建筑央企研究动态系列报告之四：PPP新规：建筑央国企短期承压，长期带来经营质量改善

PPP新规出台，收缩适用范围，优先民企参与。2023年11月8日，国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》的通知，PPP新规在严控地方政府隐性债务的背景下出台，明确了PPP发展新机制，2023年2月因清理核查而停滞推进的PPP项目得以重启。但新规也收窄了PPP项目适用范围，要求聚焦使用者付费项目且全部采取特许经营模式。新规亦提出优先选择民企参与并制定相关项目清单，此前在PPP项目拓展及市场份额中不占优的民企获得政策倾斜。收窄适用范围预计将使未来新增PPP项目整体规模收缩，倾斜民企将挤出央国企在PPP项目中的新增拿单量，压缩央国企PPP项目市场份额。 新规出台短期将使央国企新签订单、营收及利润增长有所承压。PPP项目是各大央国企增量项目中的重要构成部分，新规出台在“优先选择民企参与PPP项目”的政策方向下，央国企对PPP项目的拿单量或有显著下滑，对新签订单、营收及利润增长造成一定压力。我们采用“投资支付的现金流”对应表外PPP项目，及“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”对应表内PPP项目以计算当年PPP相关业务的营收贡献 。 几大建筑央企2018-2022年表内PPP项目投资对营收贡献中位数为3.5%，贡献度最高时达14.7%；表外PPP项目投资对营收贡献中位数为5.2%，贡献最高时达9%。 综合表内表外来看，PPP项目收入占营业收入的比重约在10%左右。 长期看，央国企收缩PPP投资有望改善自由现金流。2014-2022年，八大建筑央企的经营性现金流净额基本均为正，出现自由现金流为负的情况，主要是由于投资支出的规模较大，投资现金流净流出所致。PPP新规收窄PPP适用范围并优先民企参与，央国企收缩PPP项目投资规模，有望降低投资支出规模，改善企业的自由现金流。国资委考核及新一轮国改的政策更加关注企业经营质量及现金流情况，收缩PPP项目投资改善自由现金流契合政策要求，长期来看有望改善企业经营质量，推进企业高质量发展。 投资建议：央国企短期承压，长期带来经营质量改善 长期来看，央国企经营质量有望改善：1）正如我们在报告《建筑央企收入增长的确定性有多高？》（2022年1月25日发布）中所提出的，建筑央企业务持续多元化，积极出海拓展业务范围，具备低融资成本优势且各项实力领先，区域建筑国企亦然，央国企份额提升的趋势不可阻挡，长期成长性的确定性依旧较高。2）央国企收缩PPP项目投资规模，长期看有望降低投资支出规模，改善企业的自由现金流，提升企业经营质量。 短期来看，央国企订单、营收及利润增长将有所承压：1）PPP新规出台在短期内将挤出央国企在PPP市场的份额，影响其新签合同、营收及利润增长，预计对企业收入影响在10%左右，需要1年左右的时间消化。2）央国企仍有一定体量的存量PPP，预计短期内投资现金流仍有压力，现金流的改善尚需一段时间，当然央国企对PPP项目的投资强度预计会边际走弱。 下调行业评级：由于央国企在建筑和工程行业中占据较高的市场份额，我们基于审慎角度，充分考虑到PPP新规对央国企的短期冲击，下调建筑和工程行业评级至“增持”。 风险提示：PPP项目回款问题，行业竞争进一步加剧。 1、PPP新政：聚焦使用者付费，优先民企 2023年11月8日，国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）的通知，就规范实施政府和社会资本合作新机制提出指导意见，包括要准确把握新机制的总体要求、规范推进建设实施、切实加强运营监管和加大政策保障力度四方面，并附《支持民营企业参与的特许经营新建（含改扩建）项目清单》。 PPP将以使用者付费项目为主，新增规模或将收缩：《指导意见》明确由国家发改委牵头推进PPP模式。