2024年铜年报：新周期尚未到来，铜价等待右侧机会

年度报告全球商品研究·铜 新周期尚未到来，铜价等待右侧机会 ——2024年铜年报 2023年12月29日星期五 兴证期货.研究咨询部有色研究团队 林玲 从业资格编号：F3067533投资咨询编号：Z0014903马志君 从业资格编号：F03114682娄婧 从业资格编号：F03114337 联系人：马志君 邮箱：mazj@xzfutures.com 内容提要 全球通胀正式降温，美联储确定加速加息周期，市场预期最早明年一季度进行降息。2023年海外需求端尤其是美国经济维持韧劲。国内政策端对经济的支撑力度也很大，但房地产整体的预期改善较为有限，财政延续扩张依旧将成为经济中逆周期调节的重要手段，预计2024年的政府赤字率将继续抬升。国内23年下半年的信贷脉冲震荡将滞后作用于铜价，预计上半年铜价可能再度呈现W形震荡。 供应端，2023全球铜供需基本维持紧平衡，铜矿扩张增速不及预期，叠加国内精铜产能扩张加速，加工费快速回落。不过2024-2025铜矿依旧将延续扩张，矿端紧缺为时尚早。精铜冶炼端今年高速扩张，临近年末国内精炼铜产量破百万吨，全年产量同比超10%。展望2024年，预计精炼铜产能将增加82万吨，预计实际产量上2024和 2025年依旧将维持极高的增速，从精炼铜产能的扩张速度来看，未来两年铜供需整体依旧将延续相对偏宽松的格局。2024国内精铜产量增速或依旧超5%。 需求端，2023年国内电解铜表观消费维持高增长，超过5%。一方面，由于去年上半年受到疫情影响，国内工程类受到影响较大，基期值较低；另一方面，今年国内电力和新能源汽车的消费维持高景气，电网投资和光风消费高于预期，带动铜杆消费。展望2024年，光风新能源需求增速或有所放缓，电网投资依旧将是重要支撑，房地产降幅预计将收窄。家电和汽车出口增速将下降，全年消费增速预计将消费回落至3.5%。 整体来看，2023年铜供需维持紧平衡，消费的尤其是电网和新能源的托底效应明显。进入2024年这两者的增速或有所放缓，宏观面海外需求衰退的预期依然存在，国内四季度的信贷偏弱对明年铜价并不乐观。预计2024铜供需将轻微过剩，铜价或延续震荡，价格中枢有所下移，下半年需要等待中美变化和微观层面共振带来的机会。 风险提示： 1.欧美经济衰退超预期；2.美联储降息超预期；3.国内房地产超预期恢复 报告目录 1.2023铜市场回顾1 2.宏观篇2 2.1美国通胀降温，消费或迎来逆风2 2.1.1美国通胀数据回落，加息周期正式结束2 2.1.2欧美PMI延续衰退3 2.1.3美国消费或先扬后抑4 2.2财政延续扩张，中国经济目标偏强5 2.2.1中国经济目标偏强，财政继续加杠杆5 2.2.2年末社融反弹，化债拖累信贷7 2.2.3制造业投资偏强，基建仍需挑大梁8 3.供给篇9 3.1铜矿供需逐步收紧9 3.1.1全球铜矿增速低于预期9 3.1.2南美产能增速放缓，智利铜矿面临困境10 3.1.3国内铜矿逐步收紧，进口TC冲高回落11 3.1.42024-2025铜矿延续高增长，全球供需小幅收紧13 3.2废铜供应近强远弱14 3.3中国冶炼产能延续高增速15 3.3.1粗铜供应缺口犹存15 3.3.2国内精铜产量增速创新高16 3.3.3精炼产能延续高扩张17 4.库存篇18 4.1国内外显性库存分化18 4.2国内消费支撑去库存18 4.3内强外弱格局或延续19 5.需求篇20 5.1海外需求预期偏弱20 5.1.1美国房地产延续衰退20 5.1.2美国补库中国出口改善有限21 5.1.3铜材出口同比下降23 5.2中国铜消费维持景气23 5.2.1精铜表观消费维持高增长23 5.2.2电网投资托底铜消费24 5.2.3光伏增速或放缓25 5.2.4泛地产消费延续弱势26 5.2.5汽车景气略超预期28 6.