11月国债期货月报：关注资金面变化

国债期货 关注资金面变化 T主力连续合约 TF主力连续合约 1057279432@qq.com E-mail: 0575-85225791 TEL: 1057279432 QQ: 从业资格证号:F0230469 国债期货 研究品种: 杜淑芳 分析师： 完稿时间:2023年11月3日 研究结论 10月期债整体宽幅震荡，十一后随着地方再融资债券发行超预期，市场流动性整体趋紧，同时由于假期期间数据恢复较好，对于未来经济走势预期乐观，期债偏弱运行。月末特别国债落地后财政端短期利空出尽，叠加央行加大公开市场投放力度，市场流动性紧张局面得到一定程度缓解，期债部分收复此前累计的跌幅。 三季度经济数据超出预期，实现全年增速目标难度降低，市场对于四季度刺激政策预期减弱，着眼于2035年GDP长期目标，预计更多的刺激政策将会在明年陆续出台。同时特别国债资金传导到具体工程需要时间，对今年四季度影响或有限，因此短债或将更多跟随市场资金利率波动。 受假期透支部分订单影响，10月官方制造业PMI数据再度回落至荣枯线以下。地产端弱势延续，尽管救市举措不断，但效果并不明显，地产投资跌幅扩大，30大中城市商品房成交面积同比仍大幅下降，对于期债盘面支撑仍存。 海外方面，10月美债收益率中枢不断上行，美联储11月如期再度跳过加息，美联储或步入货币政策观望期。同时中美关系出现积极信号，美国或放松对华关税，对于缓解其国内通胀或有一定帮助。 总的来说，10月以来地方再融资债发行的高峰或已过去，随着央行加大公开市场投放以及后续可能的降准操作，短期市场情绪有一定转变。我们预计随着政策逐渐传导到下游，未来收益率反弹仍然是大概率事件。但短期来看资金面扰动较 大，地产端拖累未改，操作上，建议暂时观望。 请详细阅读后文免责声明 一、行情回顾 10月期债整体宽幅震荡，十一后随着地方再融资债券发行超预期，市场流动性整体趋紧，同时由于假期期间数据恢复较好，对于未来经济走势预期乐观，期债偏弱运行。月末特别国债落地后财政端短期利空出尽，叠加央行加大公开市场投放力度，市场流动性紧张局面得到一定程度缓解，期债部分收回此前累计的跌幅。 图1：5年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：WIND、大越期货 中债国债到期收益率 4.0500 3.8000 3.5500 3.3000 3.0500 2.8000 2.5500 2.3000 2.0500 1.8000 1.5500 1.3000 银行间国债到期收益率:2年 银行间国债到期收益率:10年 银行间国债到期收益率:5年 图2：10年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：Wind资讯、大越期货 图3：2018年以来主要期限国债到期收益率 数据来源：Wind资讯、大越期货 二、经济基本面 1、经济增长 10月国家统计局公布的数据显示，初步核算，前三季度国内生产总值 （GDP）913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。分季度看，一季度GDP同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%。从环比看，三季度GDP增长1.3%。分项指标来看，10月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.0%，从环比看，10月份，规模以上工业增加值比上月增长0.33%。1—10月份，规模以上工业增加值同比增长4.0%。1-10月份，社会消费品零售总额360575亿元，同比增长0.6%，比1-9月份回落0.1个百分点。1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）471459亿元，同比增长5.8%，比1-9月份回落0.1个百分点。今年三季度的经济数据整体来看略微超出预期，经济触底反弹的态势已经建立。考虑到去年四季度受到防控政策放开的影响基数较低，因此今年四季度获得一个较高的同比增速基本已经是板上钉钉，实现全年5%的增速目标目前来看难度不大。但数据公布后尤其是权益市场反应却显得并不正面，债市也延续下行。在实现预期增速难度降低的背景下，市场对于后续进一部的刺激政策，尤其是货币政策的期待降低。 GDP 400,000.00 350,000.00 300,000.00 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 0.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 GDP:现价:当季值 GDP:不变价:当季同比 图4：GDP增速 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 数据来源：Wind资讯、大越期货 2、通货膨胀 统计局公布的CPI数据显示：9月份，全国居民消费价格指数同比持平。其中，食品价格下降3.2%，降幅比上月扩大1.5个百分点，主要是上年同期食品对比价格走高，影响CPI下降约0.60个百分点。食品中，猪肉和鲜菜价格分别下降22.0%和6.4%，降幅分别扩大4.1和3.1个百分点，合计影响CPI下降约0.51个百分点，占食品价格总降幅近九成；羊肉和食用油价格分别下降5.1%和3.1%，降幅均有扩大；水产品和鲜果价格由涨转降，降幅分别为1.5%和0.3%。非食品价格上涨0.7%，涨幅扩大0.2个百分点，影响CPI上涨约0.57个百分点。非食品中，工业消费品价格下降0.3%，降幅收窄0.5个百分点，其中汽油价格下降1.2%，降幅收窄 3.4个百分点。