大宗商品配置周报：国内经济数据分化，海外银行风险蔓延

期货研究报告|商品研究 国内经济数据分化，海外银行风险蔓延 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年03月06日-2023年03月10日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年03月12日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属。2.短期：美国经济数据远好于预期，但是近期美国中小银行出现挤兑危机，令此前对于加息进一步走高的预期出现一定转变，利好贵金属价格。 4 基本金属 1.中期：中期维持看好，上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度，美国和非美经济对比、美联储态度。2.短期：美国加息预期交易充分SVB带来降息预期，国内经济持续恢复，短期震荡偏强。 3 黑色 原料 1.中长期：观测钢材旺季需求峰值；废钢供应情况。2.短期：钢材需求超预期，钢厂利润连续两周恢复。厂库极低+港口去库+利润改善，铁矿补库为大概率事件。焦炭库存扔相对稳定，提涨较为乏 力。政策压力暂未祭出实质性手段。 3 成材 1.中长期：钢材产能充分，上方高度取决于旺季需求绝对水平。2.短期：建材需求显著超预期，外需暂时较为健康。关注目前较高需求水平持续性。 3 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：全球库存偏低，美国加息超预期，国内需求恢复，油价震荡为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期：产业链库存健康，基差走强，供需双增，震荡为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期估值偏低，供减需增，震荡偏强为主，高供应制约上方空间。 3 建材类 1.中长期：供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。2.短期：PVC和玻璃高库存，供需双增，估值偏低，短期震荡为主；纯碱库存低，供需偏紧，估值高位，短期震荡偏强为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：步入季节性减产末期，近端库存偏高，及中期供需双增，震荡偏弱。2.短期：受印尼出口政策限制，有效供应减少，及国内阶段补库周期提振反弹。 2 养殖原料 1.中长期：国内库存重建，不过单边定价在国际市场，中期取决于新季全球扩产能，重心倾向于向下，扰动在天气因子。玉米跟国际联动增强， 依赖进口补缺口，远期增产预期，美玉米重心下移，带动国内价格下行。 2.短期：国内到货环比增加，而国际端炒天气。国内玉米供应充足，需求承压，区间震荡。 2 禽畜 1.中期：生猪供需双增，区间震荡。鸡蛋产能逐步恢复近期供应仍偏紧，需求淡季，价格区间震荡，近强远弱。2.短期：供应充足，需求偏弱，猪价回落；鸡蛋供应低位需求偏弱，弱势震荡。 1 软商品 1.中期：关注巴西开榨情况及国内需求和进口节奏，高位震荡。2.短期：白糖交易国际贸易流紧张、印度及国内减产，短期偏强运行。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。4 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 整体逻辑： 1.国内正在被“政策预期释放”和“需求实质复苏”两条线索所牵引，而这两条线索均不明朗。从政策预期来看，两会政府工作报告中所定的“5%左右”的GDP增长、“5.5%左右”的城镇调查失业率，3.8万亿地方政府专项债券等目标，无论是数字还是“左右”这样的表述，都是偏保守的；而货币政策上拿掉了“流动性合理充裕”的表述，展示了货币层面不搞“大水漫灌”的定力。我们需要继续观察3月国常会和4月政治局会议的进一步定调。 2.而从现实需求来看，公布出来的数据也布满疑云。好的一方面是，2月52.6的PMI数据（预期50.5，前值50.1）令市场振奋，尤其是生产经营活动预期项和生产项均表现非常亮眼；2月新增社融环比回落，但依旧超预期。坏的一方面是，本周的CPI数据在消费品、交通和通信等分项上远不及预期，PPI仍在继续探底，似乎暗示着需求并未明显恢复。 3.15号将公布社零、工业增加值等一系列重要经济数据，国新办也将就国民经济运行情况举行发布会。然而数据恐怕既不能扑灭多头的热情，也难以打消空头的疑虑。多头对较弱的数据具有容忍度，认为经济复苏的前景还在，可以继续等风来；而空头对较强的数据亦有容忍度，认为这恐怕是积压需求的一次性释放，因为从高频数据上看不到多少利好。 4.硅谷银行的破产如若诱发一系列黑天鹅事件，可能会影响美联储加息进程。我们此前分析认为，美联储可能需要加息到让金融系统出现一定危机后才可能罢休，而这个对象更有可能在欧洲或日本。而如若这个危机爆发在美国，那么对于美联储的决策影响将更为直接。美联储已经宣布新的紧急银行定期融资计划，财政部也将提供紧急贷款支持。这样的危机在短期是危险的，但会奠定更长时间的信贷宽松环境。 5.从中期来看，工业品弱势震荡的格局并未根本改变。国内来看，经济的复苏程度是商品价格的最大变数，但是考虑到房地产市场面临高负债水平、低城镇化增速、低人口增长的格局，以及三年疫情削弱了经济基础，因此现实恢复是缓慢的，难以V形反转；海外来看，处在确定性下行中，逆全球化导致了美国就业数据强劲以及高通胀环境，这支持着美联储提升加息终点并维持高利率不降息。 6.综合来看，全市场短期难以走出趋势。