精炼铜供需平衡29 图目录 图1：2023年全球铜市场回顾（元/吨、美元/吨）1 图2：美国CPI当月同比（%）2 图3：美国CPI细分项目当月同比（%）2 图4：美联储12月点阵图3 图5：CMEFedWatchTool3 图6：美国通胀预期&LME3M铜价3 图7：全球主要经济体制造业PMI指数（%）4 图8：欧洲制造业PMI指数（%）4 图9：美国ISM制造业PMI细分指数（%）4 图10：美国ISM制造业PMI指数（%）4 图11：美国人均可支配收入（美元）5 图12：美国零售数据（%）5 图13：中国实际GDP增速（%）6 图14：中国城镇人口失业率（%）6 图15：中国各部门杠杆率（%）6 图16：中国M2&M1同比（%）6 图17：中国信贷脉冲&铜价（美元/吨）8 图18：中国社融增量（亿元）8 图19：中国固定资产投资累计同比（%）8 图20：中国制造业PMI（%）8 图21：ICSG全球铜精矿产量（千吨）9 图22：智利铜精矿产量（千吨）11 图23：秘鲁铜精矿产量（千吨）11 图24：国统局中国铜精矿产量（金属吨）12 图25：中国铜精矿自给率（万金属吨）12 图26：中国铜精矿进口量（干吨）12 图27：中国铜精矿进口来源（干吨）12 图28：中国进口铜精矿现货加工费（美元/吨）12 图29：中国进口铜精矿长单加工费（美元/吨）12 图30：2023-2025E全球铜矿新投扩建项目（万金属吨）13 图31：中国废铜产量（万吨）14 图32：中国电解铜精废较差（元/吨）14 图33：中国废铜月度进口量（吨）15 图34：中国进口废铜盈亏平衡（元/吨）15 图35：中国粗铜产量（万吨）15 图36：中国粗铜加工费（元/吨）15 图37：中国阳极铜月度进口量（吨）16 图38：中国进口粗铜加工费（美元/吨）16 图39：中国电解铜产量（吨）17 图40：中国电解铜产能及开工率（万吨）17 图41：全球精炼铜显性库存（吨）18 图42：三大交易所电解铜库存（吨）18 图43：中国保税区电解铜库存（吨）19 图44：国内精炼铜社会库存（吨）19 图45：中国精炼铜进口量（吨）19 图46：2022年中国电解铜进口盈亏（元/吨）19 图47：美国成屋销售数据（百万美元）21 图48：美国房屋购买力指数21 图49：中国出口总值当月同比（%）21 图50：中国进口总值当月同比（%）21 图51：美国耐用品订单数据（百万美元）22 图52：美国耐用品总库存量（百万美元）22 图53：欧洲信心指数（%）23 图54：欧洲零售指数（%）23 图55：中国铜材出口量（吨）23 图56：中国铜材净出口量（吨）23 图57：中国电解铜表观消费量（吨）24 图58：中国电网投资完成额（亿元）25 图59：中国线缆用铜量（万吨）25 图60：中国电源投资（亿元）26 图61：中国分类型电源投资累计同比（%）26 图62：中国房地产开发投资累计值（亿元）26 图63：中国房屋新开工面积（万平方米）26 图64：中国房屋竣工面积（万平方米）27 图65：中国商品房销售面积（万平方米）27 图66：中国空调销量（万台）27 图67：中国冰箱销量（万台）27 图68：中国洗衣机销量（万台）28 图69：中国家电累计出口额（万台）28 图70：中国汽车月度销量（辆）29 图71：中国新能源车产销量（辆）29 表目录 表1：2023年中央经济工作会议论述7 表2：全球矿山季度产量（千金属吨）10 表3：中国精炼产能新增量（万吨）17 表4：全球&中国精铜供需平衡（万吨）30 1.2023铜市场回顾 图1：2023年全球铜市场回顾（元/吨、美元/吨） 数据来源：公开资料，兴证期货研究咨询部 2023年铜价整体呈现一个高位震荡，走出来一个W形走势。一季度伴随中国彻底放开疫情防控举措，国内外市场均看多2023年中国经济复苏，铜价一度快速冲高，伦铜上涨7.4%。1月初投资者对国内经济复苏和美联储加息放缓的乐观预期推高铜价。不过国内实际需求的复苏较为缓慢，叠加3月美国银行出现流动性危机，铜价也随之震荡回落。