产能升级释放新动能，仿创结合构筑业绩增长驱动力

公司研究报 告医药生物化学制药 2023-11-27 公司深度报告 买入/首次京新药业(002020) 目标价：18.42 昨收盘：14.09 产能升级释放新动能，仿创结合构筑业绩增长驱动力 走势比较 报告摘要 24% 太16% 平8% 22/11/28 23/1/28 洋(0%) 证(8%) 券(16%) 23/9/28 股份 23/3/28 23/5/28 23/7/28 京新药业沪深300 公司是中国精神神经、心脑血管领域的领先者。公司主要从事药品及医用器械的研发、生产和销售，医药制造板块业务收入占比超80%。公司制剂产品主要聚焦于精神神经、心脑血管、消化三大领域布局，核心品种全部纳入集采。其中精神神经以及心脑血管两大管线现已逐步消化集采影响，主营业务业绩稳健回升。消化管线康复新液降幅收窄，集采风险有望快速消化。医疗器械收入占公司总收入的比例常年稳定在15%左右，近五年收入稳步增长，CAGR达11%。2023年Q1-3公司实现营业收入29.26亿元，同比增长4.48%，实现归母净利润4.73亿元，同比增长0.18%。 有股票数据 限总股本/流通(百万股)861/656公总市值/流通(百万元)12,132/9,249司12个月最高/最低(元)15.87/10.69证 券研 究证券分析师：周豫 报E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com 告执业资格证书编码：S1190523060002 院内+院外双驱动，助推制剂业绩增长。公司精神神经和心脑血管管 线品种几乎全部进入集采，以价换量后重点医院市占率快速提升，销量稳健增长，院内立足基层市场有望提升空间。2021年公司开始在心脑血管领域重点布局院外市场，通过医药电商、品牌、商销等多种方式加速拓展院外终端市场，院外市场线上业务发力，2022年收入增长至1.67亿元，同比增速174%，已成为药品业务新的收入和盈利增长点。公司于2023年一季度启动销售策略改革，联合院外商业合作伙伴积极开发院外零售市场，院外终端市场有望迎来加速拓展。 原料药和制剂一体化优势，产能提升增长新动能。公司构建了从原料 药到成品药的完整制药产业链，并且持续向上下游延伸，将提升公司的成本优势和市场竞争力。截至2022年末，公司已拥有多个“原料药+制剂”一体化主要品种，分别为辛伐他汀片、瑞舒伐他汀钙片、匹伐他汀分散片、盐酸舍曲林片、左乙拉西坦片等。随着上虞制剂生产基地、山东原料生产基地、内蒙中药生产基地的产能逐步投放，公司原料药制剂一体化优势将不断突显，业绩有望进一步提升，同时CMO业务规模有望提升。总固体制剂产能将突破100亿片，预计产值约为16亿元。内蒙中药生产基地建成 后将形成6000万盒中药产品产能，预计满产产值约4.5亿元。 仿创结合构筑产品管线，失眠新药打开成长天花板。围绕精神神经和心脑血管两大管线，公司合理规划研发管线和产品梯度布局，持续加快创新药物研发的同时，推进仿制药的研发。公司每年申报10个以上项目， 形成具有一批成本优势的仿制药产品群，提高仿制药竞争力。截至2023 年上半年，公司仿制药项目注册获批3项、注册申报4项，研发启动9 项，累计在研50余项，持续丰富仿制药产品管线，为公司的发展持续提供产品支持。创新药方面，公司首个创新药品种地达西尼的上市申请已完 成技术审评，有望在今年底获批上市。地达西尼激动剂+拮抗剂作用机制创新，不良反应、疗效及半衰期方面优势明显。依托公司在精神神经领域多年的经验及专业的销售团队，有望在获批上市后快速提升市场份额。我们认为公司地达西尼远期空间有望超过10亿元。 盈利预测及投资建议 我们预测公司2023/2024/2025年收入为40.17/44.47/49.83亿元，同比增长6.26%/10.72%/12.05%。归母净利润为6.77/7.20/8.44亿元，同比增长2.17%/6.43%/17.24%。对应当前PE为18/17/14X。考虑公司产品管线储备丰富，院内集采影响出清，院外市场提升空间大，产能逐步释放以及失眠新药地达西尼获批在即有望驱动未来增长。