Q4以来宏观经济持续恢复向好，基本面积极因素增多，融资需求缓步修复，有望对信贷投放形成一定托举。考虑到三部委金融机构座谈会明确提出“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”，预计11、12月信贷投放大概率同比多增，全年信贷增量有望超233万亿，同比多增近2万亿，年末增速在109附近。 2023年社融增量有望达36万亿，增速9899。1112月社融增速有望延续回升态势：1）Q4信用扩张温和复苏态势下，预计1112月社融口径表内贷款可实现同比多增。2）各地特殊再融资债券持续放量叠加季内万亿建设国债增发，参考年内增量限额剩余额度，预估后续1112月月均政府债净融资规模12万亿。3）11月票据利率呈反弹上行走势，月内均值中枢略高于去年同期，1112月未贴现票据或同去年基本持平。4）企业直接融资层面，延续“不温不火”态势，预计企业债融资规模或在去年较低基数上同比多增，股票融资维持同比少增。 图5：年末社融增速或触及9899，延续反弹上行态势 图4：1112月政府债供给或维持较高强度 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；注：2023年1112月为预测值 9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；注：2023年1112月为预测值 2024年新增人民币贷款规模仍维持2324万亿左右，贷款增速回落至97101。三部委金融机构座谈会强调“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”，同步指出“要优化资金供给结构，盘活存量金融资源”，预计2024年信贷投放可能呈现“总量适度、 节奏平稳”特征，2024年全年信贷投放规模初步按2324万亿拟定，较2023年略有多增，月度信贷读数波动或弱于202223年。 2024年新增社融规模或在357367万亿，社融增速落于9597区间。1）表内贷款，初步预估社融口径新增贷款229239万亿；2）政府债券，假定2024年GDP增速目标维持5，GDP平减指数增速目标设定为2，赤字率维持38，一般公共预算限额52万亿左右，新增专项债规模假定同2023年一致为38万亿；同时，若延续今年增发特殊再融资债券置换地方政府存量债务操作逻辑，预计后续仍有约1万亿增发额度，2024年政府债净融资规模或达10万亿，较2023年体量基本相当。（3）委托、信托、表内外票据、企业股债融资暂且按同比小幅少增预估。 图7：预测2024年社融增速在9597区间 图6：预测2024年贷款增速落于97101区间 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；注：2023Q42024Q4为预测值 10 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；注：2023Q42024Q4为预测值 2024年年内或有两次降准，稳定银行体系内流动性 参考近年来货币政策操作规律，央行每隔半年左右时间需深度释放一次中长期资金，稳定银行体系内流动性。趋势外推，2024年或仍有两次降准，步长或维持25bp。当前资金面中性偏紧、央行逆回购滚动续作压力、经济指标偏弱表现、汇率外部约束阶段性缓释，亦不排除降准适度提频前置到12月，预先为银行补充可贷资金，助力明年信贷“开门红”。 预计2024年OMO、MLF利率仍有小幅下调可能，需着力降低存款利率 展望2024年，预估OMO、MLF政策利率有1至2次（1020bp）的小幅下降空间，LPR贷款利率下调1次，边际贷款利率变化较小，而滚动重定价影响突出。更为重要的是，2024年需要下大力气降低银行体系综合负债成本，存款挂牌利率下调、MPA利率上限调整或者针对特定产品的利率定价优化，都是政策可选项。 预估M2增速为9396，“M2社融”增速剪刀差或出现倒挂 实体部门有效融资需求持续修复，有助于推动储蓄向投资转化进程，逐步缓解信贷供需矛盾。预估2024年M2增速在9396区间内，呈现先降后升走势；“M2社融”增速或逐步收窄后倒挂，季均倒挂幅度04pct，年末倒挂幅度01pct。 请务必参阅正文之后的重要声明11 务必参阅正文之后的重要声明 理由一：平滑月度、季度间新增信贷读数波动，信贷投放节奏更趋平稳。23Q1新增信贷投放量约占全年增量的45，1Q增量过高导致后续投放乏力，影响全年信贷增长与经济修复稳定性和持续性。同时，信贷投放机构间不平稳的问题也十分突出导致出现“大行放贷、小行买债”现象。预计2024年月度信贷投放读数波动性将有所弱化，1Q24新增量将少于1Q23约23万亿，出现较明显的同比少增。 理由二：新增贷款减量投放避免流动性陷阱，缓释有效需求偏弱导致的贷款定价下行“棘轮效应”。现阶段有效需求不足问题仍然突出，贷款增量过多、或者阶段性信贷脉冲都将对贷款边际定价形成冲击。2024年信贷投放节奏应更趋平稳，避免月度、季度间读数脉冲，可在一定程度上缓释资产端定价下行压力，稳定银行业息差水平，从而使得全银行业净息差降幅低于2023年。 理由三：盘活存量金融资源，减轻广义资金空转，助力压降银行负债端成本。当前货币投入产出效率整体偏低，部分资金滞留在金融体系内“空转套利”；贷款投放政策驱动性强，“宽信用”对“稳增长”的拉动效果不及预期。对于商业银行而言，贷款定价持续下行，同时负债成本受存款定期化、长久期化影响难以有效压降，存贷利差过度接近导致容易形成“空转套利”机制，也使得净息差收窄压力突出。 图8：2023年信贷投放“靠前发力”特点明显 图9：货币供应增速同名义GDP增速差距拉大 请资料来源：Wind，光大证券研究所；注：图中数据为季度贷款增量占全年增量比重，2023Q4为预测值 资料来源：Wind，光大证券研究所 11月中旬以来人民币强势升值，USDCNY迅速回落。11月FOMC会议停止加息，叠加美国10月通胀、零售数据回落，中美经济、货币周期错位程度有所收敛，美国10年期国债利率、美元指