12月国债期货月报：关注资金面变化

国债期货 关注资金面变化 T主力连续合约 TF主力连续合约 1057279432@qq.com E-mail: 0575-85225791 TEL: 1057279432 QQ: 从业资格证号:F0230469 国债期货 研究品种: 杜淑芳 分析师： 完稿时间:2023年12月2日 研究结论 11月期债整体宽幅震荡，前半月市场主要交易一个宽松预期，叠加人民币汇率企稳回升，人民币资产表现相对强势，期债整体中枢上行。其中期债长端和远月的上涨幅度均相对较大。随后下半月由于降准预期落空、中央对于资金空转的强调以及流动性边际收敛，期债转而下行。 11月以来央行逆回购连续大额净投放，月中对MLF也进行了天量续作，补充了市场地方再融资债券发行超预期带来的资金紧张格局，但这也一定程度上打压了市场对于近期降准等货币政策的期待，这也导致了月中以来资金利率中枢再次转头向上。 10月经济数据方面，复苏的结构性问题同样明显，整体呈现一个除房地产端外其他各项呈现较好恢复的态势。工业增加值和社零同比增速好于市场预期，需求持续恢复，生产消费均稳中有升。但固定资产投资不及市场预期，这其中房地产开发投资仍为最大拖累。目前来看自8、9月以来陆续出台的支持政策仍未对地产端带来扭转性的影响。 海外方面，美联储转鸽迹象升温，加息或已基本结束，中美利差倒挂的情况有所缓解，对于人民币资产的走势有一定利好。中美关系出现积极信号，美国或放松对华关税，对于缓解其国内通胀或有一定帮助。 总的来说，近期经济弱复苏未改，货币政策大幅收紧流可能性不大，但近期中央再提资金空转问题，短期宽松预期也受到一定程度打压。考虑到内外压力较年中已有一定程度好 转，操作上，建议维持偏空思路。 请详细阅读后文免责声明 一、行情回顾 11月期债整体宽幅震荡，前半月市场主要交易一个宽松预期，叠加人民币汇率企稳回升，人民币资产表现相对强势，期债整体中枢上行。其中期债长端和远月的上涨幅度均相对较大。随后下半月由于降准预期落空、中央对于资金空转的强调以及流动性边际收敛，期债转而下行。 图1：5年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：WIND、大越期货 中债国债到期收益率 4.0500 3.8000 3.5500 3.3000 3.0500 2.8000 2.5500 2.3000 2.0500 1.8000 1.5500 1.3000 银行间国债到期收益率:2年 银行间国债到期收益率:10年 银行间国债到期收益率:5年 图2：10年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：Wind资讯、大越期货 图3：2018年以来主要期限国债到期收益率 数据来源：Wind资讯、大越期货 二、经济基本面 1、经济增长 10月国家统计局公布的数据显示，初步核算，前三季度国内生产总值 （GDP）913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。分季度看，一季度GDP同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%。从环比看，三季度GDP增长1.3%。分项指标来看，10月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.0%，从环比看，10月份，规模以上工业增加值比上月增长0.33%。1—10月份，规模以上工业增加值同比增长4.0%。1-10月份，社会消费品零售总额360575亿元，同比增长0.6%，比1-9月份回落0.1个百分点。1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）471459亿元，同比增长5.8%，比1-9月份回落0.1个百分点。今年三季度的经济数据整体来看略微超出预期，经济触底反弹的态势已经建立。考虑到去年四季度受到防控政策放开的影响基数较低，因此今年四季度获得一个较高的同比增速基本已经是板上钉钉，实现全年5%的增速目标目前来看难度不大。但数据公布后尤其是权益市场反应却显得并不正面，债市也延续下行。在实现预期增速难度降低的背景下，市场对于后续进一部的刺激政策，尤其是货币政策的期待降低。 GDP 400,000.00 350,000.00 300,000.00 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 0.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 GDP:现价:当季值 GDP:不变价:当季同比 图4：GDP增速 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 数据来源：Wind资讯、大越期货 2、通货膨胀 统计局公布的CPI数据显示：10月份，全国居民消费价格指数同比下降0.2%。其中，食品价格下降4.0%，降幅比上月扩大0.8个百分点，影响CPI下降约0.75个百分点。食品中，猪肉价格下降30.1%，降幅扩大8.1个百分点，影响CPI下降约0.55个百分点；鸡蛋、牛羊肉、鲜菜和食用油价格也下降较多，降幅在3.5%—6.4%；鲜果价格由上月下降0.3%转为上涨2.2%。非食品价格上涨0.7%，涨幅与上月相同，影响CPI上涨约0.57个百分点。