我们给予公司2024年22倍PE，对应未来6个月目标价为18.42元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险；药品研发及上市不及预期；环保风险；人才缺乏风险。 盈利预测和财务指标： 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3780 4017 4447 4983 （+/-%）9.03 6.27 10.70 12.05 归母净利(百万元）662 677 720 844 （+/-%）8.12 2.17 6.43 17.24 摊薄每股收益(元)0.77 0.79 0.84 0.98 市盈率(PE)18.27 17.88 16.80 14.33 资料来源：IFIND，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、公司概况5 (一)中国精神神经、心脑血管领域的领先者5 (二)丰富的产品管线和完整产业链布局6 (三)营收及利润稳健增长8 二、制剂集采影响出清，器械板块贡献稳定收入10 (一)制剂围绕三大治疗领域，主要品种纳入集采10 (二)深耕精神神经领域，集采助力提升市占率11 (三)心脑血管集采影响消化，反弹趋势明显14 (四)康复新液有望消化集采影响，地衣芽孢杆菌贡献增量空间16 (五)不断拓展业务板块，医疗器械贡献稳定收入17 三、投资看点19 (一)院内+院外双驱动，助推制剂业绩增长19 (二)产业链协同助推制剂发展，产能提升增长新动能20 (三)仿创结合构筑产品管线，失眠新药打开成长天花板22 四、盈利预测及估值27 (一)关键假设27 (二)收入拆分及盈利预测29 (三)PE估值及投资建议29 五、风险提示30 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权结构6 图表3：公司三期持股计划情况6 图表4：公司国内布局6 图表5：公司主要产品7 图表6：公司全球战略布局8 图表7：近5年营收及增速（亿元）9 图表8：近5年归母净利润及增速（亿元）9 图表9：近5年公司期间费用率9 图表10：近5年公司销售毛利率和净利率（%）9 图表11：公司分业务营业收入情况（亿元）10 图表12：公司分业务毛利率水平10 图表13：公司核心品种集采情况及竞争格局11 图表14：抗癫痫药物样本医院销售趋势（亿元）12 图表15：2023H1样本医院抗癫痫药TOP10品种（亿元，占比）12 图表16：新型主要抗癫痫药物特点13 图表17：左乙拉西坦片样本医院销售额（亿元）14 图表18：左乙拉西坦片样本医院销售量（万片）14 图表19：盐酸普拉克索片样本医院销售额（亿元）14 图表20：盐酸舍曲林片样本医院销售量（万片）14 图表21：血脂调节剂样本医院销售额（亿元）15 图表22：2023H1血脂调节剂样本医院市场格局（亿元，%）15 图表23：瑞舒伐他汀钙片样本医院销售额（亿元）16 图表24：瑞舒伐他汀钙片样本医院销售量（万片）16 图表25：匹伐他汀样本医院销售额（亿元）16 图表26：辛伐他汀片样本医院销售量（万片）16 图表27：康复新液样本医院销售额（亿元）17 图表28：地衣芽孢杆菌样本医院销售额（亿元）17 图表29：深圳巨烽全球战略布局18 图表30：近五年巨烽收入及占比（亿元）18 图表31：巨烽在研项目18 图表32：2015-2022实体药店药品规模与增长趋势19 图表33：2015-2022网上药店药品规模与增长趋势19 图表34：公司主要在建工程投入进度（截至2023H1）21 图表35：公司建设项目及预计收入（万元）22 图表36：近五年研发费用（亿元）23 图表37：近五年研发人员及增速23 图表38：公司主要在研产品24 图表39：安定类药物样本亿元销售额（亿元）24 图表40：2023H1安定类药物样本医院TOP10品种24 图表41：失眠症药物分类及作用机制25 图表42：地达西尼市场空间测算27 图表43：收入及毛利率拆分28 图表44：盈利预测表29 图表45：估值对比29 产能升级释放新动能，仿创结合构筑业绩增长驱动力 5 公司深度报告P 一、公司概况 (一)中国精神神经、心脑血管领域的领先者 公司是聚焦精神神经、心脑血管、消化领域药品的研发、生产、销售企业。