货币政策与流动性观察：跨月流动性分层加剧

证券研究报告|2023年11月27日 货币政策与流动性观察 跨月流动性分层加剧 核心观点经济研究·宏观周报 跨月流动性分层加剧 海外方面，上周（11月20日-11月24日）全球货币政策无重大变化。联邦资金利率期货隐含的12月FOMC加息25bp的可能性为3.2%，不加息的可能性为96.8%。 国内流动性方面，上周（11月20日-11月24日）狭义流动性环比小幅收紧，主要体现为税期过后，上周资金面并未如期走宽，跨月资金利率 （7天）显著上行且分层加剧。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（11月13日-11月17日）降低0.16至100.56。其中价格指标贡献 -88.83%，数量指标贡献-11.17%。价格指数下降（紧缩）主要由上周全周标准化后的同业存单加权利率、R/DR加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）和R001总体环比上行拖累。数量上，央行上周逆回购净投放规模对数量指标形成拖累。除跨月因素外，本周需关注以下因素的扰动：同业存单到期超过3000亿元。 央行公开市场操作：上周（11月20日-11月26日），央行净投放流动性资金4060亿元。其中：7天逆回购净投放4060亿元（到期17610亿 元，投放21670亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放 0亿元）。本周（11月27日-12月3日），央行逆回购将到期21670亿元， 其中7天逆回购到期21670亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一 （11月27日）央行7天逆回购净投放2960亿元，OMO存量为24630亿元。 银行间交易量：上周（11月20日-11月24日），银行间市场质押回购平均日均成交6.66万亿，较前一周（11月13日-11月17日，6.44万亿）升高0.22万亿。隔夜回购占比为86.5%，较前一周（87.5%）降低1.0pct。 债券发行：上周政府债净融资5777.3亿元，本周计划发行1218.4亿元，净融资额预计为547.1亿元；上周同业存单净融资-1143.6亿元，本周计划发行614.2亿元，净融资额预计为-2531.5亿元；上周政策银行债净融资940.0亿元，本周计划发行100.0亿元，净融资额预计为-210.0 亿元；上周商业银行次级债券净融资-103.5亿元，本周计划发行203.0 亿元，净融资额预计为200.0亿元；上周企业债券净融资490.7亿元（其 中城投债融资贡献约-47%），本周计划发行751.3亿元，净融资额预计为-2730.8亿元。 上周五（11月24日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（11月17日）上行0.58至98.65，同期美元指数下行0.39至103.44。 风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比2.90 社零总额当月同比7.60 出口当月同比-6.40 M210.30 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数B继续上行，国内经济延续向好势头》——2023-11-27 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数继续持平》——2023-11-23 《货币政策与流动性观察-社融年内有望维持韧性》——2023-11-20 《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数B小幅回升，国内经济表现稳健向好》——2023-11-20 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数保持不变》——2023-11-16 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周流动性回顾：跨月流动性分层加剧4 流动性观察6 外部环境：美联储12月或将继续暂停加息6 国内利率：短端利率有所分化7 国内流动性：上周央行逆回购超量续作9 债券融资：上周政府债券净融资大幅上升11 汇率：人民币兑美元走强12 图表目录 图1：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）4 图2：价格指数4 图3：数量指数4 图4：美联储关键短端利率6 图5：欧央行关键短端利率6 图6：日央行关键短端利率6 图7：主要央行资产负债表相对变化6 图8：央行关键利率7 图9：LPR利率7 图10：短端市场利率与政策锚8 图11：中期利率与政策锚8 图12：短端流动性分层观察8 图13：中长端流动性分层观察8 图14：货币市场加权利率8 图15：SHIBOR报价利率8 图16：“三档两优”准备金体系9 图17：7天逆回购到期与投放9 图18：央行逆回购规模（本周投放截至周一）9 图19：央行逆回购余额跟踪9 图20：MLF投放跟踪10 图21：MLF投放季节性10 图22：银行间回购成交量10 图23：上交所回购成交量10 图24：银行间回购余额10 图25：交易所回购余额10 图26：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）11 图27：政府债券与同业存单净融资12 图28：企业债券净融资与结构12 图29：主要货币指数走势12 图30：人民币汇率12 周流动性回顾：跨月流动性分层加剧 海外方面，上周（11月20日-11月24日）主要央行货币政策无重大变化。联邦资金利率期货隐含的12月FOMC加息25bp的可能性为3.2%，不加息的可能性为96.8%。 图1：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：价格指数图3：数量指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性方面，上周（11月20日-11月24日）狭义流动性环比小幅收紧。