明确界定了PPP项目的应用范围及经营模式：提出PPP项目应聚焦使用者付费项目，并全部采取特许经营模式，且应限定于有经营性收益的项目。要求PPP模式下项目经营收入能够覆盖建设投资和运营成本、具备一定投资回报，不因采用PPP模式额外新增地方财政未来支出责任。 《指导意见》在严防地方政府隐性债务的背景下推出，政策出台使得今年2月以来停滞推进的PPP模式有了明确的推进机制，PPP项目推进将得以重启；截至2022年末，以可行性缺口补助及政府付费项目推进的PPP项目数量及投资占比合计分别达88%及87%，《指导意见》收窄了PPP模式的适用范围，要求聚焦使用者付费项目，强调项目收益的自平衡性，预计未来新增PPP项目整体规模将会有所收缩。 图1：PPP项目中使用者付费项目数量占比较低 图2：PPP项目中使用者付费项目投资额占比较低 PPP新政优先民企参与：《指导意见》在项目前期论证-项目建设-项目运营均提出相应规范及监管要求，严谨且充分的事前论证、严格的项目建设及运营过程把控有助于提升PPP项目质量，稳妥有序的推进节奏有助于保障PPP项目回款。 同时《指导意见》提出优先选择民营企业参与，并制定《支持民营企业参与的特许经营新建（含改扩建）项目清单（2023年版）》，列示民企独资或控股的项目、民企股权占比原则上不低于35%的项目以及积极创造条件、支持民营企业参与的项目类型。 表1：支持民营企业参与的特许经营新建（含改扩建）项目清单（2023年版） 2、新政下，央国企短期或有业绩压力 PPP模式自2014年快速推广，逐步成为基建投融资的重要模式，PPP项目也成为了基建增量项目及各大央国企增量项目中的重要部分。据明树数据统计，2022年，国有企业（包括地方国企、央企和央企下属公司、其他国企）在市场中仍占据较大的份额，全口径中标项目规模达到2.40万亿元，在全部项目中占比95.67%，而自2014年来，民企在PPP成交市场中的数量与规模份额，整体呈下降趋势。 图3：PPP项目规模稳步提升 图4：民企PPP市场份额呈逐年下降趋势 截至2022年末，八大建筑央企累计所中标的PPP项目总投资金额超过8.7万亿元。在“优先选择民企参与PPP项目”的政策方向下，央国企对PPP项目的拿单量或有显著下滑，对新签订单、营收及利润增长造成一定压力。 图5：八大央企PPP项目累计中标项目数量（单位：项） 图6：八大央企PPP项目累计中标项目投资金额（单位：亿元） 如何测算PPP对央企国企的收入影响？ 目前主要央企并未直接披露当年PPP项目占营收比重，并且由于央国企对于部分项目采用“非并表”模式，故而我们采用“投资支付的现金流”对应表外PPP项目，及“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”对应表内PPP项目以计算当年PPP相关业务营收贡献。从表2中可看出，几大央企2018-2022年表内PPP项目投资对营收贡献有所差异，中位数为3.5%，表内PPP项目投资对营收贡献最高时为14.7%。 表2：主要建筑央企表内PPP投资对收入的贡献度 “投资支付的现金流”主要涵盖“非并表项目公司的资本金”，购买理财产品支出的现金等。由于目前主要建筑央企采用“资金归集，内部使用”的形式，购买理财产品的规模相对较小，故而我们可以近似的将“投资支付的现金流”类同于“非并表PPP项目公司的资本金支出”。在计算非并表PPP对企业营收带动的时候，也要考虑该资本金支出背后的杠杆系数。 由于各家企业表外PPP的杠杆系数各异，且目前亦无有效的数据供参考。因此我们参考中国建筑2017年接受中国证券报采访时披露的数据，假定PPP项目投资拉动系数约为65%，同时假设施工合同全额转化。其中：我们定义PPP项目投资拉动系数为非并表PPP项目权益投资/带动的施工合同金额。从表3计算可知，几大央企2018-2022年表外PPP项目投资对营收贡献亦有所差异，中位数为5.2%，表外PPP项目对营收贡献最高时为9%。 