公司成立于1990 年2月12日，2001年10月成立股份公司，2004年公司在深交所上市（证券代码：002020）。公司是一家集研发、生产、销售于一体的医药上市公司，聚焦于精神神经、心脑血管、消化三大领域，同时开拓医疗器械、中药业务板块，为公司注入新动能。公司是第一批“中国医药企业制剂国际化先导企业”，连续多年荣登“中国化学制药行业制剂出口型优秀企业品牌”、“中国医药工业百强”和“中国化学制药企业百强榜”。 图表1：公司发展历程 ·创建浙江京新制药厂 ·深交所挂牌上市（证券代码：002020） ·首次迈出海外拓展步伐，设立英国合资 公司（SEPS） ·投资以色列P2B药物 制剂研发 ·投资美国SPES研发平台建设项目 ·投资设立山东京新药业有限公司 ·京新新昌国际健康产业园项目正式开工建设 ·打造集研发、生产、管理为一 体的杭州总部运营中心 1990200120042007201420152017201820202022 ·成立浙江京新药业股份有限公司 ·全资收购河套平原巴彦淖尔的临河中药厂目 标资产，成立内蒙古京新药业有限公司 ·成功并购深圳市巨烽显示科技有限公司 ·固体制剂生产线通过美国FDA现场认证 ·山东京新医药健康全产业链生产基地开 工建设 ·内蒙古京新中药智造数字化生产建设项 目开工建设 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 公司股权结构稳定，三期持股计划员工与公司共同发展。公司董事长吕刚先生直接持股 20.77%，并通过京新控股集团有限公司间接持有15.68%公司股份，合计持股36.45%，是公司的控股股东和实际控制人。公司的股权结构稳定，有利于公司持续稳定经营和决策。截至目前公司已累计推出3期员工持股计划，员工与公司共同发展。公司控股多家子公司分管不同业务板块，协同差异化布局管理，主要的子公司有绍兴京新（原上虞京新）、上饶京新、内蒙京新和深圳巨烽。绍兴京新及上饶京新负责原料药研发生产和销售，内蒙京新负责中成药生产和销售，深圳巨烽负责医疗器械生产和销售。 吕刚 100% 香港中央结上海高毅资产上海国际集团资中信科威特政 算有限公司管理合伙企业产管理有限公司证券府投资局 吕岳 英 俞敏 俞更浙江金至投资 生有限公司 49% 51% 京新控股集团有限公司 2.72%0.90%0.81% 20.77% 15.68% 3.18% 2.24% 1.43% 1.27%0.96% 京新药业 100% 100% 100% 100% 上虞京新 上饶京新 内蒙京新 深圳巨烽 时间 参与人数 初始资金规模 持股锁定期是否届满 截至2023H1 账户持股数 仍在计划参与人员 2019.11 109人 2954万元 是 348万股 85 人 2019.11 95人 1525万元 是 180万股 74 人 2021.2 93人 2052万元 是 227万股 76 人 图表2：公司股权结构图表3：公司三期持股计划情况 资料来源：公司公告，太平洋证券整理资料来源：公司公告，太平洋证券整理 公司分设新昌、杭州两个总部，于上海张江高科技园区建有上海研究所，拥有六个生产基地和一个中药原料基地，分别为新昌的制剂生产基地、上虞和上饶的原料药生产基地、内蒙古巴彦淖尔的中药生产基地、深圳、沈阳的医疗器械生产基地和云南中药原料基地，并投资筹建山东基地和京新新昌国际健康产业园。 图表4：公司国内布局 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 (二)丰富的产品管线和完整产业链布局 公司围绕三大管线构建丰富的产品管线。目前公司在精神神经系统、心脑血管系统、消化系 统三大疾病领域进行了多维度、多层次的产品布局。左乙拉西坦片