国内结构力学测试龙头，PHM业务成为新的业绩增长点

东华测试：科学仪器细分领域龙头，横向新业务迎收获期。公司是结构力学性能测试仪器领域龙头，横向开拓结构安全在线监测及防务装备PHM系统、基于PHM的设备智能维保管理平台、电化学工作站等产品。公司全套系统均自主研发，具备自主知识产权。在国产替代持续深化、科学仪器政策利好的背景下，公司2022年营收为3.67亿元，同比增长43%；2023Q1营收为0.72亿元，同比增长55%。公司净利润也呈现稳步增长态势，2022年净利润为1.22亿元，同比增长52%；2023Q1净利润为0.10亿元，同比增长116%。我们认为公司横向拓宽的产品领域有望逐渐释放业绩，业务加速成长，有望迎来收获期。 工业互联网助力PHM产业快速发展，差异化竞争推进国产替代。PHM（故障预测与健康管理）系统产品由软硬件组成。在工业互联网时代，精准高效的设备监测维护方案需求逐渐增长，根据亿渡数据，2022年全球PHM市场规模为94亿美元，预计2026年将会达282亿美元，2022-2026年CAGR为32%；2022年我国PHM市场规模为47亿元，预计2026年将达161亿元，2022-2026年CAGR为36%。PHM系统的应用场景多元，根据华经产业研究院，PHM系统下游应用场景中，航天军工、石油化工、风电、交通等领域占比分别为26%、24%、12%、9%。随着系统可靠性与安全性逐渐被先进装备制造业和传统工业自动化升级所重视，叠加产业链自主可控趋势的催化，PHM产品国产化诉求增强。研发创新及诊断分析能力为PHM企业的发展核心竞争力，我国PHM产业企业有望通过提供本地化后续服务及技术支持，通过差异化竞争推进国产替代进程。 公司PHM产品销量营收双高增，重点发力民用领域。PHM系统业务为公司传统结构力学业务的衍生，该业务发展起步于桥梁检测，逐渐实现国产替代。公司PHM相关产品包括硬件系统和软件平台，2022年结构安全在线监测及防务装备PHM系统和基于PHM的设备智能维保管理平台两大类产品均实现销量营收双高增，产品销量分别为9405和402套，同比增速为71%和93%；营收分别为0.82和0.32亿元，同比增速为70 %和94%，公司产品应用于包括桥梁、设备、直升飞机、船舶、大型港机、风洞、轨道交通、地质、风电发电机、水闸、输电塔等多个领域，随着产品在各民用领域渗透加速，业务有望延续高增长趋势。 盈利预测、估值与评级：公司深耕结构力学测试领域，横向开拓PHM及电化学工作站等产品，随着PHM产品应用场景持续开拓，有望迎来收获期。我们维持预测公司2023-2025年归母净利润为2.43、3.37、4.46亿元，折合EPS为1.75、2.44、3.23元。根据相对估值法以及绝对估值法，我们给予公司58元的目标价（23年33xPE），维持“买入”评级。 风险提示：新产品项目推进不达预期风险；延迟交货风险；核心技术失密风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、结构力学业务：随着我国经济逐渐复苏，叠加科学仪器利好政策的逐渐落地，行业需求有望加速释放，我们预测2023年公司该业务营收有望实现40%的增长。随着业务规模增大，业务增速放缓，我们预测2024-2025年该业务营收增速分别为20%、16%。公司近年来毛利率持续增长，随着订单量增加带动生产规模效应的进一步凸显，我们预计公司毛利率有望延续提升的趋势，预测2023-2025年该业务毛利率分别为68.00%、68.50%、69.00%。 2、基于PHM的设备智能维保管理平台：该业务2022年营收同比增速为94.49%，业务基数相对较低，我们预测该业务2023年有望实现高速成长，营业收入同比增速为210%。随着业务规模扩大，我们预测2024-2025年该业务营收增速会放缓至50%、45%。随着生产规模的进一步扩大，我们预测该业务的毛利率有望逐渐提升，2023-2025年该业务毛利率分别为63.00%、63.50%、64.00%。 