海外银行镜鉴日本系列之一：低利率环境下的日本银行业经营

日本泡沫经济及低利率环境演进：①泡沫形成。70-80年代日本全面金融自由化浪潮为经济泡沫及银行业危机埋下隐患，1985年“广场协议”后日元升值压力加大，期间宽松货币环境下市场投机情绪渐浓，金融、地产泡沫形成。②泡沫破裂。1990年8月货币政策“急转弯式”加息叠加地产融资政策收紧，泡沫破裂引发“债务型”通缩，金融机构不良债权问题积重难返，90年代末出现机构破产浪潮。③低利率环境，较长时期内超宽松货币政策，叠加通缩等内部结构性问题阻滞，经济步入长期“低通胀、低增长、高杠杆、低利率”阶段。 低利率环境下银行业经营：传统盈利模式重塑。泡沫破裂后，日本金融体系、监管制度均步入改革重塑阶段，货币政策较长时期维持宽松基调，广谱利率持续下行。期间银行经营模式亦有所转变，主要呈现以下特征： ①量：资产端，实体融资需求收缩，信贷投放降速，低风险、高流动性资产配置力度提升。1994-2023年间日本国内银行总资产、贷款及贴现CAGR分别为2.2%、0.8%，期间贷款及贴现占资产比重自65%降至44%，证券投资、同业存放占比自23%提至44%。负债端：定期存款增长承压，负债久期缩短。 ②价：低息环境下存贷增长匹配性弱化，资产收益率下降、负债成本维持刚性，息差持续承压。日本银行业NIM自2000年1.5%附近逐步下行企稳至2021年0.5%左右。 ③非息：低利率环境限制、分业管制放松、产品创新兴起等因素促使银行非息收入渠道拓宽，1997-2023年中收占比自20%走升至31%，其中都市银行得益于多元化业务布局非息收入占比更高。 ④风险：泡沫时期企业投机情绪升温，银行信贷无序扩张，实体、金融领域风险持续累积。主银行制度与“护送船队”模式下，泡沫破裂初期银行体系不良债权问题未得到及时处置。后经历两轮金融体制改革及不良债权集中处置，日本银行业不良率逐步下行至稳态水平，基本实现了前期存量风险大幅出清。 ⑤资本：危机后政府注资叠加监管从严，银行业资本储备逐步增厚，资本充足率水平向海外经济体靠拢。 ⑥业绩表现与行业特征：低利率环境下银行业绩进入低增速、低波动稳态阶段，都市银行盈利表现更稳健。多次并购重整浪潮中行业集中度持续提升，马太效应显现。 后泡沫时代银行板块行情回顾：金融危机后宽松政策环境叠加长期结构性问题，日本经济整体呈现“低通胀、低增长、低利率”格局。这一时期内，从股价层面看，日股银行板块与大盘同向波动，相对收益表现平淡，头部都市银行及优质地方银行仍可走出独立行情。从估值层面看，低利率环境下板块估值整体下移至历史低位，优质银行存在一定溢价空间，都市银行估值普遍高于地方银行。从股息层面看，板块高股息优势突出，都市银行股息率普遍高于行业水平，地方银行分红比例差异较大。近年来，疫后通胀水平回暖，日股开启新一轮上涨行情，年初日央行加息，YCC结束，期限利差走阔缓解银行息差压力，银行板块跑出较强相对收益。 风险提示：日央行加息节奏或幅度超预期；通胀指标修复、经济复苏持续性、稳定性不及预期；个股样本选择偏误可能影响最终结论判断。 投资聚焦 现阶段我国宏观环境同后泡沫时代日本有部分相似之处，均面临人口老龄化、高储蓄化等问题，以及后发优势趋弱后，经济增速降档、广谱利率走低等压力。当前通胀指标上修缓慢，市场预期偏弱，有效需求不足问题有待解决。对于商业银行而言，信贷供需矛盾相对突出，息差运行持续承压，盈利空间收窄。尾部机构风险化解能力受挫，经营稳健性下降。我们回顾分析90年代泡沫破裂后，低利率环境下日本经济环境变迁、银行经营发展变化，以期对国内银行经营发展思路形成一定参考借鉴。 创新之处 报告较为全面地分析了日本经济泡沫破裂后经济环境变迁、金融体制改革等演进过程。从量、价、中收、风险、资本、业绩表现等方面入手，复盘了90年代泡沫破裂至今低利率环境下的日本银行业发展脉络，总结经营模式及特征，对照不同期间银行股股价表现。 