透视A股：周度全观察

透视A股：周度全观察 证券研究报告 估值分化指数：上周行业估值分化指数有所上升 分析师 林荣雄 全球市场概览：上周A股涨跌互现，成交量相较上一周有所上涨市场风格：上周大盘风格占优 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 货币市场：上周流动性边际宽松 基金发行：上周发行上升，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率上升，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率上升，人民币升值 资金流向：上周两融余额上升，A股资金流出，北向资金流出重要股东减持：上周电子减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研电子行业 出口：9月非插电式混合动力乘用车出口持续增长 货币供给与社融：10月M2增速10.3%，社融增速9.3%中游景气：10月全社会用电量同比增加8.4% 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 近期A股中小盘成长占优的特征愈发明显，从中证1000到国证2000，从科创100到最近火热的北证50。站在当前，我们看到的是A股中小盘和大盘的分化又来到历史极值水平（最新国证2000指数/沪深300指数比值为2.22，创近6年新高；安信策略A股个股估值分化指数为36.33%，接近新高）。 根据历史经验，事实上即便交易信号给出极端信号，也会存在分化持续高位震荡的现象，核心还是要看定价逻辑是否发生变化。事实上，大小盘风格真正的最终切换往往需要经历“喇叭口”式分化所带来的“至暗时刻”才会出现风格的回摆。 从定价逻辑的角度上看，在美债利率短期见顶较为明确的背景下，目前若市场维持交易“东不升西降”的预期，则依然是中小盘成长占优或者中小盘维持高位震荡的格局。而目前短期若出现风格小盘向大盘小幅切换的现象，那么需要岁末年初再次上演定价“东升西降”的预期，届时对于大盘占优的过程将更为明确。目前市场对于“西降”市场预期渐浓，但“东升”这点需要持续跟踪观察，短期首要看12月中央经济工作会议定调，中期关注房价何时能够企稳回升，需要持续跟踪观察，当前只能说明小盘风格可能波动性会增强。 定价逻辑1：在流动性视角下，十年期国债利率下行阶段若体现为流动性宽松，小盘风格占优，大盘跑输；若体现为基本面猛烈下行，则小盘跑输，大盘占优；在经济复苏早期阶段十年期国债收益率上行，小盘占优；在复苏中后期利率上行阶段，小盘跑输。 定价逻辑2：一般而言，在宏观景气度趋势下行阶段相对经济具备独立性的小盘股占优；在经济复苏早期阶段，受益于基本面弹性更大，小盘股价相对大盘更占优。 定价逻辑3：当小/大盘股营收增速差扩张时，小盘风格相对占优。 定价逻辑4：处于市场底后的反弹阶段，中小盘成长股价弹性较强。 图1.当前A股估值分化指数触及历史极值水平 图2.2010年通胀上行，货币紧缩（M2收紧）（单位:%） 图3.2010年通胀上行，货币紧缩（利率飙升）(单位:%) 图4.2022年以来四轮大小盘分化行情复盘 图5.长周期来看，当前大小盘分化情况尚未达到历史极值 图6.2002年至今连续三年均为小盘因子占优 图7.2010年以来十年期国债收益率和大小盘股风格复盘 图8.2010年以来工业企业利润走势与大小盘风格情况 图9.2010年以来大小盘股营收增速差（pct）与大小盘风格 图10.历史上市场大跌后进入底部时往往出现一段中小盘成长占优的行情（图为各指数区间涨跌幅） 1.透视A股：周度全观察 1.上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所上涨。各板块表现上，上证50下跌-0.3%，上证综指下跌-0.44%。行业方面，金融行业中，房地产上涨4.17%，银行上涨0.41%，非银金融下跌-1.49%。科技成长类行业中，医药生物上涨1.61%，传媒下跌-0.6%。消费行业中农林牧渔上涨3.28%，食品饮料上涨0.96%。周期行业中，煤炭上涨2.26%，交通运输上涨0.83%。海外权益市场方面，道琼斯工业指数上涨1.27%，韩国综合指数上涨1.08%。商品市场方面，DCE焦煤上涨2.23%，LME铜上涨1.58%。货币市场方面，上周国内利率有所上涨。 2.上周上证综指PE为12.68，环比下降0.28%；茅指数PE为19.49，环比下降0.93%； 创业板指PE为28.43，环比下降2.32%。上周上证综指PB为1.24，环比下降0.29%； 茅指数PB为3.48，环比下降0.78%；创业板指PB为3.76，环比下降1.95%。 3.下游消费部分，10月新能源车的增长动力驱动环比走强，形成“银九金十”的较强走势乘用车头部传统车企转型升级表现优异，比亚迪、奇瑞、长安、吉利等传统车企品牌份额提升明显。根据中汽协数据，10月乘用车零售为203.3万辆，同比增长10.2%，环比增长0.7%，10月乘用车批发244.5万辆，同比增长11.3%，环比下降0.3%。10月份乘用车产销分别为251.3万辆和248.8万辆，同比分别增长7.6%和11.4%。2023年1-10月，乘用车产销分别完成2073.1万辆和2066.4万辆，同比分别增长6%和7.5%； 新能源汽车产销分别完成98.9万辆和95.6万辆，同比分别增长29.2%和33.5%。新能源乘用车批发销量88.3万辆，同比增长30.1%，环比增长5.7%。截至10月底，2023年新能源乘用车累计零售595.4万辆，同比+34.2%，累计批发680.0万辆，同比+35.5%。 10月新能源乘用车零售渗透率为34.5%，较去年同期渗透率提升8.0个百分点。批发渗透率为36.2%，较去年同期30.9%的渗透率提升5.3个百分点，国内新能源汽车行业继续保持高速发展。 4.上周上游资源品价格以下跌为主。黄金期货价格分别上涨2.93%，CRB大宗商品综合指数、布伦特原油期货、焦煤期货价格分别下跌0.57%、0.58%、2.29%。上周上游原材料价格以下跌为主。螺纹钢现货、铁矿石期货、LME铜期货、LME铝期货价格分别上涨0.19%、1.76%、1.93%、0.59%，螺纹钢期货、水泥、碳酸锂99.5%、钴、镨钕氧化物价格分别下跌0.51%、0.66%、3.94%、5.08%、0.50%。上周重要化工品价格以下跌为主。PVC、PTA、甲醇、尿素价格分别下跌3.83%、4.50%、5.03%、0.39%。上周交通运输行业指数以上涨为主。