二季度欧美经济数据显示其通胀仍较为顽固，美联储、欧央行继续强硬加息，市场对欧美经济衰退预期交易增强，投资者恐慌情绪一度推动铜价下探，但国内铜库存超预期去库，反映供需依旧偏紧支撑铜价。季度末美国债务上限问题终获解决，美联储6月如市场预期暂停加息，美元走弱，期铜重获反弹动力。 进入下半年，铜价冲高回落维持震荡。国内央行调降MLF和LPR利率，也下调了金融机构存款准备金率，而美国通胀降温，CPI首次呈现“3字头”令美元走弱铜价反弹。不过需求淡季政策端支撑并没有改善国内房地产预期。四季度，在经历了9月的回落之后，国庆假后国内需 求强劲，主要是受到电网投资的支撑，铜杆消费大超预期，国内库存创下历史低位，铜价震荡反弹。宏观方面美联储最终确定了加息周期结束，市场预期最早2024一季度降息。整体上看， 2023年宏观预期反复较多，基本面供需维持紧平衡，铜价没有明显的单边走势。 2.宏观篇 2.1美国通胀降温，消费或迎来逆风 2.1.1美国通胀数据回落，加息周期正式结束 美国2023年11月CPI同比（非季调）3.1%，持平预期，低于前值3.2%；核心CPI（非季调）同比4%，持平预期和前值。美国通胀数据涨幅的明显放缓，零售销售额也如期放缓。不过当前美国经济仍呈现较强韧性，明年软着陆的概率依然较大，考虑到美国房价反弹、劳动力供给刚性约束、美国库存周期的切换，可能会导致明年通胀中枢难以稳定在2%目标区间，届时降息时点和幅度也将受限。 12月14日，美联储公布12月议息会议结果，如期没有加息，维持联邦基金目标利率上限 5.5%。本次议息会议中最核心的信号是鲍威尔承认降息讨论提上日程，且相关言论呈现了“预防式降息”的倾向。这意味着美联储并未对近期市场抢跑交易的宽松预期进行纠偏和修正，可能在未来持续提振风险偏好。12月月点阵图对2024年末政策利率的预估相较9月下修约50BP，这也在一定程度上验证了本轮10年美债利率的快速下行源于降息预期的持续增强。从CME数据来看市场目前预期美联储明年3月开始降息，但从反复发就业数据来看，实际降息周期或要 至2024年中。 图2：美国CPI当月同比（%）图3：美国CPI细分项目当月同比（%） 数据来源：Wind，兴证期货研究咨询部数据来源：Wind，兴证期货研究咨询部 图4：美联储12月点阵图图5：CMEFedWatchTool 数据来源：CME，兴证期货研究咨询部数据来源：CME，兴证期货研究咨询部 图6：美国通胀预期&LME3M铜价 数据来源：WIND，兴证期货研究咨询部 2.1.2欧美PMI延续衰退 全球制造业延续下行趋势。截至2023年11月，全球制造业PMI小幅回升至49.3，与9月持平，美国、日本制造业PMI小幅下行，欧元区有所回升，但整体均位于荣枯线以下。海外制造业需求端维持弱势。 具体来看，欧元区制造业景气程度仍较为疲软，主要欧洲国家三季度经济增速继续录得负值。11月数据显示欧元区主要国家制造业读数略有回升，但仍持续疲软。其中，德国制造业PMI指数由上月的40.8升至42.6。德法两国三季度GDP环比增速均录得-0.1%，英国则环比零增长。 11月美国ISM制造业PMI指数录得46.7，低于47.8的市场预期，其中，生产和就业分项下滑明显。美国去库存阶段持续推进，中上游持续去库并逐渐在终端累积。需求偏弱叠加高库存抑制生产。综合来看，海外制造业的弱势对当地的铜金属需求整体依旧偏负面，同时我国出口虽 然在11月转正，但后续改善的程度或有限。 图7：全球主要经济体制造业PMI指数（%）图8：欧洲制造业PMI指数（%） 数据来源：WIND，兴证期货研究咨询部数据来源：WIND，兴证期货研究咨询部图9：美国ISM制造业PMI细分指数（%）图10：美国ISM制造业PMI指数（%） 数据来源：WIND，兴证期货研究咨询部数据来源：WIND，兴证期货研究咨询部 2.1.3美国消费或先扬后抑 2023年美国经济维持韧劲，对全球经济和铜