固定收益专题报告：中债推荐估值有哪些规律？

含权券的存续期可以分为三个阶段，第一阶段为从发行起始日至公告日，第二阶段为公告日至行权日，第三阶段为行权日至最终到期日。不同阶段判断推荐收益率的方法有所不同。在一阶段由于票面利率调整的公告尚未发布，我们只能依据此时的远期利率与是否公布了票面利率调整区间等信息做出判断。进入第二阶段后，调整后的票面利率已知，直接将其与远期利率对比即可分析出推荐结果。第三阶段则较为简单，如果债券仍在存续则推荐到期收益率，若全部行权则行权收益率、到期收益率与推荐收益率三者均不存在。 本文以中债金融估值中心的《含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的附息式固定利率债券估值方法》为基础，将含权债按照债券类型、是否永续债、是否披露了票面利率调整区间以及是否支持赎回或回售等情况进行详细分类，探讨了中债在推荐各类含权债收益率时可能基于的法则，并验证了一阶段不同类别的准确率均高于90%。分析二阶段时，需要债券已经抵达了其公告日，由于满足这一条件的样本过少，因此对其推荐结果进行统计描述。 对于永续信用债来说，在第一阶段仅有约0.6%推荐到期，剩余全部推荐行权。二阶段后约四分之三债券的行权收益率、到期收益率和推荐收益率三者相等，小部分推荐仍为行权。 对于非永续信用债来说，如果仅可回售且披露了票面利率调整区间，一阶段推荐规则为，当远期利率大于调整区间上限时，推荐行权，当远期利率低于调整区间上限时，不论在区间内还是低于区间下端点，都会推荐到期。二阶段如果新票面利率高于远期利率则推荐到期，否则推荐行权。 对于非永续信用债来说，如果仅可回售且未披露票面利率调整区间，则一阶段推荐收益率为大部分为到期（占比98.4%），少部分到期收益率异常（如高于10%）的样本会推荐为行权，二阶段规则与披露了票面利率调整区间的仅回售债券一致，均需比较新的票面利率与远期利率。 对于非永续信用债来说，如果可回售也可赎回，则中债对于其给出的一阶段推荐收益率均为行权收益率（占比99.1%），并未区分其是否披露了票面利率调整区间上下限。由于样本数过少且几乎都未抵达行权日，对于其二阶段暂时无法进行充分的观察。对于仅可赎回的样本来说，由于数量过少，暂时无法做出有效分析。 对于金融债来说，一阶段内仅回售的金融债，推荐收益率均为到期收益率，而仅赎回的债券则推荐行权。可回售也可赎回的样本总数过少，无法做出较为有效的判断。对于二阶段，根据目前所能观察到的情况来看，大部分原先推荐到期的债券转为了推荐行权。 需要注意的是，中债估值的方法是动态的、不断优化的。我们观察到约在2023年3月中旬部分债券的推荐收益率发生了统一的变动。后续估值方法如有调整，则目前所述规则或面临部分失效风险。 风险提示：数据更新不及时及提取失误；统计口径不准确；中债估值体系的内部优化及变动；市场担忧情绪上升。口径不准确 含权债由于其选择权的特性，在行权日前会同时具有行权和到期两个收益率，中债会择一作推荐。由于各含权债在条款、票面利率调整区间、选择权等方面有所差异，因此推荐法则较为复杂，依具体情形而定。本文以中债金融估值中心《含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的附息式固定利率债券估值方法》为基础，根据类型、是否永续债、是否披露了票面利率调整区间以及是否支持赎回或回售等情况进行详细分类，探讨了中债在给出各类含权债收益率推荐结果时的主要考虑因素，以供投资者参考。 一、含权债的估值推荐规则 1、含权债存续期三阶段模型 含权信用债 对于中债推荐收益率为行权还是到期的问题，需要分不同的阶段来讨论。 我们将含权债的生命周期分为三阶段，每个阶段的推荐法则都有所不同。 具体来看，第一阶段为从发行起始日至公告日，因为发行人会在公告日（行权日前至少一个月）公布票面利率调整办法。第二阶段为公告日至行权日，第三阶段为行权日至最终到期日。 