BDI、中国沿海散货运价指数、快递单价分别上涨15.49%、2.44%、0.01%。 上周农林牧渔产品价格以下跌为主。活鸡价格上涨1.47%，生猪、猪肉、生鲜乳价格分别下跌0.68%、1.83%、0.27%。。 市场总体概览： 上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所上涨。各板块表现上，上证50下跌-0.3%，上证综指下跌-0.44%。 行业方面，金融行业中，房地产上涨4.17%，银行上涨0.41%，非银金融下跌-1.49%。科技成长类行业中，医药生物上涨1.61%，传媒下跌-0.6%。 消费行业中农林牧渔上涨3.28%，食品饮料上涨0.96%。周期行业中，煤炭上涨2.26%，交通运输上涨0.83%。海外权益市场方面，道琼斯工业指数上涨1.27%，韩国综合指数上涨1.08%。 商品市场方面，DCE焦煤上涨2.23%，LME铜上涨1.58%。货币市场方面，上周国内利率有所上涨。 图11.市场概览：上周A股全面上涨，成交量相较上一周有所下跌。（单位：%） 行业估值层面： 目前PE水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PE依次是钢铁（14.7）、房地产（12.5）以及非银金融（16.51）,最低的依次是休闲服务（35.94）、家用电器（13.2）以及建筑装饰（7.11）。 目前PB水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PB依次是采掘（1.18）、传媒 （2.46）以及通信（1.63）,最低的依次是电气设备（2.51）、有色金属（2.03）以及建筑材料（1.13）。 图12.申万一级行业估值 当前市场对国防军工、计算机、社会服务、电子等行业抱有偏高成长预期，对银行、煤炭、建筑装饰、房地产等行业抱有偏低成长预期。 图13.申万一级行业PIG指标（赔率） 从行业估值分化指数看，分化指数去年8月中旬见顶后下行，10月底触及低位后开启新一轮上行，今年2月中上旬接近历史极值水平，随着市场回调,估值分化指数再度回落，近期TMT板块持续高位震荡，减缓了这一回落趋势。4月下旬至今，低估值价值板块的上涨带动分化指数下行。上周行业估值分化指数从5.74%上升至5.83%。 图14.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比上升 A股主要指数估值： 上周上证综指PE为12.68，环比下降0.28%；茅指数PE为19.49，环比下降0.93%；创业板指PE为28.43，环比下降2.32%。 上周上证综指PB为1.24，环比下降0.29%；茅指数PB为3.48，环比下降0.78%；创业板指PB为3.76，环比下降1.95%。 图15.A股主要指数估值 图16.国际估值分行业对比 图17.国际估值分板块对比 市场风格： 我们使用创业板指市盈率/沪深300市盈率描述成长股相对收益。上周10年期国债到期收益率为2.71%，环比上升5bp；成长股相对收益为2.57，环比下降1.87%。 上周周期风格指数环比下降0.26%。10月PPI同比下降2.60%，环比下降0.10%。 图18.上周成长风格及周期风格下降 图19.中观景气：一级行业（滚动更新） 金融地产部分，9月M2增速10.3%，M2与M1增速差较8月持平下降0.2个百分点。9月末社融存量同比为9.0%，增速与上月持平。9月末，M2余额289.67万亿元，同比增长10.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和1.8个百分点。M1余额67.84万亿元，同比增长2.1%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和4.3个百分点。9月M1与M2增速之差维持在8.2个百分点，从侧面反映出经济活力和企业信心有所回升。9月份，社会融资规模增量为4.12万亿元，比上年同期多5638亿元。居民新增存款2.5亿，比去年同期多增1422亿。 下一阶段，中国人民银行将进一步实施好稳健的货币政策，预计四季度社会融资规模和信贷增长将继续保持平稳。 中游制造部分，全社会用电量同比增加9.9%。从1～9月累计情况看，全社会用电量累计为68637亿千瓦时，同比增长5.6%。8月份全社会用电量为7811亿千瓦时，8.6%，第二产业用电量同比增长8.7%，第三产业用电量同比增长16.9%。 图20.中观景气：下游消费部分，乘用车零售同环比增长，新能源车走势较强 图21.近期各领域主要商品价格跟踪简报 图22.10月非插电式混合动力乘用车出口持续增长 图23.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（10月） 上月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化如下：宁组合下降0.29%，茅指数下降0.68%，沪深300下降0.99%，万得全A下降1.18%，创业板指下降1.27%，上证50下降1.29%，中证500下降1.58%，中证1000下降2.3%。 上月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化如下：宁组合下降0.48%，茅指数下降0.85%，沪深300下降0.96%，万得全A下降1.1%，中证500下降1.1%，创业板指下降1.18%，上证50下降1.25%，中证1000下降2.15%。 图24.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化 图25.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化 上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业有钢铁、纺织服饰、国防军工，环比下降较多的行业有农林牧渔、房地产、轻工制造；一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业有石油石化、纺织服饰，环比下降较多的行业有轻工制造、房地产、农林牧渔。 图26.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业 图27.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业 10月M1