服务价格上涨1.3%，涨幅与上月相同，其中飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨14.0%、12.3%和10.4%，涨幅均有回落；教育服务价格上涨1.8%，涨幅有所扩大。消费市场持续恢复，CPI环比继续上涨，但受上年同期对比基数走高影响，同比由涨转平，整体来看仍维持温和上行态势。增速的回落一方面有基数的原因，另一方面也显示出当前国内面临的通胀压力有限，对于后续进一步的政策空间限制较小。 CPI 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 中国:CPI:当月同比 中国:CPI:非食品:当月同比 中国:CPI:食品:当月同比 图5：CPI 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 数据来源：Wind资讯、大越期货 统计局公布的PPI数据显示，9月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.5个百分点。其中，生产资料价格下降3.0%，降幅收窄0.7个百分点；生活资料价格下降0.3%，降幅扩大0.1个百分点。主要行业价格降幅收窄：煤炭开采和洗选业下降15.6%，收窄0.6个百分点；化学原料和化学制品制造业下降7.1%，收窄3.3个百分点；石油煤炭及其他燃料加工业下降6.7%，收窄2.9个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业下降5.0%，收窄1.6个百分点；石油和天然气开采业下降3.3%，收窄7.3个百分点。上述5个行业合计影响PPI同比下降约1.42个百分点，占总降幅的近六成。另外，文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨5.7%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.7%；新能源车整车制造价格下降4.5%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降1.8%。 PPI 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 图6：PPI 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 数据来源：Wind资讯、大越期货 3、社会融资 央行公布的9月金融统计数据显示，2023年9月份社会融资规模增 量为3.12万亿元，前值5282亿元，比上年同期多6316亿元。8月末社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增长9%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为230.24万亿元，同比增长10.9%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.82万亿元，同比下降16.8%；委托贷款余额为11.33万亿元，同比增长2.4%；信托贷款余额为3.77万亿元，同比下降2.9%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.67万亿元，同比下降8.2%；企业债券余额为31.46万亿元，同比下降0.2%；政府债券余额为 65.15万亿元，同比增长11.5%；非金融企业境内股票余额为11.28万亿元，同比增长10.2%。从货币供应量上看，8月末，广义货币（M2）同比增长10.6%，狭义货币（M1）同比增长2.2%，延续上月双双回落趋势。M2-M1剪刀差为8.4%，与此前持平。人民币贷款较上月大幅增加超过1万亿元，和去年同期相比也多增868亿元，明显强于季节规律，显示出 宽信用政策效果逐步显现，市场情绪逐步转好。值得注意的是，去年8月的人民币贷款数据已经是处于历史峰值，因此本次数据的含金量更得以体现。8月住户贷款由负转正，也显示出在政策发力的背景下,居民提前还款规模在下降。货币供应则继续维持较高增速，有助于给经济的修复提供流动性的支持。 图6：社融同比增速（%） 社融同比增速 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 社会融资规模存量:人民币贷款:同比 社会融资规模存量:政府债券:同比 社会融资规模存量:企业债券:同比 数据来源：Wind资讯、大越期货 指标名称 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 月度报告 图7：M2与M1同比增速（%） M2与M1同比增速 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 M1:同比 M2:同比 数据来源：Wind资讯、大越期货 月度报告 4、PMI 10月份制造业PMI49.5，回落至枯荣线下方，中止了此前连续四个月回升势头；非制造业PMI保持扩张，为50.6，比上月回落1.1个百分点，反映国内商务活动延续扩张态势；综合PMI为50.7，比上月回落 1.3个百分点。制造业景气水平有所回落，非制造业商务活动指数仍在扩张区间。 PMI 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 图8：PMI 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 201