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（11月13日-11月17日）降低0.16至100.56。其中价格指标贡献-88.83%，数量指标贡献-11.17%。价格指数下降（紧缩）主要由上周全周标准化后的同业存单加权利率、R/DR加权利率偏离度（7天 /14天利率减去同期限政策利率）和R001总体环比上行拖累。数量上，央行上周逆回购净投放规模对数量指标形成拖累。除跨月因素外，本周需关注以下因素的扰动：同业存单到期超过3000亿元。 央行公开市场操作：上周（11月20日-11月26日），央行净投放流动性资金4060 亿元。其中：7天逆回购净投放4060亿元（到期17610亿元，投放21670亿元）； 14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。本周（11月27日-12月 3日），央行逆回购将到期21670亿元，其中7天逆回购到期21670亿元，14天逆 回购到期0亿元。截至本周一（11月27日）央行7天逆回购净投放2960亿元，OMO存量为24630亿元。 银行间交易量：上周（11月20日-11月24日），银行间市场质押回购平均日均成交6.66万亿，较前一周（11月13日-11月17日，6.44万亿）升高0.22万亿。隔夜回购占比为86.5%，较前一周（87.5%）降低1.0pct。 债券发行：上周政府债净融资5777.3亿元，本周计划发行1218.4亿元，净融资 额预计为547.1亿元；上周同业存单净融资-1143.6亿元，本周计划发行614.2亿元，净融资额预计为-2531.5亿元；上周政策银行债净融资940.0亿元，本周计划发行100.0亿元，净融资额预计为-210.0亿元；上周商业银行次级债券净融资-103.5亿元，本周计划发行203.0亿元，净融资额预计为200.0亿元；上周企 业债券净融资490.7亿元（其中城投债融资贡献约-47%），本周计划发行751.3亿元，净融资额预计为-2730.8亿元。 上周五（11月24日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（11月17日）上行 0.58至98.65，同期美元指数下行0.39至103.44。11月24日，美元兑人民币在岸汇率较11月17日的7.25下行约936基点至7.15；离岸汇率下行约941基点至7.16。 流动性观察 外部环境：美联储12月或将继续暂停加息 美联储 11月FOMC继续暂停加息，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ONRRP）分别保持在5.40%和5.30%。上周三（11月22日）SOFR利率较前一周（11月15日）降低1bp，位于5.31%。联邦资金利率期货隐含的12月FOMC加息25bp的可能性为3.2%，不加息的可能性为96.8%。 截至11月22日，美联储资产负债表规模为7.81万亿美元，较前一周（11月15 日）降低41.77亿美元，约为去年4月本次缩表初期历史最高值（8.97万亿）的 87.13%. 图4：美联储关键短端利率图5：欧央行关键短端利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图6：日央行关键短端利率图7：主要央行资产负债表相对变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 欧央行 欧央行在10月议息会议暂停加息，其三大关键利率——主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率保持不变，分别位于4.5%、4.75%和4%。欧元短期利率（ESTR）上周四（11月23日）较前一周（11月16日）下降1bp，位于3.90%。11月24日，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行现在可以暂停加息并评估其紧缩政策的影响。 日央行 日央行10月议息会议将政策利率维持在-0.1％。日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。东京隔夜平均利率 （TONAR）上周三（11月22日）较前一周（11月15日）保持不变，位于-0.01%。11月24日，日本公布10月CPI，同比增速3.3%，预期3.4%；核心CPI4%，预期 4.1%，回落的通胀数据可能进一步削弱日本央行退出宽松货币政策的信心。 国内利率：短端利率有所分化 央行关键利率 上周（11月20日-11月24日），央行关键利率无变化。 图8：央行关键利率图9：LPR利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 市场利率 短端利率方面，隔夜利率与七天利率有所分化。上周五（11月24日），隔夜和七天利率均值（R、DR、GC）较前一个周五（11月17日）分别下行6.3bp、上行51.3bp，位于1.90%和2.68%；考虑R成交量权重的货币市场加权利率（7天移动平均）上行6.37bp至2.08%。具体来看，上周五R001、DR001较前一周分别下行7.0bp、5.0bp；R007、DR007分别上行68.9bp、16.2bp，跨月流动性分层加剧。 存单利率方面，各类发债主体有所分化。上周五（11月24日）股份行1年期存单发行利率较一周前（11月17日）下行0.8bp，位于2.62%；城商行上行5.2bp，位于2.83%。本周一（11月27日）国有行1年期存单发行利率较一周前（11月20日）上行3bp，位于2.60%。 图10：短端市场利率与政策锚图11：中期利率与政策锚 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图12：短端流动性分层观察图13：中长端流动性分层观察 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图14：货币市场加权利率图15：SHIBOR报价利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性：上周央行逆回购超量续作 上周（11月20日-11月26日），央行净投放流动性资金4060亿元。其中：7天逆回购净投放4060亿元（到期17610亿元，投放21670亿元）；14天逆回购净投 放0