阳光诺和：仿创结合动能十足，CRO+CDMO协同发展

仿创结合一站式平台，助力医药研发创新：公司是国内较早对外提供药物研发服务 的CRO之一，提供创新药开发、仿制药开发及一致性评价等服务，在资深专业且年 富力强的管理层带领下快速发展大步前行。2018-2021年公司营业总收入、归母净 利润的年复合增速分别为54.1%、72.1%；2022年前三季度营业总收入、归母净利 润的同比增速分别为45.2%、51.4%。 仿制药CRO持续深耕，夯实增长基本盘：随着仿制药一致性评价、带量采购的常态 化运行，越来越多药企与药品研发投资主体愿增加研发投入快速占领高端仿制药市 场以应对市场竞争，其中委托服务、联合研发或者直接购买技术成果等逐步成为提 高研发质量效率的有效方式，仿制药CRO快速发展。目前国内仿制药CRO市场较 为分散，公司凭借丰富的行业经验、充分的品种储备、突出的技术实力和人才优势， 逐步建立起业内领先地位，有望持续分享行业快速发展红利，夯实增长基本盘。 创新药CRO加速拓展，提供成长新动力：随着国内医药创新崛起与海外产业链向国 内转移，国内创新药CRO持续高景气。伴随规模能力持续提升，公司在仿制药CRO 领域精耕细作的同时，持续拓宽服务边界至创新药CRO，目前收入占比有限但已显 快速增长趋势，有望为公司注入成长新动力。 布局CDMO协同发展，提高成长天花板：公司日前公告拟收购朗研生命100%股权 并募集配套资金，如后续顺利完成收购，公司将与朗研生命在服务、客户和管理等 各方面产生良好的协同效应，并拓展业务至CDMO领域，为客户提供“临床前研究 +临床研究+定制化生产”的综合服务，进一步提升公司的盈利能力与抗风险能力， 提升长期成长天花板。 从“赋能”走向“孵化”，自研产品贡献增量：近年来，公司保持高强度研发投入， 完成客户指定品种开发的同时，自行储备了多个前景良好、供应短缺、开发难度较 大的品种，待工艺相对成熟后，结合客户的需求而向客户推荐，并接受客户委托继 续提供研发服务。通过技术成果转让与服务等多种方式转化收入。截至2022年中， 公司内部在研项目累计超过170项，随着越来越多的研产品的推进落地，有望快速 贡献新的增量。 盈利预测与估值：未考虑收购朗研生命的并表影响下，我们预计公司2022-2024年 归母净利润为1.55亿元、2.19亿元、3.08亿元，同比增长46.6%、41.1%、41.0%， 对应PE为58x、41x、29x。我们看好公司作为仿创结合的一站式药物研发服务平台 持续分享行业红利，CRO+CDMO协同发展实现快速增长。首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示：医药研发投入下降风险，行业竞争加剧风险，药物研发失败风险，收购 资产尚有不确定性，行业数据的时效性风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、阳光诺和：药物临床前及临床综合研发服务平台 1.1一站式药物研发服务，助力国内医药创新 北京阳光诺和药物研究股份有限公司（简称阳光诺和），是一家专业的药物临床前及临床综合研发服务CRO，为国内医药企业和科研机构提供全方位的一站式药物研发服务，致力于协助国内医药制造企业加速实现进口替代和自主创新。公司主营业务涵盖创新药开发、仿制药开发及一致性评价等方面的综合研发服务，服务内容主要包括药物发现、药理药效、药学研究、临床研究和生物分析。 图表1：阳光诺和主要服务项目 公司成立于2009年，是国内较早对外提供药物研发服务的CRO之一，经过多年持续的投入、整合、发展，公司陆续打造并建立了集化合物合成、化合物活性筛选、药学研究、药效学评价、药代动力学、临床试验及生物分析为一体的综合服务技术平台，逐步发展成为国内具有较强市场竞争力的临床前及临床综合研发服务CRO。 截至2022上半年，公司拥有3.60万平方米的研发实验室，其中已投入使用的实验室面积为2.59万平方米，正在建设的实验室面积为1.01万平方米。