非食品中，工业消费品价格下降0.1%，降幅收窄0.2个百分点，其中汽油价格由上月下降1.2%转为上涨1.8%；服务价格上涨1.2%，涨幅回落0.1个百分点，其中旅游和飞机票价格分别上涨11.0%和5.1%，涨幅均有回落消费市场持续恢复，CPI环比继续上涨，但受上年同期对比基数走高影响，同比转负，整体来看仍维持温和态势。增速的回落一方面有基数的原因，另一方面也显示出当前国内面临的通胀压力有限，对于后续进一步的政策空间限制较小。后续随着基数的降低，CPI有望回到上行轨道上。 CPI 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 中国:CPI:当月同比 中国:CPI:非食品:当月同比 中国:CPI:食品:当月同比 图5：CPI 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 数据来源：Wind资讯、大越期货 统计局公布的PPI数据显示，10月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.6%，降幅比上月回落0.1个百分点。其中，生产资料价格下降3.0%，降幅与上月相同；生活资料价格下降0.9%，降幅扩大0.6个百分点。主要行业中，价格降幅扩大的有：非金属矿物制品业下降7.6%，扩大0.6个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业下降5.2%，扩大0.2个百分点。价格降幅收窄的有：煤炭开采和洗选业下降15.4%，收窄0.2个百分点；化学原料和化学制品制造业下降6.9%，收窄0.2个百分点；石油煤炭及其他燃料加工业下降3.8%，收窄2.9个百分点。有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.6%，涨幅回落0.1个百分点；石油和天然气开采业价格由上月下降3.3%转为上涨1.7%。另外，新能源乘用车价格下降4.6%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降2.9%。 PPI 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 图6：PPI 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 数据来源：Wind资讯、大越期货 3、社会融资 央行公布的10月金融统计数据显示，2023年10月份社会融资规模 增量为1.85万亿元，比上年同期多9108亿元。其中，对实体经济发放 的人民币贷款增加4837亿元，同比多增232亿元；对实体经济发放的外 币贷款折合人民币增加152亿元，同比多增876亿元；委托贷款减少429 亿元，同比多减899亿元；信托贷款增加393亿元，同比多增454亿 元；未贴现的银行承兑汇票减少2536亿元，同比多减380亿元；企业债 券净融资1144亿元，同比少1269亿元；政府债券净融资1.56万亿元， 同比多1.28万亿元；非金融企业境内股票融资321亿元，同比少467亿元。从货币供应量上看，10月末，广义货币（M2）余额288.23万亿元,同比增长10.3%，增速与上月末持平，比上年同期低1.5个百分点。狭义货币（M1）余额67.47万亿元,同比增长1.9%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和3.9个百分点。流通中货币（M0）余额10.86万亿元,同 比增长10.2%。当月净回笼现金688亿元。由于10月以来地方专项债持 续发行，政府部门融资占了全部新增社融大头，因此这一部分增量早已被市场预期。而居民、企业部分融资需求仍然偏弱，企业中长期贷款同比少增，居民中长期贷款增速也较九月有所回落，结构性问题仍较明显。后市来看，由于地方专项债以及万亿特别国债的发行仍在进行中，政府债将为今年后续社融的持续增长提供充足的动能，推动经济进一步修复。 图6：社融同比增速（%） 社融同比增速 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 社会融资规模存量:人民币贷款:同比 社会融资规模存量:政府债券:同比 社会融资规模存量:企业债券:同比 数据来源：Wind资讯、大越期货 指标名称 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 月度报告 图7：M2与M1同比增速（%） M2与M1同比增速 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 M1:同比 M2:同比 数据来源：Wind资讯、大越期货 月度报告 4、PMI 11月份制造业PMI49.4，继续呈现小幅回落的态势；非制造业PMI保持扩张，为50.2，比上月回落0.4个百分点，反映国内商务活动延续扩张态势；综合PMI为50.4，比上月回落0.3个百分点。制造业景气水平有所回落，非制造业商务活动指数仍在扩张区间。 PMI 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 图8：PMI 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 数据来源：Wind资讯、大越期