大宗商品配置周报：贵金属与工业品分化

期货研究报告|商品研究 贵金属与工业品分化 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年03月13日-2023年03月17日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年03月19日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.长逻辑：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属；2.中短期逻辑：美国经济数据远好于预期，但是近期银行业危机引发避险需求，同时也降低了美联储收紧的预期，利好贵金属价格。 4 基本金属 1.中期：中期偏乐观看待，上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度，美国和非美经济对比，美联储态度。2.短期：欧美银行危机同时带来衰退预期和降息预期，前者暂时占据主导，谨防价格回落。 3 黑色 原料 1.中长期：观测钢材旺季需求峰值；废钢供应情况。 2.短期：钢材需求环比回落，上半年需求同比增加基本确认。钢厂维持一定利润（0-200）。厂库极低+港口去库+利润改善，铁矿补库为大概率事件。焦炭库存扔相对稳定，提涨较为乏力。政策压力暂未祭出实质性手段。 3 成材 1.中长期：钢材产能充分，上方高度取决于旺季需求绝对水平。2.短期：建材需求情况稳定，外需暂时较为健康。供需矛盾有限。关注目前较高需求水平持续性。 3 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：全球库存低位回升，叠加海外系统性风险引发恐慌情绪，油价震荡偏弱为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期：产业链库存健康，基差走强，供需双增，宏观利空情绪影响，震荡偏弱为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期宏观利空，估值有所修复，供减需增，震荡为主，高供应制约上方空间。 3 建材类 1.中长期：供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。2.短期：PVC和玻璃高库存，供需双增，估值偏低，短期震荡为主；纯碱库存低，供需偏紧，估值高位，短期高位震荡为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：步入季节性增产，近端库存偏高，及中期供需双增，震荡偏弱。2.短期：国际菜油领跌，而棕榈受印尼出口政策限制，有效供应减少，表现相对抗跌，但整体下行。 1 养殖原料 1.中长期：中期取决于新季全球扩产能，而需求无亮点，重心倾向于下移，扰动在天气因子。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，远期增产 预期，美玉米重心下移，带动国内价格下行。 2.短期：供应宽松，跟随成本端下行。国内玉米供应充足，需求承压，区间震荡。 1 禽畜 1.中期：生猪供需双增，宽幅震荡。鸡蛋产能逐步恢复近期供应仍偏紧，需求淡季，价格区间震荡，近强远弱。2.短期：供应充足，需求偏弱，震荡磨底；鸡蛋供应低位需求偏弱，区间震荡。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 整体逻辑： 1.海外银行的危机蔓延，美国、瑞士等国央行紧急介入，贵金属在这样的流动性担保下领涨各板块。市场正从2月美联储加息进程由鸽转鹰的交易摆向当下由鹰转鸽的交易。我们认为，触发美联储改变加息-降息路径的危机事件最好发生在美国国内，其次是在欧日盟国，新兴国家完全不是他行动的考虑范围。如若危机继续在欧美蔓延，在短期是危险的，但将提早重启流动性的扩张周期。而外部风险解除，国内股市也会少去一大风险。 2.接下来我们需要担忧的是美国长短期收益率由倒挂到显著收窄再到反向拉开差距的风险。收益率倒挂暗示衰退，但真正的衰退往往发生在倒挂收窄之时。还需要警惕的是，市场对于美国经济衰退和美元走弱的担忧会去扭转持续数年dipbuying的惯性行为，考虑到美股还处于中性偏高估值水平，美国银行系统在遭遇债端压力的同时可能还会面临股票端的压力。 3.对于其他工业品来说，衰退预期和降息预期同时存在。而对于国际定价的有色、原油等来说，前者是主导因素；而对于国内定价的黑色板块来说，后者似乎主导了情绪。在内上外下以及资金情绪背离的环境下，工业品向上的动能本就不足，需要观察是否借由欧美的衰退来对价格进行一波打压，从而为之后的上涨打开空间。 4.从国内现实需求来看，上周分析过PMI、通胀等数据有所分化，而从高频数据的角度看也处于温和恢复的状态；从政策端来看，尚需等待3月国常会和4月政治局会议的定调。这恐怕既不能扑灭多头的热情，也难以打消空头的疑虑。多头对较弱的数据具有容忍度，认为经济复苏的前景还在，可以继续等风来；而空头对较强的数据亦有容忍度，认为这恐怕是积压需求的一次性释放。 5.本次的意外降准，或许有多方面的考量。一是对继续探底的PPI和弱表现的CPI的回应，希望通过货币政策来刺激经济；二是针对海外危机可能蔓延的预防性措施。如若是前者，那么可以认为央行对于当下经济的判断依旧是偏弱的，但利好的点在于央行将有望在未来两三个月维持偏宽松的基调。 6.从中期来看，工业品弱势震荡的格局并未根本改变。