3、结构安全在线监测及防务装备PHM系统：我们预测2023年该业务高增长趋势有望延续，营收增速为150%。随着业务规模的增长，业务营收基数增大，我们预测2024-2025年该业务营收增速为50%和40%。2021-2022年该业务毛利率逐渐提升，随着规模效应的进一步凸显，我们预测2023-2025年该业务毛利率仍有望维持增长态势，分别为68.00%、68.50%、69.00%。 我们区别于市场的观点 市场主要关注公司结构力学测试分析系统业务的成长性，对于公司PHM业务发展的重视度较低。而我们认为： （1）随着系统可靠性与安全性逐渐被先进装备制造业和传统工业自动化升级所重视，PHM产品需求旺盛。随着我国产业链自主可控趋势的催化，PHM产品国产化诉求增强，我国PHM相关企业有望受益于行业高景气。 （2）公司把握行业机遇，2022年结构安全在线监测及防务装备PHM系统和基于PHM的设备智能维保管理平台两大类产品均实现销量营收双高增，发展趋势向好。公司PHM相关产品被广泛应用于包括桥梁、设备、港机、风电等多个领域，并新增代理商模式拓宽市场渠道。公司大力发展PHM系统在民用领域的应用，随着产品在各民用领域渗透加速，业务有望延续高增长趋势，PHM业务有望成为公司新的增长点。 股价上涨的催化因素 1）PHM产品持续开拓新应用场景并获得订单；2）科学仪器政策利好带动需求加速释放，进而带动结构力学测试分析系统业务和电化学工作站业务发展；3）自定义测控分析系统产品正式落地。 估值与目标价 我们维持预测公司2023-2025年归母净利润为2.43、3.37、4.46亿元，折合EPS为1.75、2.44、3.23元，当前股价对应PE为24x、17x、13x。根据相对估值法以及绝对估值法，我们给予公司58元的目标价（23年33xPE），维持“买入”评级。 1、东华测试：科学仪器细分领域龙头，业务有望迎来收获期 1.1、收入以结构力学测试仪器为主，多业务板块布局 公司是结构力学性能测试仪器领域龙头。公司专注于智能化测控系统的研发和生产，拥有结构力学性能测试分析系统、结构安全在线监测及防务装备PHM系统、基于PHM的设备智能维保管理平台、电化学工作站四大类产品线，包含传感器、测控系统硬件和分析与控制软件平台。公司从传感器、适调器、数采、软件到各类信号处理算法等，全套系统均自主研发、设计和生产，掌握核心技术，具备自主知识产权，实现了自主可控。 表1：公司四大类产品线 公司股权结构十分稳定，实控人为董事长刘士钢先生。刘士钢先生技术出身，是国内著名的抗干扰技术专家，曾任江苏靖江工程技术研究所副所长，于1993年创立东华测试，担任公司董事长，目前持股48.99%，为公司的实际控制人。公司股权结构十分稳定，旗下设立五家全资子公司。 图1：公司股权结构图（截至2023年一季报） 收入以结构力学产品为主，PHM等新产品占比有望提高。公司产品可分为结构力学性能测试分析系统、结构安全在线监测及防务装备PHM系统、基于PHM的设备智能维保管理平台、电化学工作站和开发服务，其中结构力学测试分析系统为公司收入主要组成部分，2022年营收占比达58.72%，PHM相关业务营收占比达31.22%。伴随着PHM等新产品在市场逐步放量，未来其收入占比有望提升。 图2：2022年公司主营业务收入构成（单位：亿元） 1.2、营收净利双增长，业务有望迎来收获期 营收利润双增长，看好“十四五”期间成长加速。公司持续增强产品竞争力，搭建完整的销售体系，在国产替代趋势、科学仪器政策利好的背景下，业务持续增长。公司2022年实现营收3.67亿元，同比增长42.81%；2023Q1实现营收0.72亿元，同比增长54.52%。公司净利润也呈现稳步增长态势，2022年实现净利润1.22亿元，同比增长52.17%；2023Q1实现净利润0.10亿元，同比增长116.20%。公司业务发展趋势向好，我们认为随着公司横向布局业务持续发力，PHM相关新产品的应用场景有望逐渐拓宽，电化学工作站新产品有望持续推进新能源产业化的应用，并逐渐释放业绩，业务迎来收获期。 