【中泰研究丨晨会聚焦】中债推荐估值有哪些规律？

【中泰研究丨晨会聚焦】中债推荐估值有哪些规律？ 证券研究报告2023年11月12日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】肖雨：中债推荐估值有哪些规律？研究分享>> 【固收】肖雨：城投债提前兑付的“红与黑” 今日重点 ►【固收】肖雨：中债推荐估值有哪些规律？肖雨｜中泰固收分析师 S0740520110001 含权券的存续期可以分为三个阶段，第一阶段为从发行起始日至公告日，第二阶段为公告日至行权日，第三阶段为行权日至最终到期日。不同阶段判断推荐收益率的方法有所不同。在一阶段由于票面利率调整的公告尚未发布，我们只能依据此时的远期利率与是否公布了票面利率调整区间等信息做出判断。进入第二阶段后，调整后的票面利率已知，直接将其与远期利率对比即可分析出推荐结果。第三阶段则较为简单，如果债券仍在存续则推荐到期收益率，若全部行权则行权收益率、到期收益率与推荐收益率三者均不存在。 本文以中债金融估值中心的《含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的附息式固定利率债券估值方法》为基础，将含权债按照债券类型、是否永续债、是否披露了票面利率调整区间以及是否支持赎回或回售等情况进行详细分类，探讨了中债在推荐各类含权债收益率时可能基于的法则，并验证了一阶段不同类别的准确率均高于90%。分析二阶段时，需要债券已经抵达了其公告日，由于满足这一条件的样本过少，因此对其推荐结果进行统计描述。 对于永续信用债来说，在第一阶段仅有约0.6%推荐到期，剩余全部推荐行权。二阶段后约四分之三债券的行权收益率、到期收益率和推荐收益率三者相等，小部分推荐仍为行权。 对于非永续信用债来说，如果仅可回售且披露了票面利率调整区间，一阶段推荐规则为，当远期利率大于调整区间上限时，推荐行权，当远期利率低于调整区间上限时，不论在区间内还是低于区间下端点，都会推荐到期。二阶段如果新票面利率高于远期利率则推荐到期，否则推荐行权。 对于非永续信用债来说，如果仅可回售且未披露票面利率调整区间，则一阶段推荐收益率为大部分为到期（占比98.4%），少部分到期收益率异常（如高于10%）的样本会推荐为行权，二阶段规则与披露了票面利率调整区间的仅回售债券一致，均需比较新的票面利率与远期利率。 对于非永续信用债来说，如果可回售也可赎回，则中债对于其给出的一阶段推荐收益率均为行权收益率（占比99.1%），并未区分其是否披露了票面利率调整区间上下限。由于样本数过少且几乎都未抵达行权日，对于其二阶段暂时无法进行充分的观察。对于仅可赎回的样本来说，由于数量过少，暂时无法做出有效分析。 对于金融债来说，一阶段内仅回售的金融债，推荐收益率均为到期收益率，而仅赎回的债券则推荐行权。可回售也可赎回的样本总数过少，无法做出较为有效的判断。对于二阶段，根据目前所能观察到的情况来看，大部分原先推荐到期的债券转为了推荐行权。 需要注意的是，中债估值的方法是动态的、不断优化的。我们观察到约在2023年3月中旬部分债券的推荐收益率发生了统一的变动。后续估值方法如有调整，则目前所述规则或面临部分失效风险。风险提示：数据更新不及时及提取失误；统计口径不准确；中债估值体系的内部优化及变动；市场担忧情绪上升。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《中债推荐估值有哪些规律？》发布时间：2023年11月9日 研究分享 ►【固收】肖雨：城投债提前兑付的“红与黑” 近月，城投提前兑付规模相较此前有明显上升，本轮提前兑付潮主要由特殊再融资债发行驱动，兑付规模分布与特殊再融资发行区域之间存在弱相关性。本文回顾了2015年以来城投债提前兑付情况，对提前兑付的决议流程、价格类型等信息进行了分类和梳理，最后本文对提前兑付的理论利得作出测算并提示相关风险点，以供投资者参考。 