公司拥有国际先进的仪器设备，以及一批具备丰富国内外制药研发经验的科研骨干和人才团队，2017-2019年连续获得中华全国工商业联合会医药业商会授予的“中国医药研发公司20强”称号。 图表2：专业的药物临床前及临床综合研发服务CRO 公司坚持打造“仿创结合”、“全流程一体化”药物研发服务平台的发展战略，将通过药物创新研发平台、创新药物PK/PD研究平台、特殊制剂研发平台及临床试验服务平台四个项目的建设实施，全面提升仿制药物和创新药物研发服务水平，加深公司在研发产业链的战略纵深，为客户提供种类更多、难度更大、附加值更高的研发服务，提升综合服务业务在公司营业收入中所占的比重，吸引更多的大型医药企业客户，将公司建设成为一家具有较强竞争实力的大型研发服务企业。 1.2管理层年富力强，引领公司快速发展 截至2022年9月，利虔先生为公司控股股东、实际控制人，直接持有公司27.59%的股份。此外，总经理刘宇晶、副总经理托新权、副总经理邵妍分别持有公司5.42%、3.00%、3.00%的股份，领导公司经营。公司拥有六家全资子公司（阳光德美、诺和德美、弘生医药、诺和晟鸿、诺和晟欣与诺和恒光）和五家控股子公司（诺和晟泰、诺和必拓、先宁路塔、先宁医药以及派思维新），为国内医药企业和科研机构提供全过程的一站式药物研发服务。 图表3：阳光诺和股权结构图 公司高管团队具备专业背景与丰富工作经验的同时，更是年富力强的生力军（包括董事长在内的“八零后”人数超过七成），有望引领公司积极发展大步前行。截至2022年9月，公司董事会成员共9名，其中独立董事3名；公司监事会成员共3名，其中职工代表监事1名；公司高管及其他重要人员6名。 图表4：阳光诺和高级管理人员简历介绍 1.3收入利润快速增长，盈利能力持续提升 受益于国内药物研发市场持续增长，公司近年来经营业绩快速增长。2018至2021年，公司营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润分别实现CAGR为54.1%、72.1%、72.1%。 2022年前三季度，公司实现营业总收入4.95亿元，同比增长45.2%；归母净利润1.29亿元，同比增长51.4%；扣非归母净利润1.20亿元，同比增长44.4%；在临床试验和生物分析服务开展受国内疫情影响（尤其上半年）下仍实现收入利润的快速增长，充足订单持续释放（2021年新签订单9.29亿元，同比增长76.4%，年末存量订单15.7亿元）。 图表5：阳光诺和营业收入增长情况 图表6：阳光诺和利润增长情况 分板块来看，药学研究服务收入占比略高于临床试验和生物分析服务，双轮驱动公司发展。2022年上半年，临床试验和生物分析服务收入增速大幅下降至2.4%，主要受到国内疫情影响下各项目中受试者入组工作效率下降、项目进度减慢等影响； 药学研究服务保持快速增长，充足订单持续释放；此外在研项目“STC007注射液”于七月获得临床试验许可，丰富了公司肾病并发症及镇痛领域产品管线，有望进一步促进公司经营发展。 图表7：阳光诺和收入拆分（按板块） 图表8：阳光诺和收入增速（按板块） 分药物类型来看，仿制药项目提供主要收入贡献，创新药项目占比有望提升。药学研究方面，一致性评价项目收入占比持续下降，一定程度体现了一致性评价政策红利的逐步减弱，但仿制药开发收入占比持续提升，体现了仿制药整体研发投入的持续增长；此外2020年开始有创新药项目贡献收入，但是占比较小后续有望提升。 临床试验和生物分析服务方面，收入也主要来自仿制药项目贡献，但创新药项目收入已有相当体量且占比相对稳定。 图表9：阳光诺和药学研究服务收入拆分 图表10：阳光诺和临床试验和生物分析服务收入拆分 毛利率、净利率、研发费用率持续提升，其他费用率整体稳定。