图表1：含权债生命周期的三阶段 在一阶段，由于关于票面利率调整的公告尚未发布，我们只能依据此时的远期利率与是否公布了票面利率调整区间等信息做出判断。然而进入第二阶段后，由于此时公告发布，调整后的票面利率已知，直接将其与远期利率对比即可分析出推荐结果。第三阶段则较为简单，如果债券仍在存续则推荐到期收益率，若全部行权则行权收益率、到期收益率与推荐收益率三者均不存在。 图表2：含票面利率调整、赎回或回售权信用债的一阶段收益率推荐规则 含权金融债 相比之下，含权金融债数量较少，推荐规则也较为简单。经过检验，对于仅回售的金融债，一阶段推荐收益率均为到期收益率，而仅赎回的债券则情况相反。可回售也可赎回的样本总数过少，无法做出较为有效的判断。进入二阶段后推荐情况发生了大幅度的转变，从一阶段的推荐到期为主到二阶段的推荐行权为主。不论是票面利率调整范围，还是一至二阶段推荐收益率的变动，金融债都与信用债有较为明显的区别。 非永续且仅可赎回的信用债 在非永续、仅可赎回不可回售的筛选条件下，从2020年1月至2023年9月新发行的全部信用债中仅有2只符合条件，分别是“20联新01”与“21柳钢集团MTN001(可持续挂钩)”，债券代码为114878.SZ和102100939.IB。尽管通过WIND获取数据时存在条款提取不完全的可能性，但在样本数极少的情况下，仍然无法对其进行有效的分析，待未来样本充足时可有望进行进一步的观察。 准确率分析 经过验证后绝大部分样本均符合预期，少数样本由于其条款或经营情况的特殊性，结果与预期不一致。如债券2380103.IB，其含权条款表示：“在本期债券存续期的每一个计息年度末，发行人可选择调整票面利率，调整后的票面年利率在下一个计息年度固定不变。”，即在每个计息年末均允许调整票面利率，此外还有其他条款较为特殊的债券。在剔除出这一部分样本后，计算所得到的准确率会有进一步提升。 图表3：各类含权债推荐规则一阶段准确率计算（只） 局限性 由于样本众多，我们无法细致地观察每一个样本从发行日至今的推荐收益率动态变动情况。因此通过取行权日前两个月并再向前的最近一个交易日的截面进行计算，其局限性在于，对于一些推荐收益率频繁在“行权”与“到期”之间跳跃的样本，我们无法捕捉其变动情况，因而该截面上的数据也未能完全地、真实地反应其推荐情况。所以在统一的截面分析之后，我们继续对于异常样本中的一部分进行多时点的分析，从而展现出其动态的变化。 2、中债官方估值方法梳理 中债金融估值中心目前已经公开的文件为《含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的附息式固定利率债券估值方法》，但对于含赎回权的债券未有类似的明确说明。本文的分析基于上述文件展开。我们分别用Rd表示票面利率调整幅度的下限，用Ru表示票面利率调整幅度的上限，用C表示债券发行时的票面利率。则票面利率的可调区域为[C+Rd, C+Ru]。 例如C=4%，Ru=3%，Rd=-3%，则说明理论上该债券在行权日后可以将票面利率调整为[1%，7%]之内的任意值；如果Ru=3%，Rd=2%，则说明理论上该债券在行权日后可以将票面利率调整为[6%，7%]之内的任意值；如果Ru=3%，Rd=3%，则说明该债券在行权日后只可将新的利率调整为7%。 图表4：票面利率调整区间说明（%） 在披露了票面利率可调区间的含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的附息式固定利率债券中，Rd<0<Ru是较为普遍的情况，也是最适合进行分析的情况，即新的票面利率可以下调也可以上调，且可选范围为整个区间。此外，中债在上述估值方法中还提到了0≤Rd≤Ru（只能上调）和Rd≤Ru≤0（只能下调）的情形，但其推荐规则与Rd<0<Ru的情形相比较为简单。因此本文将重点对Rd<0<Ru的情形进行分析，并对其他情况进行一定的补充描述。下图中展示了该办法中各变量含义与均衡票面利率的计算公式。 图表5：均衡票面利率Cx计算方法 上述公式中的yN,K即为行权日至到期日的远期利率。