多元产品结构显优势，四季度弹性可期，新产能助力未来长期增长无忧

1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 太阳纸业(002078) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 造纸 [Table_Main] 多元产品结构显优势，四季度弹性可期，新产能助力未来长期增长无忧 买入(维持) 投资要点  公司发布三季度业绩：Q1-Q3公司共实现营收137.06亿元，同比增长34.36%，归属母公司净利润13.74亿元，同比增长109.10%。其中Q3单季度实现收入50.09亿元，同比增长37.58%，归母净利润4.99亿元，同比增长63.91%。公司预计全年实现归母净利润19.02-21.13亿元，同比增长80%-100%。  三季度文化纸利润环比微浆，箱板纸、溶解浆发力：同比去年三季度来看，量价齐升共驱业绩高增长，公司新增50万吨牛皮箱板纸项目达产，双胶纸、铜版纸、箱板纸价格相较去年同期有大幅增长。环比二季度来看，双胶纸、铜版纸三季度正值淡季，价格在7月份略有回调，盈利环比二季度微降，但三季度公司50万吨溶解浆和50万吨牛皮箱板纸环比二季度提价幅度明显。箱板纸市场价从7月份4737元/吨上涨至9月底5657元/吨（+1586元/吨），同期国废价格上涨953元/吨，价格涨幅高于成本。溶解浆内盘价从7月初的7000元/吨上涨至9月底7800元/吨，两者为公司三季度业绩提供较大增量。展望四季度，公司主要纸种市场价均保持上涨趋势，四季度盈利情况预计将远大于三季度。  毛利率环比微降，预收款大幅增长预示订单依旧向好：公司Q1-Q3毛利率24.93%（同比+3.64pct），三费率同比下降1.73pct，公司净利率相较去年同期大幅提升4.08pct至11.09%。公司期末经营性现金流净额相较16年同期下降21.20%，主要是公司购买商品及支付各项税费大于销售商品流入所致。期末预收账款相较期初增长3.54亿元，达到10.33亿元（相较期初增长52.04%），主要系本期受到纸制品产品预收货款订单增加所致，也预示行业整体需求依旧向好，公司四季度收入增长无忧。  18年三项新增项目陆续投产，为公司未来两年提供稳定增长，复星减持不影响公司投资价值：期末在建工程相较期初增长617.82%至21.68亿元，说明公司新增项目（老挝30万吨浆+20万吨高档文化纸+80万吨高档板纸）项目顺利推进当中。1、20万吨高档特种纸项目：预计总投资6亿元，项目投产后预计实现年收入13亿元，利润总额1.4亿元，税后净利润1亿元，预计18年一季度投产。2、80万吨高档板纸项目：预计总投资21亿元，投产后可实现销售收入29亿元，利润总额3亿元，税后净利2.25亿元，预计18年三季度投产。3、老挝30万吨化学浆项目：老挝项目的优势在于成本低（自备林木资源），税收政策好（8年免税期）、运用范围广，建成后可视行业情况选择生产25万吨溶解浆或者30万吨纸浆，可调节余地大，我们预计一期项目建成后每年可为公司贡献3-4亿元利润。这三项新增产能也将为19年贡献业绩增量。  投资建议：我们依旧看好公司长期投资价值，主要原因是造纸高景气远未结束，17Q4及18年盈利将持续改善和新增项目贡献稳定的业绩。我们预计公司17、18年净利润20.51、25.36亿元，EPS为0.81/1.00元，当前市值对应11、9倍PE，继续维持“买入”评级”。  风险提示：纸品提价低于预期，新建项目投产低于预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 9.08 一年最低/最高价 6.20/10.19 市净率（倍） 2.52 流通A股市值（百万元） 22,986 基础数据 每股净资产（元） 3.61 资本负债率（%） 59.10 总股本（百万股） 2,536 流通A股（百万股） 2,531 [Table_Report] 相关研究 1． 股权激励添动力，全年业绩持续高增长 -20170911 2． 太阳纸业：H1业绩靓眼，下半年盈利有望再提升 -20170830 [Table_Author] 2017年10月29日 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 汤军 执业证书编号：S0600517050001 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 史凡可 执业证书编号：S0600517070002 shifk@dwzq.com.cn 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 太阳纸业三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 7,331.28 10,633.91 11,226.05 13,524.52 营业收入 14,455.49 20,090.61 22,847.02 25,172.01 现金 1,043.13 2,009.06 2,741.64 3,524.08 营业成本 11,287.39 15,271.74 17,276.83 18,960.56 应收款项 