后泡沫时代日本银行业经营挑战及发展路径 泡沫破裂后，资产价格下跌引发的长期通缩侵蚀私人部门资产负债表，居民企业消费、投资动能减弱，广谱利率持续下行，经济增长陷入“失去的三十年”，“低通胀、低增长、低利率”环境下，银行经营亦面临诸多挑战。短期看，不良债权问题积重难返，银行无法有效化解自身风险；中长期看，低利率环境挤压息差，存贷业务盈利空间压缩，转型发展压力加大。 针对不良债权问题，经历多轮政府注资及监管机制改革，银行业存量风险逐步清降，资产质量趋稳，资本储备增厚。低利率环境下，日本不同类型银行展业思路有所差异。都市银行侧重推动高附加值、低风险的轻资本业务，拓宽非息收入渠道，同时加大海外资产配置力度，提升国际化经营能力。地方银行则以本地市场为原点密植网点，向中小企业和C端客户提供“全生命周期”服务，适时寻找合并重组机会，整合域内资源及市场优势。 对国内银行经营启示 回顾低利率环境下日本商业银行的展业路径，对我国银行业长期经营发展启示主要有三点：一是加强前瞻性资产负债规划，实施“低利率地区融资、高利率地区投放”策略。广谱利率运行承压背景下适度提升非信贷类资产配置比例，防范跨境风险前提下强化境外分支机构管理，加大海外资产配置力度。二是做好息差管理。负债成本相对刚性情况下，广谱利率走低挤压传统业务利差，资产端应适当拉长资产端久期，做好风险防控的前提下适度加大客户下沉力度，深耕中小企业及零售客群；负债端做好场景搭建，积极拓展低成本资金来源，压降负债端久期。三是推动业务轻资本化转型，加大中间业务发展，提升综合化经营能力。零售端应强化财管业务，增强客户粘性；对公端加码投行、交易银行建设，推动“投贷联动”双向赋能。 1、日本泡沫经济破灭后步入低利率环境 二战后日本经济发展大致经历高、中、低速增长三个阶段。其中：①战后至1970年代经历发展“黄金时代”，期间工业发展迅速，贸易自由化转型加速，经济完成战后复苏步入高速增长期，1955-1970年间GDP现价CAGR为15.6%，明显高于同期英美等其他海外主要经济体。②70年代至80年代经济增速降档、资产泡沫形成阶段，期间受石油危机、“广场协议”等多重因素干扰，1970-1989年GDP现价CAGR降至9.5%。③90年代经济泡沫破裂后，经济步入低增速时期，期间银行业危机、亚洲金融危机、次贷危机等外部冲击叠加日本国内政策制度、经济结构性问题显露，经济增长动能趋弱，1990-2023年间GDP现价CAGR降至0.9%，整体呈现低增长、低波动特征。 图1：1960年来日本GDP现价增速大致经历三阶段 1.1全方位金融自由化叠加高强度宏观刺激政策催生80年代末经济泡沫 全面金融自由化浪潮埋下银行业危机的种子。进入70年代中后期，日本“后发优势”转弱，资本边际产出降低，经济增长动能放缓。同时，1973、1979年两次石油危机对全球经济形成冲击，日本前期能源依赖、出口导向型经济增长有所受挫。在国际金融自由化浪潮驱动以及内部财政赤字、债务压力下，日本政府以国债交易管制为契机推动利率市场化、金融自由化变革，1977年日本放开银行承销国债的市场交易限制，推动国债利率市场化进程，后逐步放开银行拆借利率、票据、存单、存款利率等管制，解除银行、证券、信托机构间分业界限，进一步开放资本市场及外汇管制。利率市场化背景下，前期固定存贷利差保护弱化，盈利水平受到一定影响；同时伴随资本市场开放，直接融资渠道占比提升对银行展业空间也形成挤压。监管机制改革尚未跟进、淘汰机制缺位的情况下，银行倾向通过提升风险容忍度来维持盈利水平，也为后续银行业危机埋下伏笔。 “广场协议”签署推动日元大幅升值，抑制出口动能，市场投机情绪升温。 1985年美国在贸易财政双赤字压力下推动G5成员国签署“广场协议”，实现美元贬值，改善国际收支不平衡状况。1985年9月-1988年9月，美元兑日元月均汇率自237降至134，日元升值幅度达43%。日元大幅升值对出口形成压制，1985-88年间日本出口、制造业增加值年均增速分别为-3.9%、4.8%，低于1980-84年间的12.8%、5.8%。