表3：主要建筑央企表外PPP投资对收入的贡献度 由于各企业的PPP项目投资拉动系数有所差异，因此我们针对不同的PPP项目投资拉动系数，对表内及表外PPP项目合计的收入贡献做敏感性分析：1）整体来看，PPP项目收入占营业收入的比重约在10%左右。2）考虑到2014-2022年八大央企的复合收入增速达10.6%，短期PPP相关业务的萎缩，对收入及业绩端将造成一定冲击；3）长期来看，由于央国企份额提升的趋势不可阻挡，长期成长性的确定性依旧较高。我们在报告《建筑央企收入增长的确定性有多高？》（2022年1月25日发布）中提出：一方面在基建、地产投资增速相对放缓的背景下，多元拓展及出海使得建筑业新签订单、总产值增长呈现较强韧性；另一方面低融资成本优势、激励机制变革、领先的工程资质、技术实力、项目管理经验、行业壁垒提升及项目大型化等，使央企新签订单集中度提升持续提升，具有较高的订单保障倍数。区域建筑国企在区域内也多具备上述优势。 表4：不同拉动比例假设下，估算2022年PPP项目收入占总收入的比重 3、新政下，央国企中长期经营质量将改善 国资委对央企“一利五率”的考核中包含“营业现金比率要实现进一步提升”的要求，新一轮国企改革中亦提及“突出主业、聚焦实业，更加注重做强和做专”，央国企收缩PPP投资也契合国资委考核及新一轮国改的政策要求，有助于改善企业经营质量，推进企业高质量发展。但需要注意的是，《指导意见》明确了项目的新老划断，2023年2月PPP项目清理核查前未完成招标采购程序的项目，以及后续新实施的PPP项目，才适用《指导意见》。当前央国企仍有一定体量的存量PPP，预计短期内投资现金流仍有压力，现金流的改善尚需一段时间，当然央国企对PPP项目的投资强度预计会边际走弱。 表5：国资委对央企“一利五率”的考核要求 表6：新一轮国改的主要要求 减少PPP相关投入后，投资现金流将有较大改善空间。从表7可看出，2014-2022年，八大建筑央企的经营性现金流净额基本均为正，出现自由现金流为负的情况，主要是由于投资支出的规模较大，投资现金流净流出所致。PPP新规收窄PPP适用范围且优先民企参与，央国企收缩PPP项目投资规模，有望降低投资支出规模，改善企业的自由现金流。 表7：PPP投资强度增加使八大央企现金流流出增长 4、投资建议：期待经营质量改善 长期来看，央国企经营质量有望改善：1）正如我们在报告《建筑央企收入增长的确定性有多高？》（2022年1月25日发布）中所提出的，建筑央企业务持续多元化，积极出海拓展业务范围，具备低融资成本优势且各项实力领先，区域建筑国企亦然，央国企份额提升的趋势不可阻挡，长期成长性的确定性依旧较高。 2）央国企收缩PPP项目投资规模，长期看有望降低投资支出规模，改善企业的自由现金流，提升企业经营质量。 短期来看，央国企订单、营收及利润增长将有所承压：1）PPP新规出台在短期内将挤出央国企在PPP市场的份额，影响其新签合同、营收及利润增长，预计对企业收入影响在10%左右，需要1年左右的时间消化。2）央国企仍有一定体量的存量PPP，预计短期内投资现金流仍有压力，现金流的改善尚需一段时间，当然央国企对PPP项目的投资强度预计会边际走弱。 由于央国企在建筑和工程行业中占据较高的市场份额，我们基于审慎角度，充分考虑到PPP新规对央国企的短期冲击，下调建筑和工程行业评级至“增持”。 我们认为央国企将短期承压，但仍看好其长期增长逻辑，期待央国企在PPP投资收缩后的经营质量改善。 5、风险提示 PPP项目回款问题：存量PPP项目以“政府付费”及“可行性缺口补助”两种模式为主，回款一定程度上依赖于政府支付，土地出让金下滑以及严控地方政府隐性债务，地方政府支付力有所下滑。若地方政府支付力持续弱化，将影响对PPP项目的支付，进而影响PPP项目回款。 行业竞争进一步加剧：建筑和工程行业进入门槛偏低，市场主体众多，市场竞争激烈，在PPP项目整体收缩的背景下，行业竞争或将进一步加剧，增加建筑和工程企业的拿单难度及订单效益。