债市情绪面周报（6月第4周）：淡化MLF后，债市偏多情绪不改

淡化MLF后，债市偏多情绪不改 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（6月第4周） 报告日期：2024-06-24 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 债市情绪依旧偏积极 随着上周陆家嘴论坛的开展，央行关于货币政策的相关表述对债市而言偏利好（淡化MLF利率等，重提利率走廊），从货币政策的角度而言降息仍面临着内外双重约束，即①商业银行净息差与②汇率掣肘，因此在跨半年后随着债券供给压力提升，降准的概率相对偏高，这也进一步加大了市场对于货币政策的博弈。从基本面的角度来看，当前银行系的“缩表”进程仍未结束，地产修复的动能也有待提升，而市场也在央行多次对长债收益率喊话后增强学习效应，债市的回调幅度边际缩小，因此我们认为中长期来看利率的下行趋势依然不变，从短期而言可把握跨半年资金面及理财回表下债市不同品种价格波动所带来的配置机会。 从卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.20，较上周上升0.07，偏多机构数量与上周相比上升，当前5家偏多，16家中性，1家偏空： （1）：5家机构观点偏多，关键词：有效需求不足，下行惯性，政策利好，降息预期； （2）：16家机构观点中性，关键词：资金面较为平稳，降息紧迫性不高； （3）：1家机构观点偏空，关键词：发债高峰。 买方情绪整体上行 截至6月21日，买方市场情绪指数录得1.19，较6月14日上升。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体上升，银行间债市杠杆率下降，回购成交额下降；利差方面，收益曲线维持牛平形态，30Y-10Y期限利差收窄，10Y-1Y期限利差、国开-国债利差以及新老券利差走阔；期货情绪方面，TS、TF主力合约成交多空比上升，T、TL主力合约成交多空比下降；一级市场方面，利率债认购倍数整体下降，理财的发行量与到期量均有所回升。 风险提示： 流动性风险。 正文目录 1卖方市场4 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数有所上升4 1.2信用债：TLAC非资本债券、低评级信用债5 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点5 2买方市场6 2.1买方市场情绪指数上升6 2.2交易情绪：利率债换手率整体上升7 2.3资金杠杆：杠杆率下降，回购成交下降8 2.4期货情绪：短期上升，长期下降9 2.5一级发行：认购倍数下降，理财发行量回升11 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%）4 图表2卖方机构观点转变情况5 图表3市场关注点与信用利差走势（单位：BP）5 图表4市场情绪变化与中证转债指数6 图表5买方市场情绪指标及变化6 图表6买方市场情绪指数与利率走势（单位：%）7 图表710Y国开债换手率（单位：%）7 图表830Y国债换手率（单位：%）8 图表92022年12月以来利率债换手率（单位：%）8 图表10银行间债市杠杆率（单位：%，周）9 图表11T主力合约成交多空比9 图表12TS主力合约成交多空比10 图表13TF主力合约成交多空比10 图表14TL主力合约成交多空比10 图表15国债平均认购倍数11 图表16地方债平均认购倍数11 图表17债券型基金发行规模（单位：亿元）12 图表18理财类发行与到期数量（单位：只）12 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数有所上升 本周机构对利率债看法主要为中性偏多，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.20，较上周上升0.07；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.18，较上周下降0.01；信用债主要关注TLAC非资本债券、中低等级信用债；对转债态度中性偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.47，较上周上升0.13。本周机构整体持中性偏多观点，6家偏多，15家中性，1家偏空。 23%机构均持偏多态度，关键词：有效需求不足，下行惯性，政策利好，降息预期； 73%机构均持中性态度，关键词：资金面较为平稳，降息紧迫性不高； 5%机构均持偏空态度，关键词：发债高峰。华安观点：政策利好 随着上周陆家嘴论坛的开展，央行关于货币政策的相关表述对债市而言偏利好（淡化MLF利率等，重提利率走廊），从货币政策的角度而言降息仍面临着内外双重约束，即①商业银行净息差与②汇率掣肘，因此在跨半年后随着债券供给压力提升，降准的概率相对偏高，这也进一步加大了市场对于货币政策的博弈。从基本面的角度来看，当前银行系的“缩表”进程仍未结束，地产修复的动能也有待提升，而市场也在央行多次对长债收益率喊话后增强学习效应，债市的回调幅度边际缩小，因此我们认为中长期来看利率的下行趋势依然不变，从短期而言可把握跨半年资金面及理财回表下债市不同品种价格波动所带来的配置机会。