4,054.04 5,512.92 5,366.62 6,075.21 营业税金及附加 101.11 140.52 159.80 176.06 存货 1,138.81 1,915.54 1,923.76 2,537.55 营业费用 572.25 795.33 904.45 996.49 其他 432.10 432.10 432.10 432.10 管理费用 448.60 603.23 686.00 755.81 非流动资产 12,862.91 14,601.51 14,036.25 13,944.37 财务费用 550.04 528.17 460.03 410.03 长期股权投资 130.28 122.84 116.70 110.86 投资净收益 21.09 9.60 11.52 13.82 固定资产 11,284.89 11,899.00 12,099.20 12,469.40 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 556.52 585.08 611.37 637.42 营业利润 1,452.98 2,697.02 3,307.24 3,822.70 其他 891.21 1,994.59 1,208.98 726.69 营业外净收支 15.24 38.20 42.77 52.84 资产总计 20,194.19 25,235.42 25,262.30 27,468.89 利润总额 1468.22 2729.06 3343.86 3869.38 流动负债 8,512.30 11,789.20 9,486.44 9,140.31 所得税费用 310.02 576.24 706.06 817.02 短期借款 4,168.22 5,921.63 3,843.92 2,869.83 少数股东损益 101.44 101.44 101.44 101.44 应付账款 1,468.81 2,443.19 2,638.24 3,195.78 归属母公司净利润 1056.76 2051.38 2536.36 2950.91 其他 2,875.27 3,424.38 3,004.28 3,074.70 EBIT 2,147.24 3,420.31 3,979.75 4,459.17 非流动负债 3,341.96 3,278.06 3,401.99 3,351.98 EBITDA 3,008.05 4,205.51 4,764.20 5,242.88 长期借款 1,422.59 1,383.39 1,508.77 1,438.25 其他 1,919.37 1,894.67 1,893.22 1,913.73 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 负债总计 11,854.26 15,067.26 12,888.43 12,492.28 每股收益(元) 0.42 0.81 1.00 1.16 少数股东权益 376.58 439.18 407.82 407.86 每股净资产(元) 3.14 3.84 4.72 5.75 归属母公司股东权益 7,963.35 9,728.98 11,966.04 14,568.75 发行在外股份(百万股） 2535.86 2535.86 2535.86 2535.86 负债和股东权益总计 20,194.19 25,235.42 25,262.30 27,468.89 ROIC(%) 10.98 14.17 16.22 16.77 ROE(%) 14.14 23.26 23.40 22.32 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 毛利率(%) 21.92 23.99 24.38 24.68 经营活动现金流 2815.80 2523.43 4307.58 3629.69 EBIT Margin(%) 20.81 20.93 20.85 20.83 投资活动现金流 (1551.92) (2368.84) (452.67) (622.43) 销售净利率(%) 8.01 10.72 11.55 12.13 筹资活动现金流 (1720.50) 811.34 (3122.33) (2224.82) 资产负债率(%) 58.70 59.71 51.02 45.48 现金净增加额 (444.36) 965.94 732.58 782.44 收入增长率(%) 33.54 38.98 13.72 10.18 折旧和摊销 888.52 814.40 815.15 815.89 净利润增长率(%) 58.52 94.12 23.64 16.34 资本开支 1673.39 2442.46 526.29 696.05 P/E 21.79 11.22 9.08 7.80 营运资本变动 931.65 25.73 2894.90 2644.60 P/B 2.76 2.26 1.86 1.54 企业自由现金流 5187.41 5980.70 7375.76 7674.14 EV/EBITDA 10.60 7.14 6.09 4.39 数据来源：Wind资讯 东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不