策略月报：低利率环境下的年末投资机会

证券研究报告|2024年12月03日 策略月报 低利率环境下的年末投资机会 核心观点策略研究·策略月报 1.货币-信用“风火轮”：社会信用有望企稳回升 信用方面，10月我国新增社融14000亿元，低于万得一致调查值（14386亿元）。其中新增人民币贷款5000亿元,低于万得一致调查值（6093亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率仍然低位运行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用条件低位震荡，社会信用状况亟待改善。股票类资产有所趋稳，随着政策定调和财政政策进一步落地，有望在12月延续反弹，而债市利率经过破2%后预计短期以窄幅震荡为主，股债跷跷板有望重启，货币和信用体系指向：股票>债券>商品。 2.2024年12月大类资产价格展望 股票回调趋稳，静待反弹机会。11月受美国大选结果等一系列不确定性事件影响，股市冲高回落，直至趋稳。展望后市，经济基本面有所修复，动能或延续至2025年初。在政策宽松的背景下，市场有望在回调之后迎来反弹机会。 债市利率震荡回落，建议后市持债观望。货币的持续宽松可以期待，但需注意财政端对利率的提升效应。在基本面修复仍有待进一步验证的大背景下，债券市场短期预计仍以窄幅震荡为主。 美元大幅上扬，后续汇率有望企稳。11月随着特朗普大选获胜，再通胀交易持续发酵，美元指数继续冲高。12月随着美联储降息概率增加，美元涨势难以进一步扩大，年末人民币汇率有望企稳。 商品指数整体下行，建议后市谨慎。大宗商品震荡下行，受经济基本面修复缓慢影响，未来走势尚不明朗。黄金受美元上涨影响，高位回落。但在特朗普关税、美联储降息、地区局势等不确定因素影响下，黄金依然具有配置价值。在美国补库前景尚不明朗和美债利率高企交织下，工业金属承压。 根据国内定量配置模型，我们对12月份国内资产的配置建议为： 积极配置情景：股票、债券、原油、黄金分别为10%、75%、7.5%、7.5%； 稳健配置情景：股票、债券、原油、黄金分别为10%、85%、2.5%、2.5%；。 3.2024年11月末-12月初中观指数最新信号：周期性板块景气上行 根据11月份的中观行业景气指数，景气上行的行业有汽车、医药生物、社会服务、建筑材料、基础化工、传媒、交通运输、有色金属等。 4.全球资产配置：全球股市分化下的再平衡策略 根据我们的全球资产配置模型，12月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(15.21%)、德国(0.00%)、法国(1.69%)、英国(0.00%)、日本(0.85%)、越南(13.52%)、印度(13.52%)、中国香港(15.21%)。余下40%比例按模型假设配置无风险收益产品。 风险提示：1）情绪因素对市场的扰动；2）特朗普经贸政策的不确定性；3）美联储货币政策不确定性；4）海外地缘政治冲突加剧。 证券分析师：王开联系人：郭兰滨 021-60933132010-88005497 wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6599.98/1.21 创业板/月涨跌幅(%) 2255.50/6.20 AH股价差指数 147.13 A股总/流通市值(万亿元) 80.20/73.52 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《ESG月度观察——ESG信披制度相继落地》——2024-12-02 《策略月报-全球股市再平衡》——2024-11-02 《策略月报-政策利好不断释放，行情偏好大盘成长》——2024-10-01 《策略月报——全球降息潮下的风险资产重估》——2024-09-01 《策略月报-全球风险资产止损交易下的配置逻辑》——2024-08-04 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.未来大类资产市场展望5 1.1货币-信用“风火轮”：社会信用有望企稳回升5 1.2风格与板块配置：关注大盘成长6 1.3全球与国内大类资产的定量配置建议7 2.国内外大类资产月度复盘9 2.1国内大类资产回报排序及归因9 2.2海外大类资产走势复盘11 2.3国内外大类资产间比价11 3.国信多资产配置系列总量指数12 3.1国内政策脉冲指数13 3.2央行分歧指数13 3.3A股情绪指数Ⅰ14 3.4A股情绪指数Ⅱ15 3.5行业轮动指数16 3.6中国债市情绪指数16 3.7中国债市预警指数17 4.国信多资产配置系列中观指数18 4.1中观行业景气指数18 风险提示25 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性持续宽松5 图2：前瞻指标提示信用环境后续期待好转5 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览5 图4：自上而下视角对各类资产配置建议7 图5：全球大类资产配置信号8 图6：国内资产配置信号8 图7：国内资产配置模型表现9 图8：国内资产配置模型表现（稳健）9 图9：国内大类资产回报月度复盘9 图10：人民币汇率和美元指数表现10 图11：南华各分项指数回报率对比10 图12：国债收益率和期限利差走势10 图13：信用债收益率和信用利差走势10 图14：国内大类资产回报月度复盘10 图15：海外大类资产回报月度复盘11 图16：中国股债性价比走势12 图17：美国股债性价比走势分析12 图18：沪深300股债性价比12 图19：中证500股债性价比12 图20：国内政策脉冲指数走势13 图21：央行整体走势指数和分歧指数14 图22：A股情绪指数I和上证指数间走势对比15 图23：投资者情绪指数构建原理15 图24：A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号16 图25：行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动16 图26：中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势17 图27：债市预警指标与债市牛/熊拐点的对比18 图28：行业景气指数编制流程19 图29：基础化工行业景气指数19 图30：钢铁行业景气指数19 图31：医药生物行业景气指数20 图32：农林牧渔行业景气指数20 图33：食品饮料行业景气指数20 图34：有色金属景气指数20 图35：汽车行业景气指数20 图36：机械设备行业景气指数20 图37：建筑材料行业景气指数21 图38：电力设备行业景气指数21 图39：纺织服饰行业景气指数21 图40：商贸零售行业景气指数21 图41：建筑装饰行业景气指数21 图42：通信行业景气指数21 图43：家用电器行业景气指数22 图44：环保行业景气指数22 图45：石油石化行业景气指数22 图46：非银金融行业景气指数22 图47：煤炭行业景气指数22 图48：银行行业景气指数22 图49：社会服务行业景气指数23 图50：公用事业行业景气指数23 图51：传媒行业景气指数23 图52：计算机服务行业景气指数23 图53：电子行业景气指数23 图54：房地产行业景气指数23 图55：交通运输行业景气指数24 表1：A股风格打分卡6 表2：国信多资产配置系列指数概览13 表3：A股情绪指数I的底层指标和解释14 1.