公司毛利率从2018年的42.4%增长到2021年的53.4%，净利率从2018年的15.0%增长到2021年的22.0%，2022年前三季度的毛利率、净利率分别为56.9%、26.3%，在“临床前+临床”的综合研发服务模式下协同效益明显，经营效率持续提升。此外公司各项费用率整体稳定，其中研发费用率持续提升，从2018年的6.3%增长到2021年的9.6%，主要用于加大自主立项创新药、改良型新药、特色仿制药的研发投入。 图表11：阳光诺和毛利率净利率变化 图表12：阳光诺和各项费用率变化 二、仿制药CRO持续深耕，夯实增长基本盘 随着仿制药一致性评价、带量采购的常态化运行，越来越多的制造企业愿意增加研发投入快速占领高端仿制药市场，仿制药企业想要保持持续的竞争力，需要不断加大自身研发投入，通过委托外部专业研发服务企业、与外部专业研发企业联合研发或者直接购买外部研发企业技术成果等方式，提高研发的质量及效率，这将带动仿制药CRO行业发展。 同时，带量采购、MAH等政策影响下部分医药销售公司与医药代表成为药品研发投资主体，将与希望快速转型谋求发展的传统医药企业一同促进仿制药CRO行业的快速发展。 国内仿制药CRO服务领域参与者众多、市场较为分散，根据公司招股说明书，2020年公司来自仿制药项目的收入占比超过90%，公司作为国内较早提供药物研发服务的企业之一，凭借丰富的行业经验、突出的技术实力和人才优势，逐步建立起业内领先地位，作为仿制药CRO龙头，有望持续分享行业快速发展红利，夯实自身增长基本盘。 图表13：阳光诺和收入拆分（按药物类型） 图表14：阳光诺和收入增速（按药物类型） 2.1仿制药仍是国内医药产业支柱，研发投入持续增加 1）仿制药“物美价廉”，鼓励发展是国际惯例 仿制药与原研药具有相同的活动成分、剂量、给药途径、剂型及适应症，但相比于创新药具有更低的技术难度、更短的研发周期与更少的研发成本，传导到终端市场表现为仿制药的产品数量众多与治疗领域广泛，在降低医疗支出、提高药品可及性、提升医疗服务水平等方面具有重要的经济和社会效益。 国际上普遍采取鼓励创新和鼓励仿制药并重的政策取向，并在促进仿制药研发创新、供应保障、临床使用等方面进行积极探索，美国、欧洲、日本等医药发达国家更是建立“橙皮书”制度、简化仿制药药审评审流程等政策促进仿制药的研发及使用。 根据Frost&Sullivan数据，按药品市场规模计算，2022年全球医药市场规模预计超过1.5万亿美元，其中仿制药市场占比达到35%；根据美国仿制药协会2017年数据，按药品处方数量计算，美国仿制药占比89%，欧洲的仿制药处方量占比50%-80%，英国更是达到80%以上。 图表15：全球医药市场规模及细分 2）仿制药传统大国，政策驱动行业做大更做强 由于医药研发技术相对落后、现代医药学发展时间较晚、新药的研发难度和资金门槛不断提高、批原研药专利到期等多种因素，我国成为仿制药大国。根据Frost&Sullivan数据，从市场规模来看，2022年中国医药市场规模预计超过3000亿美元，其中仿制药市场占比达到44%，受国内慢性病患病率逐年增大，人口持续老龄化、医保控费等因素的驱动，预计未来我国仿制药市场规模仍将高速增长。此外，截至2017年底，中国4000多家原料药和制剂生产企业中90%都是仿制药企业，近17万个药品批号中95%以上都是仿制药。 图表16：中国医药市场规模及细分 虽然我国仿制药整体市场规模巨大，但还不是仿制药的强国，我国仿制药的质量仍有进一步提升空间。随着医疗改革的不断深入，国家对医药管理体制、运行机制和医疗保障体制提出了新的改革措施，推出了诸如“一致性评价”、“带量采购”、“药品上市许可持有人制度”等对医药行业影响深远的具体举措，促进医药行业健康发展，推动企业更加注重研发投入及仿制药质量的提升。 图表17：国内政策持续推进仿制药产业升级 3）仿制药持续加大投入，研发服务行业迎来东风 新政策的实施进一步促进中国仿制药产业升级和结构调整。同时，一致性评价进入攻坚和验收的关键阶段，仿制药企业乃至整个医药产业正在经历阵痛，行业整合加速随之而来，集中度将进一步提