阳光诺和：仿创结合动能十足，CRO+CDMO协同发展

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023年01月21日 阳光诺和（688621.SH） 仿创结合动能十足，CRO+CDMO协同发展 仿创结合一站式平台，助力医药研发创新：公司是国内较早对外提供药物研发服务的CRO之一，提供创新药开发、仿制药开发及一致性评价等服务，在资深专业且年富力强的管理层带领下快速发展大步前行。2018-2021年公司营业总收入、归母净利润的年复合增速分别为54.1%、72.1%；2022年前三季度营业总收入、归母净利润的同比增速分别为45.2%、51.4%。 仿制药CRO持续深耕，夯实增长基本盘：随着仿制药一致性评价、带量采购的常态化运行，越来越多药企与药品研发投资主体愿增加研发投入快速占领高端仿制药市场以应对市场竞争，其中委托服务、联合研发或者直接购买技术成果等逐步成为提高研发质量效率的有效方式，仿制药CRO快速发展。目前国内仿制药CRO市场较为分散，公司凭借丰富的行业经验、充分的品种储备、突出的技术实力和人才优势，逐步建立起业内领先地位，有望持续分享行业快速发展红利，夯实增长基本盘。 创新药CRO加速拓展，提供成长新动力：随着国内医药创新崛起与海外产业链向国内转移，国内创新药CRO持续高景气。伴随规模能力持续提升，公司在仿制药CRO领域精耕细作的同时，持续拓宽服务边界至创新药CRO，目前收入占比有限但已显快速增长趋势，有望为公司注入成长新动力。 布局CDMO协同发展，提高成长天花板：公司日前公告拟收购朗研生命100%股权并募集配套资金，如后续顺利完成收购，公司将与朗研生命在服务、客户和管理等各方面产生良好的协同效应，并拓展业务至CDMO领域，为客户提供“临床前研究+临床研究+定制化生产”的综合服务，进一步提升公司的盈利能力与抗风险能力，提升长期成长天花板。 从“赋能”走向“孵化”，自研产品贡献增量：近年来，公司保持高强度研发投入，完成客户指定品种开发的同时，自行储备了多个前景良好、供应短缺、开发难度较大的品种，待工艺相对成熟后，结合客户的需求而向客户推荐，并接受客户委托继续提供研发服务。通过技术成果转让与服务等多种方式转化收入。截至2022年中，公司内部在研项目累计超过170项，随着越来越多的研产品的推进落地，有望快速贡献新的增量。 盈利预测与估值：未考虑收购朗研生命的并表影响下，我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.55亿元、2.19亿元、3.08亿元，同比增长46.6%、41.1%、41.0%，对应PE为58x、41x、29x。我们看好公司作为仿创结合的一站式药物研发服务平台持续分享行业红利，CRO+CDMO协同发展实现快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医药研发投入下降风险，行业竞争加剧风险，药物研发失败风险，收购资产尚有不确定性，行业数据的时效性风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 347 494 693 941 1,270 增长率yoy（%） 48.7 42.1 40.3 35.8 35.0 归母净利润（百万元） 72 106 155 219 308 增长率yoy（%） 52.9 45.8 46.6 41.1 41.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.91 1.32 1.94 2.73 3.85 净资产收益率（%） 38.4 14.1 17.3 19.8 22.0 P/E（倍） 123.9 85.0 58.0 41.1 29.1 P/B（倍） 47.5 11.8 10.0 8.1 6.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年1月19日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 医疗服务 1月19日收盘价(元) 112.25 总市值(百万元) 8,980.00 总股本(百万股) 80.00 其中自由流通股(%) 71.16 30日日均成交量(百万股) 0.40 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 殷一凡 执业证书编号：S0680520080007 邮箱：yinyifan@gszq.com 相关研究 -34%-27%-21%-14%-7%0%7%14%21%2022-012022-052022-092023-01阳光诺和沪深300 2023年01月21日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 263 942 996 1172 1429 营业收入 347 494 693 941 1270 现金 109 490 531 603 809 营业成本 175 230 316 416 543 应收票据及应收账款 53 113 120 196 230 营业税金及附加 1 1 1 1 2 其他应收款 2 12 8 19 18 营业费用 9 17 26 36 48 预付账款 16 26 32 47 60 管理费用 44 69 97 132 180 存货 6 8 12 14 19 研发费用 34 48 71 98 135 其他流动资产 76 293 293 293 293 财务费用 1 3 6 9 11 非流动资产 122 301 369 420 481 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 1 5 0 0 0 固定资产 75 87 158 213 279 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 4 3 4 3 3 投资净收益 0 2 2 2 