国内经济逐步恢复和海外加息抑制需求依旧会被持续交易，带来阶段性的投资机会；而对于趋势跟踪的CTA策略来说，寒冬并未过去。 板块逻辑： 1.有色：铜、铝、贵金属具备长期多头配置价值，只是在美联储释出降息信号前难突破区间形成上行趋势。套利方面，可逢高做空镍/不锈钢比值。 2.黑色：钢矿整体宽幅震荡运行，煤炭作空配。短期关注政策对铁矿的干预力度，铁矿作为本轮国内经济复苏预期下的最强势品种，其价格具有示范意义；螺纹本周表需强劲，需要观察是否持续。可参与螺纹、铁矿的正套。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油、煤炭拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，能化依旧是工业品中较弱的板块。可做多油化工品种，做空煤化工品种。 4.农产品：供应充足，需求偏弱，猪价回落；白糖交易国际贸易流紧张、印度及国内减产，短期偏强运行。 风险提示： 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 月度折线图 趋势预警 海外 美元指数 104.5 102.8 103.7 104.9 摩根大通制造业PMI 48.7 49.1 50.0 10年期美债利率 3.6 3.5 3.7 4.0 红皮书商业零售销售 7.8 5.0 5.0 3.0 国内 制造业PMI 47.0 50.1 52.6 10年期国债利率 2.9 2.9 2.9 2.9 30大城市地产销售量同比 -0.2 -0.4 0.3 0.2 城市地铁客运总量 3266.8 4172.8 6864.9 7342.6 贸易 韩国出口当月前20日同比 -8.8 -2.7 -2.3 中国出口集装箱运价指数 1358.6 1206.0 1103.7 1039.1 上海出口集装箱运价指数 1129.5 1040.8 980.8 918.8 干散货运价指数 1453.4 908.8 658.4 1267.6 原油运价指数 2070.5 1395.9 1263.6 1484.4 成品油运价指数 1966.5 847.4 871.9 822.1 商品 CRB指数 557.8 556.9 553.2 547.8 黄金商品指数 406.5 416.2 414.2 416.5 铁矿石商品指数 812.7 848.8 865.7 895.9 原油商品指数 544.4 542.4 548.9 563.0 燃料油商品指数 2597.0 2648.4 2789.3 2990.0 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数 黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数 能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数农产品：油脂价格指数 农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 白糖指数 4.01 5.87 8.51 菜油指数 -7.91 -6.76 -14.16 玻璃指数 2.75 4.19 -2.93 沪锡指数 -6.29 -14.45 -11.85 玉米淀粉指数 1.40 4.79 3.74 棕榈油指数 -5.93 -1.48 -5.11 豆粕指数 0.95 -0.83 -4.63 乙二醇指数 -5.26 -0.82 -0.78 螺纹钢指数 0.77 5.31 4.67 20号胶指数 -5.06 -0.94 1.67 苹果指数 0.71 5.58 12.95 豆油指数 -5.05 -2.25 -4.07 热轧卷板指数 0.49 5.54 5.85 生猪指数 -4.77 3.02 0.02 菜粕指数 0.41 -3.33 -5.37 橡胶指数 -4.63 -4.73 -5.42 玉米指数 0.33 1.43 0.36 硅铁指数 -4.30 -4.13 -8.16 菜籽指数 0.30 0.67 1.61 沪镍指数 -4.01 -14.31 -22.45 长期时间序列动量时间序列动量 短期时间序列动量截面动量 短期截面动量 展期收益率基差动量 短期基差动量 3/6-3/102/27-3/32/20-2/24近1月今年以来 1.09%-0.49%0.60%-0.18%-3.46% 0.46%0.54%-0.66%-0.30%-2.89% 0.95%-0.51%0.10%1.06%2.22% -0.05%0.29%-0.93%-0.77%-1.34% 0.34%0.16%-0.12%0.68%3.34% -0.33%-0.51%0.17%-1.11%-0.67% 0.20%-0.15%0.48%0.99%0.41% 0.21%-0.47%0.44%1.27%2.04% 本周在两会确认2023年GDP增长和5%，略低于此前市场普遍预期，以及美联储的偏鹰表态下，商品市场承压震荡下跌，特别是周一产生较大短期反转下行，让部分偏短周期CTA策略当日损失较大。整周时序动量风格因子表现相对占优，主要得益于短周期上黑色和有色的盈利，以及长周期上黑色和农产品的盈利。但考虑到实际管理人的信号和开平仓条件不同，目前延续的震荡行情下仍会有较大表现差异。 02宏观概览 2月PMI超预期 PMI生产新订单 60 55 50 45 40 PMI PMI:新订单PMI:在手订单PMI:采购量PMI:出厂价格PMI:原材料库存 PMI:供货商配送时间 2月制造业PMI分项 52.6 54.1 56.7 49.3 50.6 52.4 51.3 51.2 53.5 49.8 50.2 54.4 52.0 5 40