公司首次覆盖报告：华阳股份：立足煤炭主业，积极转型发展

华阳股份：立足煤炭主业，积极转型发展 —公司首次覆盖报告 2023年11月27日 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告华阳股份(600348.SH)投资评级买入 华阳股份沪深300 20%10% 0% -10%-20%-30%-40% 22/1123/0323/0723/11 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）8.352周内股价7.33-11.31波动区间(元)最近一月涨跌幅3.49%(％)总股本(亿股)36.08流通A股比例(％)100总市值(亿元)299 资料来源：Wind，信达证券研发中心 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com 华阳股份：立足煤炭主业，积极转型发展 2023年11月27日 内容提要: 公司坚持煤炭主业，积极培育新能源产业。公司经山西省政府于1999年批准成立，并于2003年在上交所挂牌上市，位于山西省晋东煤炭基地，是我国目前无烟煤主要生产企业之一。公司坚持煤炭主业，在做 强、做优、做精、做细煤炭主业的同时，积极培育钠离子电池、飞轮储能、光伏产业等新能源产业，逐步构建起传统能源与新能源一体化发展的产业格局，实现企业的可持续发展。 无烟煤广泛应用于化工、冶金和电力等行业，山西省是我国无烟煤的主要生产基地。通常无烟煤按照粒度可以分为块煤、粉煤和末煤，其中块煤主要用于合成氨、尿素等化工产品的原料煤，粉煤主要用于冶 金行业高炉喷吹煤，末煤主要用于电力行业燃料煤。我国无烟煤资源集中于山西、贵州等地，占全国煤炭资源储量的13%。山西省是我国无烟煤主要产区，其无烟煤储量占全国比重39.6%，2023年1-9月累计生产无烟煤1.87亿吨，占全国无烟煤产量的64%。山西无烟煤主要产于沁水煤田的晋城矿区和阳泉矿区，其中晋城矿区无烟煤成块率较高，煤质略好于阳泉矿区，阳泉矿区无烟煤成块率较低，用作发电的末煤较多。 公司煤炭储量丰富，核定产能为3590万吨/年，产品以末煤为主。公司煤炭资源丰富，截至2022年底，公司煤炭资源储量31.72亿吨，可采储量15.02亿吨，共有八个主要的在产矿井，核定产能为3590万吨 /年，权益产能为3100万吨/年。2018年以来，公司自产煤产量基本保持稳定状态，煤炭销量呈下降态势，主要是由于山西省煤炭企业整合逐步落地，华阳新材料下属除本公司外其余煤炭子公司陆续移交管理权，公司不再从华阳新材料及其子公司采购煤炭。2023年1-6月，公司实现煤炭产量2376万吨，其中用作火力发电的末煤产量最多，占比达83%。值得注意的是，过去几年公司煤炭产量均高于核定产能，我们认为在当前安全监管形势趋严的背景下，需要对公司产量情况保持关注。 公司煤炭业务增储上产，产能和储量将迎来显著增长。当前公司拥有七元矿和泊里矿两座在建矿井，其中七元煤矿核定产能500万吨/年， 拥有煤炭可采储量12.2亿吨，公司预计2024年三季度首采工作面出 煤，我们预计七元矿有望于2025年开始贡献较多产量；泊里煤矿核定 产能500万吨/年，拥有煤炭可采储量5.5亿吨，我们预计泊里矿有望 于2026年开始贡献产量。随着七元矿和泊里矿的投产，将增加公司煤炭产能1000万吨/年，较当前产能增长28%；同时煤炭可采储量将增加17.7亿吨，较当前可采储量增长117%，有望提高公司服务年限。未来公司将继续做强做优煤炭主业，积极规划取得相应煤炭资源，保持煤炭业务稳步增长态势。 公司围绕国家新能源行业战略布局，转型发展钠离子电池、光伏组件和飞轮储能三大产业。钠离子电池方面，公司以全产业链钠离子电池生产基地为目标培育发展正负极材料项目、电芯项目和电池项目，其 中正负极材料项目是钠电池核心环节，由公司与中科海纳合作完成。相比锂电池，钠电池能量密度较弱，但其成本优势较为突出。