2 其他非流动资产 43 211 207 203 199 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 385 1243 1365 1592 1910 营业利润 83 123 177 251 353 流动负债 192 418 405 414 425 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 24 138 138 138 138 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 14 18 26 32 43 利润总额 82 122 177 250 353 其他流动负债 155 261 242 244 244 所得税 8 13 20 28 38 非流动负债 0 55 55 55 55 净利润 74 109 156 223 314 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 2 3 1 4 6 其他非流动负债 0 55 55 55 55 归属母公司净利润 72 106 155 219 308 负债合计 192 473 460 469 480 EBITDA 95 133 191 271 379 少数股东权益 4 8 9 13 19 EPS（元/股） 0.91 1.32 1.94 2.73 3.85 股本 60 80 80 80 80 资本公积 53 500 500 500 500 主要财务比率 留存收益 76 182 331 539 829 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 189 762 896 1109 1411 成长能力 负债和股东权益 385 1243 1365 1592 1910 营业收入（%） 48.7 42.1 40.3 35.8 35.0 营业利润（%） 50.4 48.1 44.5 41.6 40.8 归属母公司净利润（%） 52.9 45.8 46.6 41.1 41.0 获利能力 毛利率（%） 49.6 53.4 54.4 55.8 57.3 现金流量表（百万元） 净利率（%） 20.9 21.4 22.4 23.2 24.3 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 38.4 14.1 17.3 19.8 22.0 经营活动现金流 63 88 175 164 322 ROIC（%） 34.1 10.6 13.8 16.5 18.9 净利润 74 109 156 223 314 偿债能力 折旧摊销 15 17 21 30 39 资产负债率（%） 49.9 38.1 33.7 29.5 25.1 财务费用 1 3 6 9 11 净负债比率（%） -44.5 -36.1 -37.4 -36.5 -43.1 投资损失 0 -2 -2 -2 -2 流动比率 1.4 2.3 2.5 2.8 3.4 营运资金变动 -29 -63 -7 -95 -41 速动比率 0.9 1.8 2.0 2.4 2.9 其他经营现金流 2 24 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -36 -276 -88 -79 -98 总资产周转率 1.0 0.6 0.5 0.6 0.7 资本支出 27 85 68 51 61 应收账款周转率 5.4 6.0 6.0 6.0 6.0 长期投资 -5 -193 0 0 0 应付账款周转率 11.9 14.4 14.4 14.4 14.4 其他投资现金流 -14 -383 -19 -28 -37 每股指标（元） 筹资活动现金流 6 568 -46 -14 -17 每股收益（最新摊薄） 0.91 1.32 1.94 2.73 3.85 短期借款 12 115 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.79 1.10 2.19 2.05 4.02 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 2.36 9.52 11.20 13.86 17.63 普通股增加 44 20 0 0 0 估值比率 资本公积增加 31 447 0 0 0 P/E 123.9 85.0 58.0 41.1 29.1 其他筹资现金流 -80 -13 -46 -14 -17 P/B 47.5 11.8 10.0 8.1 6.4 现金净增加额 33 381 41 71 206 EV/EBITDA 93.4 64.2 44.5 31.1 21.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年1月19日收盘价 EXmWuWpXbWlVsYlZaX8OaO7NtRpPsQmPiNpPpOjMpNpNbRnPpOuOnRpNvPmQoN 2023年01月21日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、阳光诺和：药物临床前及临床综合研发服务平台................................................................................................. 5 1.1一站式药物研发服务，助力国内医药创新 ..................................................................................................... 5 1.2管理层年富力强，引领公司快速发展 ......................................................................................