由于其中均衡票面利率需要通过数值方法等得到其近似解，过程复杂且计算量大，我们便可以使用远期利率将其近似替代。远期利率的计算方法为： 图表6：远期利率计算方法 在具体计算远期利率时，为了避免公告日不确定以及不同债券行权日相差较大所带来的干扰。对于每一只债券，均选取它行权日向前两个月并继续向前的最近一个交易日的行权收益率与到期收益率进行计算。此外，如果债券的行权日在未来更遥远的日期以至于其两个月前的交易日尚未发生，则统一取2023年10月24日进行计算。根据中债所公布的方法，在分析一阶段推荐情况时，我们需要将较远期利率与所允许的票面利率调整区间进行比较，进而得出推荐行权或到期的结论。进入二阶段后，则只需判断已经确定了的新的票面利率与远期利率之间的关系即可。 二、含权信用债推荐规则 1、发行概览 2020年1月至2023年9月，新发行信用债数量如下图所示。其在2020年与2022年四季度处于局部低点，存在一定周期性，但总体呈波动上升的趋势，并且2023年三季度发行数量突破了4000只。其中含权债的发行趋势与整体较为一致，均在经历了波动后从2022年底开始不断上升，条款上则以调整票面利率为主，回售次之，赎回权则最少。 图表7：含选择权信用债发行情况（只） 图表8：含权信用债选择权条款分布情况（只） 对于全体含权信用债来说，“仅回售”的样本占到了77%，“可回售也可赎回”的样本占约18%，“仅赎回”的数量最少仅有5%。但需要注意的是，在这些样本中包含有2000余只永续债，其条款以赎回为主，回售较少，与非永续信用债的条款呈完全相反的情况。鉴于其特殊性，我们将首先对其进行详细分析。并在后续继续补充非永续情形下的中债推荐估值规律。 2、永续信用债 在第一阶段，对于2341只有效的永续债样本（指所选取的计算日有不同的行权收益率与到期收益率），观察其收益率的推荐情况。发现共有2326只债券的推荐收益率为行权，仅有约0.6%推荐到期。以债券102000448.IB为例，其行权日为2023年3月19日，在一阶段内的推荐收益率一直为到期，但收益率大且降幅较大，从约20%下降至7%的水平，其中的异质性原因超出了本文所讨论的范畴。简言之，我们的结论是，排除小部分异常样本后，一阶段内永续信用债的推荐收益率为行权收益率。 图表9：永续信用债的一阶段推荐情况（只） 图表10：102000448.IB收益率推荐情况（%） 对于第二阶段，由于目前存续的大部分债券尚未抵达其公告日（即未进入第二阶段），我们只能选取所有样本中的一小部分进行分析。其中一个显著的特点是，行权日之后，有大量在一阶段推荐行权估值的样本变为了三估值“等价”的样本，即在二阶段的行权收益率等于到期收益率，同时与推荐收益率三者相等。这部分样本占到了全部的77%。此外值得注意的是，样本中并未发现第一阶段推荐行权但第二阶段推荐到期或是第一阶段推荐到期而第二阶段推荐行权的情况，即其推荐收益率只会不变或者变为“等价”。因此对于永续信用债的二阶段我们的结论是，大部分债券的行权收益率、到期收益率和推荐收益率三者相等，小部分推荐仍为行权。 图表11：永续信用债的“一阶段-二阶段”推荐情况（只） 3、仅可回售的非永续信用债 披露了票面利率调整区间的情况 对于已经披露了票面利率调整上下限，且调整范围为一个既定区间的债券来说，通过比较其远期利率与票面利率调整区间，可以分析出在一阶段（公告日之前）中债对于其为看长（推荐到期收益率）还是看短（推荐行权收益率）。 一阶段具体推荐规则如下图所示，当远期利率大于调整区间上限时，推荐行权，可以理解为投资者观察到即使票面利率调整到上限也仍低于远期利率，所以将放弃更低的票面利率，进而行权，追求更高的远期利率； 当远期利率低于调整区间上限时，不论远期利率在区间内还是低于区间下端点，都会推荐到期，可以理解为大部分发行人倾向于通过调整使得新的票面利率不低于远期利率，而理性投资者会因为接受比远期利率更高的新票面利率，因此，最终中债推荐到期收益率。下图中通过3个例子予以说明。 图表12：仅回售且调整区间已披露的信用债收益率