因此，钠离子电池在低速交通工具和大型储能设备方面有望率先实现商业化应用。公司已于2023年8月举行全球首批钠离子电池电动二轮车商业 化应用发布会，并于10月正式完成100组电动二轮车钠离子电池组首批订单交付。未来公司将继续加强钠离子电池产业投资，在圆柱电池 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 已逐步开启商业化的基础上，加快方柱电池落地，尽快使方柱电池满足储能要求。光伏组件和飞轮储能方面，由于当前光伏组件生产环节面临较为激烈的竞争，以及飞轮储能技术尚未明显突破，公司将审慎考虑光伏项目和飞轮储能项目的投资扩张，以保有当前业务体量为主。 投资建议：我们认为华阳股份作为国内无烟煤行业龙头，煤炭资产较为优异、成本管控能力较强，叠加公司产能和煤炭资源储量内生性增 长，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。与此同时，公司当前处于低估值状态，未来有望迎来估值修复。截至11月24日收盘价，我们预测公司2023-2025年归属于母公司的净利润分别为56.68/61.72/68.94亿元；EPS分别为1.57/1.71/1.91元/股；对应PE为5.28/4.85/4.34倍；对应PB为0.97/0.81/0.68倍。我们看好公司未来产量增长带动下的盈利能力上升，给予公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；安全监管趋严导致产量下滑风险；新材料业务转型发展的不确定性风险。 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 38,033 35,042 29,643 30,131 31,273 同比(%) 22.0% -7.9% -15.4% 1.6% 3.8% 归属母公司净利润 3,531 7,026 5,668 6,172 6,894 同比(%) 134.6% 99.0% -19.3% 8.9% 11.7% 毛利率(%) 36.1% 46.4% 40.8% 42.7% 44.7% ROE（平均）(%) 16.5% 26.6% 18.4% 16.6% 15.6% EPS（摊薄）（元） 0.98 1.95 1.57 1.71 1.91 P/E 8.48 4.26 5.28 4.85 4.34 P/B 1.40 1.13 0.97 0.81 0.68 EV/EBITDA 2.74 2.51 2.94 2.30 1.72 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测注：截至2023年11月24日收盘价 目录 投资聚焦6 一、立足煤炭主业，布局新能源业务7 1.1公司股权结构7 1.2公司经营概况8 二、国内最大的无烟煤上市企业11 2.1山西是我国无烟煤主要生产基地11 2.2公司煤炭储量丰富，产品以末煤为主14 三、煤炭业务内生增长，布局新能源转型发展17 3.1煤炭业务增储上产，服务年限大幅提升17 3.2布局新能源产业，积极转型发展18 四、盈利预测与估值20 4.1盈利预测20 4.2绝对估值22 4.3相对估值23 投资建议24 风险因素25 表目录 表1：无烟煤分类目录及质量指标13 表2：2022年华阳股份煤炭资源储量（亿吨）15 表3：2022年华阳股份煤炭产能（万吨/年）15 表4：公司在建煤矿基本信息17 表5：公司钠离子正负极材料项目19 表6：公司钠离子电芯和PACK电池项目19 表7：公司光伏组件项目情况20 表8：华阳股份主要预测假设21 表9：华阳股份主要财务数据预测22 表10：华阳股份DCF主要参数假设及估值结果22 表11：绝对估值法敏感性测算（元/股）23 表12：可比公司盈利预测与估值23 图目录 图1：华阳股份股权结构7 