本文所述的提前兑付是指非条款约定的提前兑付，债务置换是城投债提前兑付潮的重要驱动因素。 10月，提前兑付债券共44只，合计规模超200亿。11月上旬，提前兑付债券共18只，合计规模 83亿。根据以往规律，特殊置换债或再融资债发行后一定时间内，城投债提前兑付规模都会出现数次小高峰。因此，本轮城投债提前兑付潮仍会持续一段较长的时间。 面值兑付是提前兑付的主要方式，“面值+补偿”形式次之，再者为中债估值净价，而上清所估值净价方式则最为小众，2019年以来未再出现。提前兑付流程包括议案提出、公告发布、会议商讨与最终表决。议案一般由发行人或持有人提出，经过会议表决并通过后，发行方会在3日内发布兑付公告，公告中会详细写明兑付日期、计息天数与兑付金额。 实操层面，提前兑付决议包含：1）发布持有人会议公告；2）召开持有人会议；3）发布持有人会议决议；4）发布法律意见书；5）发布提前兑付公告5个环节。若提前兑付会议取消，则只涉及第 1环节且会发布终止持有人会议公告，原因主要包括要约收购、需要进一步审批等；若提前兑付会 议无效，则会涉及上述4个环节；若提前兑付会议通过，则会完整囊括上述5个环节。 会议参会者需有二分之一以上的表决权，而提前兑付议案需有90%以上的表决权投票支持才能生效。2023年通过的提前兑付议案共145例，未通过共17例。若议案未通过表决，往往是由于参会者持有的表决权不足90%。兑付方式可分为面值、面值+补偿、上清所估值净价与中债估值净价。不同兑付方式及价格是决议结果的关键影响因素。2015年至今，在435场已表决的提前兑付会议中，共有363次获得通过，48次未能通过。各类已公布的兑付方式中，提前兑付通过的会议中兑付价格类型为“面值+补偿”占比为17%，以面值进行提前兑付的方式在债券提前兑付失败的案例中超过50%。从提前兑付的价格来看，近五年最终通过的提前兑付会议的债券兑付价格均小幅高于未通过会议的兑付价格。2016年至今债券提前兑付规模波动增加，2020年以来最终结果为决议未通过及取消的占比呈小幅抬升趋势。 城投债提前兑付对于收益的影响主要取决于买入成本。由于提前兑付方式多为面值兑付，因此当折价买入债券时，投资者将获得额外的资本利得。反之，当溢价买入债券时，若最终提前兑付方式为面值兑付，则投资者可能承受一定损失。2022年底以来，受理财赎回潮、特殊再融资债落地等因素影响，债市多次调整，溢价买入债券的情形概率高于以往年份，若多数债券持有者主要通过折价或平价方式买入债券，则决议通过的概率将大幅上升，溢价买入者可能承担一定损失。对于此类情形，我们有以下建议：1）提前识别有潜在提前兑付可能性的城投债券乃至区域，尤其是近期提前兑付规模较大的区域，做好持仓管理；2）在提前兑付会议决议时尽可能争取“面值+补偿”的兑付方式，以补偿溢价买入的成本。 尽管面值兑付是提前兑付的主流方式，但在过往提前兑付债券中，也不乏“面值+补偿”的案例。“面值+补偿”的案例中补偿金额以1-2元区间居多，部分补偿金额超过4元。考虑到部分投资者溢价购买债券和再投资风险，建议持有人积极争取“面值+补偿”的兑付方式。发行人采用“面值 +补偿”的兑付方式有助于提升决议通过的概率、增强市场投资者对于区域基本面的信心。 风险提示：数据更新不及时或提取失误；兑付分类方式不准确；兑付价格与实际不符；溢价购买和再投资风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《城投债提前兑付的“红与黑”》发布时间：2023年11月12日 报告作者：肖雨中泰固收分析师S0740520110001 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力 求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。