国内来看，经济的复苏程度是商品价格的最大变数，但是考虑到房地产市场面临高负债水平、低城镇化增速、低人口增长的格局，以及三年疫情削弱了经济基础，因此现实恢复是缓慢的，难以V形反转；海外来看，处在确定性下行中，逆全球化导致了美国就业数据强劲以及高通胀环境，这支持着美联储提升加息终点并维持高利率不降息。 板块逻辑： 1.有色：贵金属、铜、铝具备长期多头配置价值，只是在美联储释出降息信号前难突破区间形成上行趋势。套利方面，可逢高做空镍/不锈钢比值。 2.黑色：钢矿整体宽幅震荡运行，煤炭作空配。短期继续关注政策对铁矿的干预力度，铁矿作为本轮国内经济复苏预期下的最强势品种，其价格具有示范意义。可参与螺纹、铁矿的正套。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油、煤炭拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，能化依旧是工业品中较弱的板块。可做多油化工品种，做空煤化工品种。 4.农产品：生猪供强需弱，期现货价格预计震荡磨底；油脂端，3月棕榈油进入增产周期，季节性偏空；豆粕跟随成本端，偏空。 风险提示： 2023年3月1 -1.71% 6.06% 1.52% 46.97% 28.79% 周度涨跌中位数(%) 周度 升水品种占比 53.03% 贴水品种占比 6.06% 16.67% 下跌超过3%的品种占比 15.15% 18.18% 4.55% 上涨超过3%的品种占比 0.35% 1.30% 0.65% -0.76% 中证商品指数涨跌幅(%) 2023年3月10日 2023年3月3日 2023年2月24日 2023年2月17日 2023年2月10日 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 月度折线图 趋势预警 海外 美元指数 104.5 102.8 103.7 104.6 摩根大通制造业PMI 48.7 49.1 50.0 10年期美债利率 3.6 3.5 3.7 3.8 红皮书商业零售销售 7.8 5.0 5.0 2.8 国内 制造业PMI 47.0 50.1 52.6 10年期国债利率 2.9 2.9 2.9 2.9 30大城市地产销售量同比 -0.2 -0.4 0.3 0.3 城市地铁客运总量 3266.8 4172.8 6864.9 7269.6 贸易 韩国出口当月前20日同比 -8.8 -2.7 -2.3 中国出口集装箱运价指数 1358.6 1206.0 1103.7 1023.6 上海出口集装箱运价指数 1129.5 1040.8 980.8 915.8 干散货运价指数 1453.4 908.8 658.4 1376.2 原油运价指数 2070.5 1395.9 1263.6 1497.6 成品油运价指数 1966.5 847.4 871.9 903.8 商品 CRB指数 557.8 556.9 553.2 545.3 黄金商品指数 406.5 416.2 414.2 420.7 铁矿石商品指数 812.7 848.8 865.7 897.3 原油商品指数 544.4 542.4 548.9 547.4 燃料油商品指数 2597.0 2648.4 2789.3 2906.3 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 沪银指数 5.93 3.00 -5.92 燃油指数 -10.07 -9.18 -4.32 尿素指数 3.81 -0.14 -4.19 LPG指数 -9.81 -9.74 2.78 沪金指数 3.57 5.03 5.15 原油指数 -8.05 -12.13 -11.20 生猪指数 1.33 -1.32 1.35 沥青指数 -7.21 -6.79 -6.49 鸡蛋指数 0.77 1.28 4.57 低硫燃料油指数 -6.76 -13.34 -11.51 玉米淀粉指数 0.41 2.36 4.16 菜油指数 -4.48 -10.93 -18.00 红枣指数 -0.33 -5.59 -2.94 豆油指数 -4.25 -6.03 -8.15 玉米指数 -0.51 -0.90 -0.15 苹果指数 -4.19 -1.68 8.22 乙二醇指数 -1.55 -4.36 -2.32 纸浆指数 -3.90 -10.63 -13.87 棕榈油指数 -1.85 -2.78 -6.86 豆二指数 -3.83 -7.52 -15.85 3/13-3/17 3/6-3/10 2/27-3/3 近1月 0.55% 今年以来 4% 5% -0. 基差动量 短期基差 展期收益率 7% 1.8 短期截面动量 -0.0 % 7 0.6 截面动量 5% 0.9 7% 1.0 短期时间序列动量 0.5 0.46% % 7 0.7 时间序列动量 9% -0.4 9% 1.0 4% .6 -0 长期时间序列动量 本周硅谷银行和瑞士信贷冲击下，衰退担忧显现，避险交易特征显著，全周除贵金属外，各板块商品均下跌，能化下跌幅度较大。伴随风险事件的发生和初步解决，风险偏好快速变化，周内商品价格波动剧烈，趋势类信号容易反复打脸。从风格因子表现来看，本周短周期和中周期的时序动量、短周期截面动量、基差动量均有所表现，但根据各家管理人信号的周期和止损设置的不同，CTA策略平均表现可能落后风险因子，且分化较大。 02宏观概览 2月PMI超预期 PMI生产新订单 60 55 50 45 40 PMI PMI:新订单PMI:在手订单PMI:采购量PMI:出厂价格PMI:原材料库存 PMI:供货商