图2：华阳股份业务范围8 图3：2018-2023Q3公司营业收入及增速（亿元）8 图4：2018-2023Q3公司归母净利润及增速（亿元）8 图5：2018-2023H1公司营业收入结构（亿元）9 图6：2018-2023H1公司毛利结构（亿元）9 图7：2018-2023Q3公司期间费率变动情况（亿元）9 图8：2018-2022公司减值损失情况（亿元）9 图9：2018-2023Q3公司盈利能力变动情况10 图10：2018-2023Q3资产负债率和有息债务率10 图11：2018-2023Q3公司有息债务及债务利率（亿元）10 图12：2016-2023Q3公司现金流情况（亿元）11 图13：2018-2022公司分红率与股息率11 图14：2022年我国无烟煤保有资源储量占比11 图15：2022年各省无烟煤储量占比11 图16：2016-2023年9月全国无烟煤产量（亿吨）12 图17：2023年1-9月各省无烟煤产量占比情况12 图18：2017-2023年9月全国无烟煤进口量（万吨）12 图19：2023年1-9月无烟煤进口量各国占比情况12 图20：2023年1-11月合成氨及尿素价格走势（元/吨）13 图21：2019-2023年11月阳泉无烟块煤价格（元/吨）13 图22：2021-2023年11月全国高炉开工率（247家）14 图23：2019-2023年11月阳泉喷吹煤价格（元/吨）14 图24：2019-2023年10月我国火力发电量14 图25：2019-2023年11月阳泉无烟末煤价格（元/吨）14 图26：2018-2023H1公司煤炭产量（万吨）16 图27：2023年1-6月公司自产煤产量占比结构16 图28：2018-2023H1公司煤炭销量（万吨）16 图29：2018-2023H1煤炭销量占比结构16 图30：2018-2023H1公司不同煤炭品种销售均价、成本和毛利率情况（元/吨）17 图31：在建煤矿投产增厚公司储量（亿吨）18 图32：在建煤矿投产增厚公司产能（万吨/年）18 图33：华阳股份新能源业务情况18 图34：钠离子电池成本优势突出20 图35：钠离子电池能量密度低于锂电池20 图36：华阳股份PE-Band23 图37：华阳股份PB-Band23 投资聚焦 公司坚持煤炭主业，积极培育新能源产业。公司经山西省政府于1999年批准成立，并于 2003年在上交所挂牌上市，位于山西省晋东煤炭基地，是我国目前无烟煤主要生产企业之一。公司坚持煤炭主业，在做强、做优、做精、做细煤炭主业的同时，积极培育钠离子电池、飞轮储能、光伏产业等新能源产业，逐步构建起传统能源与新能源一体化发展的产业格局，实现企业的可持续发展。 煤炭业务方面，截至2022年底，公司共有八个主要的在产矿井，核定产能为3590万吨/年，权益产能为3100万吨/年。2018年以来，公司自产煤产量基本保持稳定状态，煤炭销 量呈下降态势，主要是由于山西省煤炭企业整合逐步落地，华阳新材料下属除本公司外其余煤炭子公司陆续移交管理权，公司不再从阳新材料及其子公司采购煤炭。2023年1-6月，公司实现煤炭产量2376万吨，其中用作火力发电的末煤产量最多，占比达83%。值得注 意的是，过去几年公司煤炭产量均高于核定产能，我们认为在当前安全监管形势趋严的背景下，需要对公司产量情况保持关注。公司煤炭业务增储上产，产能和储量将迎来显著增长。当前公司拥有七元矿和泊里矿两座在建矿井，其中七元煤矿核定产能500万吨/年，拥 有煤炭可采储量12.2亿吨，公司预计2024年三季度首采工作面出煤，我们预计七元矿有 望于2025年开始贡献较多产量；泊里煤矿核定产能500万吨/年，拥有煤炭可采储量5.5 亿吨，我们预计泊里矿有望于2026年开始贡献产量。随着七元矿和泊里矿的投产，将增加 公司煤炭产能1000万吨/年，较当前产能增长28%；同时煤炭可采储量将增加17.7亿吨，较当前可采储量增长117%，有望提高公司服务年限