货币政策与流动性观察：跨季资金分层加剧

证券研究报告|2023年07月05日 货币政策与流动性观察 跨季资金分层加剧 核心观点经济研究·宏观周报 跨季资金分层加剧 海外方面，上周（6月26日-6月30日）全球央行的货币政策无重大变化。6月28日，美联储主席鲍威尔表示，美联储多数政策制定者预计今年将再加息两次，且不排除连续加息的可能性。联邦资金利率期货隐含的7月FOMC加息25bp的可能性约9成(87.4%)，不加息可能性约1成(12.6%)。 国内流动性方面，上周（6月26日-6月30日）狭义流动性有所宽松。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（6月19日-6月23日）上升 0.19至101.71。其中价格指标贡献33.22%，数量指标贡献66.78%。价格指数上升（宽松）主要由上周全周DR加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）和R001总体环比下行支撑，标准化后的同业存单加权利率和R加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）环比上行形成拖累。央行上周逆回购超量续做对数量指数形成支撑。值得注意的是，尽管跨季资金整体较为宽松，但出现了较为明显的分层。超短端R与DR利率分化明显，可能与货基融出意愿较低、非银杠杆水平偏高有关。本周关注以下因素的扰动：央行逆回购将到期11690亿元；政府债净融资额预计为1162.5亿元。 央行公开市场操作：上周（6月26日-7月2日），央行净投放短期流动性资金5570亿元。其中：7天逆回购净投放5570亿元（到期4160亿 元，投放9730亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放 0亿元）。本周（7月3日-7月9日），央行逆回购将到期11690亿元， 其中7天逆回购到期11690亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一 （7月3日）央行7天逆回购净投放-4350亿元，14天逆回购净投放0亿元，OMO存量为7340亿元。 上周（6月26日-6月30日），银行间市场质押回购平均日均成交6.44万亿，较前一周（6月19日-6月23日，6.97万亿）降低0.54万亿。隔夜回购占比为81.9%，较前一周（71.7%）升高10.2pct。 债券发行：上周政府债净融资-1842.0亿元，本周计划发行2011.9亿元，净融资预计为1162.5亿元；上周同业存单净融资-110.4亿元，本周计划发行253.3亿元，净融资额预计为-1498.3亿元；上周政策银行债净融资860.0亿元，本周计划发行210.0亿元，净融资额预计为85.0亿 元；上周商业银行次级债券净融资4.0亿元，本周计划发行0亿元；上周企业债券净融资-824.7亿元（其中城投债融资贡献约42.1%），本周计划发行622.8亿元，净融资额预计为-1547.5亿元。 上周五（6月30日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周三（6月21日）上行0.25至96.74，同期美元指数上行1.29至103.38。6月30日，美元兑人民币在岸汇率较6月21日的7.19上行约682基点至7.26；离岸汇率上行约607基点至7.26。 风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比4.00 社零总额当月同比12.70 出口当月同比-7.50 M211.60 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观周报-国内经济延续企稳回升走势》——2023-07-03 《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数小幅回落》——2023-06-27 《货币政策与流动性观察-资金面收紧指向信贷回暖》——2023-06-27 《货币政策与流动性观察-不必对5月金融数据过于悲观》——2023-06-19 《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数继续上升》——2023-06-19 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周流动性回顾：跨季资金分层加剧4 流动性观察6 外部环境：美联储本月大概率将加息25BP6 国内利率：短端利率总体上行7 国内流动性：上周央行逆回购超量续作9 债券融资：上周政府债券净融资大幅下降11 汇率：人民币美元同时走强12 图表目录 图1：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）4 图2：价格指数4 图3：数量指数4 图4：美联储关键短端利率6 图5：欧央行关键短端利率6 图6：日央行关键短端利率6 图7：主要央行资产负债表相对变化6 图8：央行关键利率7 图9：LPR利率7 图10：短端市场利率与政策锚8 图11：中期利率与政策锚8 图12：短端流动性分层观察8 图13：中长端流动性分层观察8 图14：货币市场加权利率8 图15：SHIBOR报价利率8 图16：“三档两优”准备金体系9 图17：7天逆回购到期与投放9 图18：央行逆回购规模（本周投放截至周一）9 图19：央行逆回购余额跟踪9 图20：MLF投放跟踪10 图21：MLF投放季节性10 图22：银行间回购成交量10 图23：上交所回购成交量10 图24：银行间回购余额10 图25：交易所回购余额10 图26：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）11 图27：政府债券与同业存单净融资12 图28：企业债券净融资与结构12 图29：主要货币指数走势12 图30：人民币汇率12 周流动性回顾：跨季资金分层加剧 海外方面，上周（6月26日-6月30日）全球央行的货币政策无重大变化。6月28日，美联储主席鲍威尔表示，美联储多数政策制定者预计今年将再加息两次，且不排除连续加息的可能性。美联储联邦资金利率期货隐含的7月FOMC加息25bp的可能性约9成(87.4%)，不加息可能性约1成(12.6%)。 