实体产业景气度下滑，投资回报率边际走弱，资金逐步向金融、地产领域迁移。 宽松的货币财政政策环境催生资产泡沫膨胀。“广场协议”后为缓解日元升值对经济增长的负面冲击，1986年初日本开启降息周期，截至1987年2月贴现率降幅达250bp。1986-1989年间M2年均增速维持10%以上，M2-GDP增速差持续走阔，市场流动性宽松，资金淤积在金融、地产领域催生资产泡沫。 1985-1989年，GDP、制造业增加值年均增速分别为6.3%、4.8%，东证指数累计涨幅达214%，6个主要城市土地价格累计涨幅达146%。 图2：“广场协议”后日元汇率升值 图3：“广场协议”后日元升值抑制出口 图4：“广场协议”后日央行跟随开启降息周期 图5：1970-1990年间M2/GDP自103%提升至187% 1.290年代初经济泡沫破裂触发银行业危机 货币政策过急转向刺破泡沫，经济增速再度下行。1987-1988年降息周期结束资产价格上涨，日本仍维持较低利率水平，而期间欧美等国已开启加息进程。 直至1989年5月日本再度跟随加息，截至1990年8月期间加息五次，贴现率自2.5%升至6%，单次加息幅度在50-100bp，货币政策急速转紧。1990年3月大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》实施对土地融资的总量管控，政策收紧信号强化，资产泡沫破裂。东证指数自1989年末的2881点降至1992年中的1123点低位，实际住宅物业价格指数自1991年189.3高点降至1994年末159.9的阶段性低点。 图6：1990年后房地产泡沫破裂 图7：90年代泡沫破裂后经济增速降档、失业率走高 泡沫破裂后债务通缩，经济-金融风险传导加剧，资产质量恶化触发银行业危机。泡沫破裂后，资产价格下跌，经济陷入债务型通缩，居民企业资产负债表衰退。CPI增速自1990年的3.1%降至2000年的-0.7%，期间GDP增速自7.96%降至1.39%，失业率自2.1%走升至4.7%，1995-2003年间年均企业破产数量达1.72万宗。银企经营深度绑定情况下，实体领域风险迅速传导至金融体系。同时，受1997年亚洲金融危机波及，银行坏账规模增多，资产质量逐步恶化，北海道拓殖银行、山一证券等多家机构出险破产。FSA数据显示，1999-2002年间银行业不良率自6.2%波动上行至8.4%峰值，其中都市银行不良率自5.1%上行至8.7%，地方银行自6.2%上行至8%，1995-1998财年银行业年均损失贷款拨备为14.6万亿日元，明显高于1992年的3.7万亿日元。 图8：1992-2001年间日本银行资产质量持续恶化 图9：1990年代企业破产宗数明显增多 1.3后泡沫时代日本经济步入低增长、低利率时期 泡沫破裂后日本步入低速增长阶段。经济泡沫破裂后，日本政府初期主要采取降息、财政刺激等措施应对，日央行贴现率自1990年8月末的6%逐步降至2001年9月的0.1%，广义政府负债/GDP自1994年的86%逐步上行至2001年的147%，政府部门杠杆水平明显高于同期英美等经济体，货币、财政政策操作空间持续收缩。同时，日本政府开启大范围体制改革与经济复兴战略，其中力度较大、影响较为深远的主要有桥本时期的“金融大爆炸”与小泉时期的“金融再生计划”。 ①1996年11月桥本政府推出金融、财政、行政等六大领域改革方案，其中金融改革在自由、公正、全球化原则下，推出市场竞争机制，废除长短期资金分离限制，推动各类交易手续费自由化，推动境内外资本交易自由化等多项举措。 ②2001年小泉政府接棒上任，实施“金融再生计划”处置金融机构不良债权，推动机构并购重整剥离坏账，同时期间维持宽松货币政策，零利率+量化宽松并行，推广“非正式雇佣”模式提升就业率。虽然经历了力度较大的系列体制改革和政策调整，1996-2006年间日本GDP现价CAGR/年均增速分别为-0.01%/0.25%， 低于同期美