图3：2018-2023Q1营业收入与增速 图4：2018-2023Q1归母净利润及增速 盈利能力不断提升，净利率持续增长。公司2022年毛利率为67.54%，同比微降。公司通过推进生产工艺技术升级、设备改造、费用管控等降本增效措施，近年来盈利能力不断提升，2022年净利率为33.17%，同比增长2.04pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比下降2.18、2.09、1.11pct；公司2023Q1净利率为14.32%，同比提升4.09pct；其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别下降了2.83、2.23、0.60pct。 图5：2018-2023Q1公司毛利率及净利率 图6：2018-2023Q1公司期间费用率 高度重视技术研发，持续提升设计和生产制造能力。公司在近三十年技术成长和数以万计用户使用经验积累的基础上，逐渐培养并形成了具备一定规模的技术密集型团队。研发人员知识结构合理，团队稳定，具备多人、多专业的团队研发能力。公司高度注重技术研发，主要中高层管理人员均为专业技术出身，同时外聘专业的权威专家对技术人员进行定向指导和培养，促进了公司整体技术实力的不断提高。公司2018-2022年研发费用持续增长，研发费用率均维持在9%以上，其中2022年研发费用为0.35亿元，研发费用率为9.43%。公司2023Q1研发费用率为14.09%，研发投入进一步加大。 图7：公司2018-2022年研发费用及研发费用率 2、PHM系统：工业互联网助力产业快速发展，差异化竞争推进国产替代 2.1、需求牵引叠加技术驱动，PHM技术逐渐成熟 PHM（故障预测与健康管理）系统产品由软硬件组成。PHM指通过识别和抓取目标设备运行中的相关信息并进行数据分析，确定故障性质、部位和起因，准确预报设备故障的程度和趋势，并提出相应的运维策略，主要包括采集数据的传感器、数据处理的仪器、软件分析系统构成。PHM系统具备状态监测和故障监测隔离、性能趋势预判、关键部件故障检测、剩余寿命预测、维护决策资源管理等功能。 图8：工业设备状态监测与故障诊断系统（PHM系统） 需求牵引、技术进步是贯穿PHM技术发展、成熟的主线。PHM聚焦于复杂工程健康状态的监测、预测和管理，其起源于上世纪欧美发达国家，最早应用于航空航天领域，是从工程领域提炼，并且不断系统化、体系化的一门系统工程学科。 经过几十年的理论研究和实际应用，PHM技术为提高系统的可靠性和安全性开辟了一条新的途径，并在技术进步和市场拓展的双重驱动下得到了迅速的发展，产生了巨大的经济效益和社会效益。20世纪60-70年代，随着飞机系统逐渐复杂，外部测试已无法满足需求，机内测试（BIT）被引入到飞机中。BIT是PHM的重要支撑技术，其通过在系统和设备内部设置用于状态监控、故障检测与隔离的硬件、软件、自检装置等，赋予了系统或设备对内部的自动测试能力。20世纪80年代，为改善BIT的效能，以降低虚警、识别间歇故障，引入了AI技术的智能BIT形成并大获发展。20世纪80年代后期至90年代，“综合诊断”概念被提出，以解决各诊断要素独立工作的弊病，英美各国相继开始研究综合诊断方案。随着现代机械系统复杂度、信息化和综合化程度的大幅提高，精准高效的设备监测维护方案需求迫切；同时，大容量存储、高速传输与处理、MEMS等高新技术快速发展，推动了PHM技术走向发展与成熟。 PHM技术逐渐成为设备自主式后勤、降低全寿命周期费用的关键核心技术。与传统设备维护方式相比，PHM技术体现出维护策略的巨大转变，其从以往基于传感器的诊断，转向基于智能系统的预测，使得事后维修、定期维修策略被系统视情况维修所取代。PHM使得设备管理方法由健康监测转向健康管理，从对当前健康状态的故障检测与诊断，转向对未来健康状态的预测；从被动性的反应性维修活动，转