未来大类资产市场展望 1.1货币-信用“风火轮”：社会信用有望企稳回升 我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生广义流动性的国信货币条件指数,对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件显示当前处于“宽货币+紧信用”格局，信用条件处于底部震荡区间，后续在政策刺激效果显现后或将迎来宽松。信用方面，10月我国新增社融14000亿元，低于万得一致调查值（14386亿元）。其中新增人民币贷款5000亿元,低于万得一致调查值（6093亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率仍然低位运行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用条件低位震荡，社会信用状况亟待改善。股票类资产有所趋稳，随着政策定调和财政政策进一步落地，有望在12月迎来反弹，而债市预计短期以窄幅震荡为主，货币和信用体系指向：股票>债券>商品。 图1：前瞻指标提示流动性持续宽松图2：前瞻指标提示信用环境后续期待好转 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.2风格与板块配置：关注大盘成长 中美经济差异：11月我国制造业PMI为50.3，较10月有所回升。美国Makrit制造业PMI为48.89，较10月有所上升。从经济的相对复苏来看，当前国内复苏强于海外，经济景气度差距仍存。现阶段，国内经济复苏逐月兑现，政策利好不断加强，未来国内经济强于海外的中期格局将继续利好大市值企业。 国内基本面：1-10月，我国规模以上工业增加值同比增长5.80%。其中，10月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.30%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.41%。整体来看，基本面仍处修复区间，经济复苏利好成长板块。 通胀因素：10月CPI同比为0.3%，较9月调降0.1个百分点。CPI环比为-0.3%，较9月调降0.3个百分点。通胀水平依然处于较低区间，回升态势尚不明朗，利好防御。 估值因素：11月Shibor3M利率为0.00，较上月调降186.1bp。降息效果显现，和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘。 盈利角度：1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额58680.4亿元，同比下降4.3%，降幅比1-9月扩大0.8个百分点。工业利润连续两个月降幅扩大，指示小市值股票盈利压力增加。 事件驱动：11月份，IPO上市公司家数为10家。IPO数量较少利好大盘。 一级指标二级指标 不同风格 大盘 中盘 小盘 表1：A股风格打分卡 ☆ 成长 均衡 价值 ☆ 防御 周期 ☆ 大盘 中盘 小盘 ★ 大盘 中盘 小盘 ★ 大盘 小盘 ★ 中美差异 基本面因素 DCF模型角度 国内经济通胀因素 分子端分母端 事件型驱动IPO和并购重组数量 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，市值风格偏向大盘成长。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，综合胜率和赔率，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>债券>商品。 图4：自上而下视角对各类资产配置建议 资料来源：彭博，万得，国信证券经济研究所整理 1.3全球与国内大类资产的定量配置建议 根据我们的全球资产配置模型（详见2024年4月24日外发报告《全球资产配置启航》），模型显示12月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(15.21%)、德国(0.00%)、法国(1.69%)、英国(0.00%)、日本(0.85%)、越南(13.52%)、印度(13.52%)、中国香港(15.21%)。余下40%比例按模型假设配置无风险收益产品。 根据我们的国内定量配置模型（详见2024年5月15日外发报告《从宏观择时到 定量配置》），模型提示12月份国内资产的配置建议为： 积极配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为10%、75%、7.5%、7.5%； 稳健配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为10%、85%、2.5%、2.5%； 图5：全球大类资产配置信号 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图6：国内资产配置信号 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图7：国内资产配置模型表现图8：国内资产配置模型表现（稳健） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 2.国内外大类资产月度复盘 2.1国内大类资产回报排序及归因 11月国内大类资产的表现可以概况为：股市小涨、债市微调、商品下跌、黄金大跌、人民币贬值。（1）股市方面：创业板指上涨2.8%，上证综指上涨1.4%，沪深300上涨0.7%，深证成指上涨0.2%，上证50下跌0.3%，中证5