图1：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：价格指数图3：数量指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性方面，上周（6月26日-6月30日）狭义流动性有所宽松。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（6月19日-6月23日）上升0.19至101.71。其中价格指标贡献33.22%，数量指标贡献66.78%。价格指数上升（宽松）主要由上周全周DR加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）和R001总体环比下行支撑，标准化后的同业存单加权利率和R加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）环比上行形成拖累。央行上周逆回购超量续做对数量指 数形成支撑。本周关注以下因素的扰动：央行逆回购将到期11690亿元；同业存 单到期超过1000亿元；政府债净融资额预计为1162.5亿元。 央行公开市场操作：上周（6月26日-7月2日），央行净投放短期流动性资金5570亿元。其中：7天逆回购净投放5570亿元（到期4160亿元，投放9730亿元）； 14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。本周（7月3日-7月9 日），央行逆回购将到期11690亿元，其中7天逆回购到期11690亿元，14天逆 回购到期0亿元。截至本周一（7月3日）央行7天逆回购净投放-4350亿元，14 天逆回购净投放0亿元，OMO存量为7340亿元。 上周（6月26日-6月30日），银行间市场质押回购平均日均成交6.44万亿，较前一周（6月19日-6月23日，6.97万亿）降低0.54万亿。隔夜回购占比为81.9%，较前一周（71.7%）升高10.2pct。 债券发行：上周政府债净融资-1842.0亿元，本周计划发行2011.9亿元，净融资额预计为1162.5亿元；上周同业存单净融资-110.4亿元，本周计划发行253.3亿元，净融资额预计为-1498.3亿元；上周政策银行债净融资860.0亿元，本周计划发行210.0亿元，净融资额预计为85.0亿元；上周商业银行次级债券净融资 4.0亿元，本周计划发行0亿元，净融资额预计为0亿元；上周企业债券净融资 -824.7亿元（其中城投债融资贡献约42.14%），本周计划发行622.8亿元，净融资额预计为-1547.5亿元。 上周五（6月30日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周三（6月21日）上行 0.25至96.74，同期美元指数上行1.29至103.38。6月30日，美元兑人民币在岸汇率较6月21日的7.19上行约682基点至7.26；离岸汇率上行约607基点至7.26。 流动性观察 外部环境：美联储本月大概率将加息25BP 美联储 6月FOMC暂停加息，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ONRRP）分别位于5.15%和5.05%。上周四（6月29日）SOFR利率较前一周（6月22日）升高1bp，位于5.06%。6月28日，美联储主席鲍威尔表示，美联储多数政策制定者预计今年将再加息两次，且不排除连续加息的可能性。美联储联邦资金利率期货隐含的7月FOMC加息25bp的可能性约9成(87.4%)，不加息可能性约1成(12.6%)。 截至6月28日，美联储资产负债表规模为8.34万亿美元，较前一周（6月21日） 降低211.46亿美元，约为去年4月本次缩表初期历史最高值（8.97万亿）的93.04%。 图4：美联储关键短端利率图5：欧央行关键短端利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图6：日央行关键短端利率图7：主要央行资产负债表相对变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 欧央行 欧央行在6月议息会议加息25bp，其三大关键利率——主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率分别位于4%、4.25%和3.5%。欧元短期利率（ESTR）上周四（6月29日）较前一周（6月22日）保持不变，位于3.40%。6月28日，欧洲央行行长拉加德表示，如果基准情景保持不变，很可能在7月加息。 日央行 日央行6月公布利率决议将政策利率维持在-0.1％。日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。东京隔夜平均利率（TONAR）上周四（6月29日）较前一周（6月22日）下降1bp，位于-0.08%。日本央行审议委员会意见摘要显示，必须保持宽松政策，同时关注副作用，因为长期价格风险偏向下行。 国内利率：短端利率总体上行 央行关键利率 6月20日，贷款市场报价利率（LPR）公布，1年期LPR为3.55%，5年期以上LPR为4.20%，均较上月下降10BP。央行其它关键利率无变化。 图8：央行关键利率图9：LPR利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 市场利率 短端利率方面，隔夜利率与七天利率总体上行。上周五（6月30日），隔夜和七天利率均值（R、DR、GC）较6月25日分别上行53bp和78bp，位于1.92%和2.81%；考虑R成交量权重的货币市场加权利率（7天移动平均）下行32.75bp至1.67%。具体来看，上周五R001、DR001较上上周日(6月25日)分别上行78bp、3bp；R007、DR007分别上行107bp、21bp。 存单利率方面，各类发债主体有所分化。上周五（6月30日）国有行1年期存单发行利率较6月25日下行3.17bp，位于2.33%；股份行下行3.33bp至2.36%，城商行上行20.88bp，位于2.75%。 图10：短端市场利率与政策锚图11：中期利率与政策锚 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图12：短端流动性分层观察图13：中长端流动性分层观察 资料来源：Wind，国信证券经济研究