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年（右轴） 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2.2 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2卖方机构观点转变情况 资料来源：华安证券研究所整理 1.2信用债：TLAC非资本债券、低评级信用债 市场热词：TLAC非资本债券、低评级信用债 #TLAC非资本债券，关键词：有较好的流动性+近期估值性价比有所抬升。 #低评级信用债，关键词：各期限低评级地产债、城投债收益率下行幅度较大。 图表3市场关注点与信用利差走势（单位：BP） 41信用利差(3YAA中票-3Y国开) 39票息策略占优、优质 37 35 33 31信用下沉策略、高景 29 27气国企品种及民企机 央国企地产债 政策边际变化、中长端和弱资质信用债 TLAC非资本债券、低 评级信用债 25会 23 21 19 17 超长信用债、继续关 注下沉策略二级流动性较强的个 券、城投债退出地产债、中短久期信 用债 04/3005/0305/0605/0905/1205/1505/1805/2105/2405/2705/3006/0206/0506/0806/1106/1406/1706/20 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点，2家偏多，3家中性，2家偏空 29%机构均持偏多态度，关键词：利空落地，定价修复； 42%机构均持中性态度，关键词：扰动因素出清，核心因素不变； 29%机构均持偏空态度，关键词：信用风险。 图表4市场情绪变化与中证转债指数 卖方市场情绪指数（右轴）中证转债（左轴） 435 430 425 420 415 410 405 资料来源：Wind，华安证券研究所 2买方市场 2.1买方市场情绪指数上升 截至6月21日，买方市场情绪指数录得1.19，较6月14日上升。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体上升，银行间债市杠杆率下降，回购成交额下降；利差方面，收益曲线维持牛平形态，30Y-10Y期限利差收窄，10Y-1Y期限利差、国开-国债利差以及新老券利差走阔；期货情绪方面，TS、TF主力合约成交多空比上升，T、TL主力合约成交多空比下降；一级市场方面，利率债认购倍数整体下降，理财的发行量与到期量均有所回升。 图表5买方市场情绪指标及变化 指标 单位 6月21日 6月14日 边际变化 10Y国开债换手率 % 6.84 6.14 + 30Y国债换手率 % 7.78 3.78 + 交易情绪利率债换手率 % 1.35 1.09 + 中长期债券型基金久期 % 2.63 2.57 + 利率债成交量（二级） 亿元 较上周增加 较上周增加 + 债市杠杆率 % 107.05 107.49 - 资金杠杆质押式回购成交额 亿元 57,911 66,289 - 隔夜回购成交额 亿元 49,764 58,818 - 30Y-10Y国债利差 BP 22.26 24.32 - 利差预期10Y-1Y国债利差 BP 66.56 66.18 + 国开-国债利差 BP 8.60 7.68 + 新老券利差 BP 4.25 3.00 + T合约多空比 / 0.94 1.04 - 期货情绪TS合约多空比 / 1.07 0.96 + TF合约多空比 / 1.05 0.96 + TL合约多空比 / 0.93 1.02 - 国债认购倍数 / 2.68 4.48 - 地方债认购倍数 / 26.41 32.14 - 一级发行政金债全场倍数 / 4.04 4.82 - 债基发行规模 亿份 0 0 / 理财发行 只 626 596 + 理财到期 只 576 441 + 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6买方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2交易情绪：利率债换手率整体上升 30Y国债换手率上升，6月21日换手率录得7.78%，较6月14日上升4.00pct，较周一上升1.18pct，周平均换手率为7.06%；10Y国开债换手率较上周上升，6月21日换手率录得6.84%，较6月14日上升0.70pct，较周一下降0.38pct；利率债换手率录得1.35%，较6月14日上升0.26pct，较周一下降0.06pct。 图表710Y国开债换手率（单位：%） 202420232022 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表830Y国债换手率（单位：%） 202420232022 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表92022年12月以来利率债换手率（单位：%） 2.5% 利率债换手率 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3资金杠杆：杠杆率下降，回购成交下降 从资金面来看，近期杠杆率下降。截至6月21日，银行间债市杠杆率降至107.05%，质押式回购成交量为5.8万亿元，隔夜成交占比降至85.93%。 图表10银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.4期货情绪：短期上升，长期下降 国债期货方面，本周TS2409、TF2409合约成交多空比上升，T2409、TL2409合约成交多空比下降。截至6月21日，T主力成交多空比为0.94；TS2409、